一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡偏弱，周一铜价震荡整理，日间时段铜价窄幅震荡，中印军队在边界再次发生摩擦、美国航母进入南海等事件打压市场情绪，进入晚间时段，铜价表现仍然较为纠结，美国方面两党关于1.9万亿刺激计划的分歧似乎有所扩大，全天市场避险情绪都有所回升，美元指数持续走高，也对铜价形成了压制；周二铜价先抑后扬，日间时段铜价持续下挫，亚洲市场整体氛围不佳，中国央行通过公开市场操作净回笼资金500亿元，1月份至今通过公开市场操作净投放量处于低位，市场反映较为猛烈，权益市场大幅回吐涨幅，铜价日内承压走弱，进入晚间时段铜价震荡回升，一方面坚定看多铜价的交易者在回调后选择买入，另一方面海外宏观面情绪尚可，疫苗在以色列的应用符合预期，基本可以打消对于疫苗的疑问，市场情绪得到一定程度修复，铜价缓慢上行收复了日内跌幅；周三铜价显著回落，日间时段资本市场便走势沉重，主要在于中国央行继续收紧流动性，同时四大国有银行的房贷LPR利率继续上浮，一定程度上打压了市场情绪，进入晚间时段，FOMC没有超出市场预期，基本都是此前的论调，但是美股出现较大幅度回调，这与GME事件有一定关系，加之财政刺激计划没有进展，避险情绪有所升温，铜价承压下行；周四铜价先抑后扬，日间时段中国央行继续通过公开市场操作回收流动性，市场继续向下承压，进入晚间时段后，市场情绪有所改善，美国证监会对散户抱团的股票进行了限制，美股有所反弹，同时白银的上涨一定程度上缓解了有色的跌幅，加之PCE数据表现较好，铜价收复了日内跌幅；周五铜价宽幅震荡，日间时段铜价震荡下行，市场传言央行要上调SLF利率，但是央行随后辟谣并且报案，受此影响风险资产一度有所反弹，但是进入晚间时段之后，市场情绪再度走弱，美股继续回调，铜价也震荡回落，回吐了日内涨幅。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的BACK结构变得更为陡峭，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，目前整个COMEX铜的价格曲线更近似的倾向于是BACK结构，虽然中间有一小段Contango结构，但是曲线的更远期已经呈现Back结构，我们认为Back结构仍将是今后一段时间曲线的主要特征。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，拜登上台以及民主党一统两院之后，目前耶伦也即将被任命为财长，新的更大规模的刺激计划可能随时落地，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位震荡偏弱，与我们此前的预计有所偏差，主要在于一方面央行有意地主导了货币政策向正常化的回归，市场流动性显得较为紧张，另一方面一月份生产状况环比有所走弱，这从周末公布的1月制造业PMI中可见一斑。本周开盘后可能市场会继续受到周末PMI的影响有所承压，但是我们认为下方空间可能仍然有限。1月PMI的环比走弱，可能会使得央行重新考虑其近期对于货币政策正常化的节奏，虽然这一操作的初衷无可争议，但是落实到具体的实施步骤和节奏上仍然需要动态调整和考量。同时根据近期各位央行官员的表态，货币政策出现根本性转弯的可能性不大。至于1月PMI的环比回落，我们认为这是在强力的持续修复之后正常的回落，既有季节性的因素，也有内生能量的调整，并不意味着经济复苏的趋势就此中断。因此总体而言，短期央行的行为仍然是影响市场情绪的重要指标，但是从稍微中期的视角而言，我们仍然认为铜价的下方空间比较有限。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端的contango结构较上周而言基本表现持平，从升贴水的角度看，上周铜现货市场依然维持了可观的升水。目前国内库存并未见到显著累积，这与我们之前指出的一致，目前受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会大大低于往年，整个库存曲线会被拉平，这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强，今年会提前出现。我们认为目前铜的升水在运输问题缓解后会有所收敛，但是随后会因为需求的提前而再次走强，因此如果后期出现升水和月差的走弱，应该是布局后期正套的较好时间。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，没有明显趋势，全周围绕7.4一线运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点，虽然上周比价缺乏趋势，但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。但是在目前的这个时间点上，可能需要酌情考虑阶段性的反套。一方面，海外疫情持续恶化，目前没有看到改善的迹象，疫苗的推进进展也比预期更满，经济复苏可能受到一定扰动，目前欧洲方面已经表现出一定的迹象，另一方面，目前国内。受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况，因此国内需求来得可能比往年更早。更重要的是，目前美元在当下的关键点位，加之空头头寸拥挤，一旦欧洲经济复苏放缓的迹象明显，可能会引来美元空头的回补，带动美元反弹，因此目前点位继续做正套可能并不是一个具有性价比的策略，适当考虑阶段性的反弹应该更为合适。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周市场较为喧嚣，散户大战机构的大戏在美股及白银市场上演，并且确实也对市场带来了较大的波动。但是抛开噪音、回归本源，上周更为重要的是FOMC会议的举行以及鲍威尔的讲话。从整体基调上来看，此次会议大体符合市场预期，美联储继续维持当前的零政策利率水平和每月1200亿美元资产购买计划，这一点也在市场的广泛预期之内。但从结果来看，市场反应并不积极。
 

我们认为：美联储仍将在较长时间内维持宽松、并重申在QE减量前会给出充足的指引以防止任何意外；虽然表示增长面临短期压力，但美联储对未来前景边际上可能没那么悲观；这其中，疫苗进展可能成为一个重要的政策变化观察窗口。具体而言，
 

美联储仍将在较长时间内维持宽松、并重申在QE减量前会给出充足的指引以防止任何意外。此外，针对市场近期普遍关心的QE减量问题，美联储主席Powell进一步强调目前讨论为时尚早、并不成熟，直到看到未来经济活动和就业的修复出现重大进展。同时，Powell也重申到时候将会给出非常明确的指引，以防止任何的市场意外出现。
 

另外，虽然表示增长面临短期压力，但美联储对未来前景边际上可能没那么悲观。声明中谈到此次疫情对于经济前景的影响时，但美联储虽然看到短期增长因为疫情的再度升级承受阶段性压力，但对中期的前景似乎没有那么悲观。
 

这一点结合近期疫情从高位有所回落（目前每日新增降至15万人左右）、疫苗接种不断加速、国会通过了9000亿美元的刺激后还有可能通过新一轮刺激计划（拜登主张的1.9万亿美元）也不难理解，从1月份继续改善的美国Markit PMI初值和12月成屋销售中也能得到体现。
 

往前看，疫苗进展将可能成为一个重要观察窗口。截止目前，美国已经整体接种2354万剂，平均每天接种110万剂左右，仍在继续加速，整体进展顺利。根据我们测算，如果当前的接种速度可以进一步翻倍并提升至每天200万剂的话，那么到二季度末左右便可以初步达到大约70%的人口覆盖，否则将会更晚。届时，我们认为对于美联储政策推出的讨论可能会进一步升温，美联储也不排除提前给出前瞻指引以管理市场预期。
 

宏观国内方面，上周央行公开市场净回笼2300亿元，在连续多日净回笼后，周五当日央行终于出手实现净投放980亿元，随后资金紧张局面有所缓解。截至2021年1月29日，本周R007利率和DR007利率较上周分别涨186.94个、80.83个基点，R001利率收于6.59%，较上周大涨403.04个基点，升破利率走廊上限，资金面一度极其紧张。
 

本周资金市场发生了什么？周一至周四资金面持续偏紧：1月28日，R007利率和DR007利率分别飙涨至4.83%和3.08%，R007利率突破SLF利率走廊上限3.20%；交易所隔夜利率GC001盘中一度攀升至9.99%的高位；一年期股份制同业存单利率从周三开始又上升至MLF政策利率2.95%上方，收于3.04%。货币市场紧绷情绪向金融市场传导：股、债、商品三杀，上证综指从周的3624.24点跌至3500点以下，南华工业品指数下挫，中债国债到期收益率各期限均上行。周五下午，SLF操作利率上调的谣言引发市场震荡，盘中10年期国债收益率快速上行，至3.20%关口以上。央行辟谣后，A股和国债市场尾盘迅速反弹，市场情绪极不稳定一收盘。

我们认为之所以资金面会比较紧张主要有以下几个方面：1）前期流动性宽松积累了较强的宽松预期，致使市场杠杆率上行，加剧本次资金紧张局面。“永煤”事件以来，在央行超预期投放MLF，以及交易所天量资金的助推下，资金面持续宽松，刺激了债市加杠杆行为，表现为“滚隔夜”。2021年1月前半月，R001和GC001成交量达50780亿元，环比升12.8%。此外，上周四、周五隔夜利率和7天利率倒挂，说明市场预期春节前还有成规模资金投放。2）央行此举或在于“敲打”市场，而非货币政策急转掉头。马骏表示有些领域的泡沫已经显现，与流动性和杠杆率变化有关。此前，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。近期，一线城市房价过快上涨，股市表现突出，引起央行对资产价格和宏观杠杆率过快上涨的警惕。此外，2021年“就地过年”或将减轻银行取现压力，加之提前批专项债券迟迟未达，年初供给压力小，也使得央行不必采用过分宽松的政策来呵护市场流动性。

对于此后的流动性问题，我们认为应主要关注财政资金和央行流动性投放：1）税期高峰过去，月底财政资金投放，将给市场带来长钱；2）本周资金市场的情绪已经引起了资产价格的波动，央行将有相应的维稳操作。此外，春节假期临近，资金仍然存在缺口，央行料将加大流动性投放力度。易纲在2021年1月26日的世界经济论坛“达沃斯议程”对话会上表示，货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，央行将确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。这番表态给市场服下了“定心丸。当前，社融增速已经见顶回落，信用风险事件依然频发，且实体经济依然需要央行流动性支持，央行货币政策转向可能会加大风险事件爆发概率。货币政策“不急转弯”，继续支持实体经济，确保政策的稳定性和一贯性具备较高确定性，全面收紧的概率较小。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 43.2美元/干吨，较上周减少2.1美元/干吨。本周现货TC继续下行，市场报盘在40美元/干吨附近，实际成交在40美元低位。受智利风浪天气影响以及秘鲁的疫情防控限行政策，部分船期有一定延误，供应干扰率提高。

精炼铜方面，周内美元指数强势反弹，大多有色基本金属大面积飘绿，铜价高位回落至57500元/吨，跌幅达1500元/吨，低价吸引部分工厂年前补库需求。周内现货升贴水波动极大，呈现深V走势，周初高报升水120元/吨，下月发票货源涌现和市场接货意愿低迷，令升水快速下滑直至贴水40元/吨报价；临近周末现货报价止跌回升，并快速拉至升水100元/吨以上，主要依赖上海低库存和低铜价吸引买盘。周内升贴水极大跳动给市场增加不确定性加大，令市场交投更加谨慎；目前上海低库存仍能给市场报价支撑，但临近春节消费放缓、需求减弱，两大因素令市场升贴水大区间波动，因此预估下周现货运行于升水20~升水150元/吨。
 

1月29日国内电解铜现货库存14.33万吨，较上周五（1月22日）减少1.11万吨；其中上海库存9.58万吨，减少0.55万吨，广东市场3.05万吨，减少0.44万吨，江苏市场1.56万吨，减少0.1万吨。保税区方面，1月29日保税区库存42.6万吨，较上周五（1月22日）减少1.2万吨，保税库连续去库半个月，总去库量达4万吨，受国外海关检疫环节影响，船期延误，到港货源少，周五智利北部大风，以及秘鲁交通管制都可能导致后市到港船期延误基本延迟到2月春节后，入库减少，出库量增加，导保税区延续去库。
 

需求方面，临近年末，各地区生产企业陆续放假进入春节假期；本周铜价下跌，下游采购情绪有所回升，华东地区部分线缆企业进行年前备货，订单在周中有所增加，市场成交多以零单为主，贸易商成交较差，电铜制杆市场整体消费一般，铜杆加工企业也进入累库状态；天津市场依旧受物流运输及下游陆续放假等影响，整体订单成交较差；本周精废杆价差仍处高位，江西地区订单依旧较为稳定；本周末至下周，各地铜杆企业也将陆续停工进行年前设备检修并进入春节假期。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位维持强势，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，上周SHFE铜价高位震荡偏弱，与我们此前的预计有所偏差，主要在于一方面央行有意地主导了货币政策向正常化的回归，市场流动性显得较为紧张，另一方面一月份生产状况环比有所走弱，这从周末公布的1月制造业PMI中可见一斑。本周开盘后可能市场会继续受到周末PMI的影响有所承压，但是我们认为下方空间可能仍然有限。1月PMI的环比走弱，可能会使得央行重新考虑其近期对于货币政策正常化的节奏，虽然这一操作的初衷无可争议，但是落实到具体的实施步骤和节奏上仍然需要动态调整和考量。同时根据近期各位央行官员的表态，货币政策出现根本性转弯的可能性不大。至于1月PMI的环比回落，我们认为这是在强力的持续修复之后正常的回落，既有季节性的因素，也有内生能量的调整，并不意味着经济复苏的趋势就此中断。因此总体而言，短期央行的行为仍然是影响市场情绪的重要指标，但是从稍微中期的视角而言，我们仍然认为铜价的下方空间比较有限。