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结构性短缺点燃铜市，降息预期叠加挤仓风险引爆白银
作者 对冲研投
2025-12-08
摘要
核心观点
1、上周金铜表现分化
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.67%，白银上涨3%；沪金2602合约上涨0.75%，沪银2602合约上涨7.54%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.33%、+6.12%。
2、结构性短缺预计驱动铜价上行
上周铜价延续了此前宏微观利多共振的格局。尤其在微观层面的一系列变化，使得市场本就对明年精炼铜出现结构性短缺的预期进一步提前，长期预期在短期被点燃，市场情绪较为亢奋。本周将召开FOMC会议，铜价可能遭遇一定程度的宏观逆风，加之前两周利多因素交易相对充分，价格如果出现短期调整也在情理之中。尤其是在鹰派降息的前提下，可能对铜价仍有一定压力，不过回调之后可能仍然是较好的买点。
3、贵金属价格于高位运行
上周，美国包含ADP就业人数、核心PCE等在内的经济数据超预期走弱，叠加联储官员鸽派的表态，降息预期的回升支撑贵金属价格维持高位，其中库存持续处于低位的白银在潜在的挤仓风险影响下而快速上行。本周联储利率决议即将出炉，关注潜在的鹰派表态使得市场对于降息预期出现反转，从而限制贵金属价格上方空间，同时关注日本央行的利率政策对全球潜在流动性风险的影响。中长期来看，金银价格仍处于上行通道内。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价继续上行格局，创出近期以来新高。上周铜价延续了此前宏微观利多共振的格局。尤其在微观层面的一系列变化，使得市场本就对明年精炼铜出现结构性短缺的预期进一步提前，长期预期在短期被点燃，市场情绪较为亢奋。本周将召开FOMC会议，铜价可能遭遇一定程度的宏观逆风，加之前两周利多因素交易相对充分，价格如果出现短期调整也在情理之中。尤其是在鹰派降息的前提下，可能对铜价仍有一定压力，不过回调之后可能仍然是较好的买点。
上周SHFE铜价延续上行格局，一度接近93000元吨水平。目前价格上涨之后，下游消费受到一定程度的抑制，虽然上周社会库存仍然呈现去库的状态，但是可能更多是因为到货的节奏以及下游的被迫点价所造成的。本周可能才会是真正的考验。不过值得一提的是，上周与绝对价格一起涨的还有远月月差，这说明市场在对于明年国内精炼铜短缺的预期在提前定价。也从一个层面说明当前更多的仍然处于预期交易的范畴。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破43万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超33万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，我们明确指出可以关注明年4月及以后的borrow机会，市场上周就已经开始提前抢跑。目前明年3月及后续月份的价差结构已经变味contango结构，4、5月及后续月差更是有明显扩大。我们认为现在对于明年月差的抢跑具有明显的预期属性，后续波动可能会放大。
持仓方面，美国政府恢复工作，但是CFTC数据目前只补充了四周的数据，无法对近期的行情构成有价值的参考。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC小幅下跌本周Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-42.65美元/干吨，较上周跌0.43美元/干吨。干净铜精矿现货TC小幅下跌，市场成交有限，现货市场活跃度较低，部分贸易商报盘在-40中高位，部分贸易商以指数扣减方式报盘，但冶炼厂还盘意愿较低，预计短期内铜精矿现货主流加工费仍将在-40中低位美元/干吨区间窄幅波动。冶炼厂采购以刚需为主，心理预期价格与当前市场实际行情存在差距，实际成交有限，市场重心持续围绕长单谈判展开。多数冶炼厂普遍寄望于明年硫酸价格维持高位的利好支撑，同时叠加生产设备连续运行的刚性需求，现阶段选择等待长单谈判结果落地后再调整采购策略。中长期而言，供应紧缺基本面未改，长单基准价敲定前市场难有方向性突破，博弈将是市场核心主线。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，随着周内铜价上破9万关口，整体涨幅明显，下游企业多驻足观望为主，畏高情绪稍显浓厚；同时由于价格走高，部分下游企业新增订单较少，加之现货升水坚挺，入市采购情绪疲弱，整体刚需接货或长单维持生产为主。后续来看，随着短期铜价涨幅过大，下游企业接货情绪较为疲弱，周内消费难有提升空间，然考虑到市场到货仍相对不多，升水快速下行动力亦有限，但高铜价背景，上行空间同样较小。因此下周现货升水难表现坚挺局面，重心或有所回落，整体预计运行于升30~升250元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存16.45万吨，较27日降0.71万吨，较1日增0.60万吨；上海市场社库环比继续去库，由于周内进口以及国产货源到货仍难有增量，仓库入库量较少，但铜价再度走高明显，下游企业采购需求同样有限；下周来看，考虑铜价走高，下游消费提升空间有限，同时后续市场到货或有所增加，库存预计回升。而广东市场库存变化幅度有限，主因冶炼厂仍发货较少，仓库到货量同样受限，但部分贸易商有所接货，整体入库量小于出库量；下周来看，市场到货难有改善，但铜价上涨走高明显，下游需求受抑，库存预计维持小幅去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费普遍呈下调表现，周内个别时段加工费出现贴水报价；精铜杆市场低价货源呈贴水表现，高铜价影响订单环比下滑；再生铜杆经济优势逐渐显现，各区域实际交易分化明显；精废杆价差、再生铜杆贴水明显扩张；国内铜杆社会库存环比下滑约15%。在目前高铜价背景下，价格传导至终端消费遇到较强阻碍，短期内在畏高情绪主导下预计精铜杆市场整体交投活跃度将有明显下滑，新单补充难度较大，部分成品库存偏高的企业后续可能出现被迫降价促销以回笼资金的情况。再生铜杆虽然部分投机需求有刺激部分企业订单增长，但受高铜价影响，后续原料采购难度可能进一步提升，加之目前政策面仍存不确定性，再生铜杆市场的稳定性不足。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价调整、银价上行，COMEX金银于4194-4300美元/盎司、56.8-59.9美元/盎司区间内运行。上周，美国包含ADP就业人数、核心PCE等在内的经济数据超预期走弱，叠加联储官员鸽派的表态，降息预期的回升支撑贵金属价格维持高位，其中库存持续处于低位的白银在潜在的挤仓风险影响下而快速上行。
（二）比价与波动率
上周，黄金上涨而白银下跌，金银比大幅回落；铜价涨幅强于金价，金铜比小幅下行；原油有所反弹，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期有所回落，近期市场风险偏好较前期有所修复，避险需求回落，黄金波动率随之下降。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差回升、比价回落，白银内外价差及比价显着回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3631万盎司，环比减少约5万盎司，COMEX白银库存约为45707万盎司，环比增加约30万盎司；SHFE黄金库存约为91.3吨，环比增加0.4吨，SHFE白银库存约为688吨，环比增加约129吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.8吨至1050吨，SLV白银ETF持仓环比增加315吨至15925吨；因数据延迟发布，截至10月28日，COMEX黄金非商业总持仓为32.8万手，其中非商业多头持仓增加12457手至26.6万手，空头持仓减少15598手至6.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至58.3%附近，非商业空头持仓占比下降至13.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前价格上涨之后，下游消费受到一定程度的抑制，虽然上周社会库存仍然呈现去库的状态，但是可能更多是因为到货的节奏以及下游的被迫点价所造成的。本周可能才会是真正的考验。不过值得一提的是，上周与绝对价格一起涨的还有远月月差，这说明市场在对于明年国内精炼铜短缺的预期在提前定价。也从一个层面说明当前更多的仍然处于预期交易的范畴。
本周联储利率决议即将出炉，关注潜在的鹰派表态使得市场对于降息预期出现反转，从而限制贵金属价格上方空间，同时关注日本央行的利率政策对全球潜在流动性风险的影响。中长期来看，金银价格仍处于上行通道内。
关注及风险提示
美国职位空缺、FOMC利率决议、关税政策、降息路径变化。
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