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当降息靴子落地，推动金属市场的下一只手是什么？
作者 对冲研投
2025-12-15
摘要
上周12月FOMC会议如期举行。会议降息25BP符合市场预期，并且同时开启RMP操作。在答记者问环节，鲍威尔表达了下一次降息可能在6个月之后的判断，但同时他也明确指出加息不是任何人考虑的选项。总体而言，很难以简单鸽派或者鹰派来描述本次FOMC会议的结果，也不能简单把RMP与QE划等号。
核心观点
1、上周金铜显着上行
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.42%，白银上涨5.59%；沪金2602合约上涨1%，沪银2602合约上涨8.8%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.75%、+1.4%。
2、没有加息风险，铜价冲高回落
上周中12月FOMC会议如期举行。会议降息25BP符合市场预期，并且同时开启RMP操作。在答记者问环节，鲍威尔表达了下一次降息可能在6个月之后的判断，但同时他也明确指出加息不是任何人考虑的选项。总体而言，很难以简单鸽派或者鹰派来描述本次FOMC会议的结果，也不能简单把RMP与QE划等号。会议召开后铜价一度继续冲高，但周五在美股回调的压力下获利了结的操作增加，价格有所回落。
3、贵金属走强，银价再创新高
上周，美联储如期降息并决定于未来一个月内购买400亿美元短债，阶段性释放流动性预期下，贵金属价格随之走强。然而，周五晚间美股大幅下挫，特别是科技股的下跌引发市场对人工智能泡沫的担忧，金银价格随之回调。本周美国即将集中公布一系列经济数据，关注海外流动性预期变化对贵金属价格的影响，中长期来看，金价仍处于上行通道内。另外，白银租赁利率仍处高位，潜在挤仓风险仍存。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，整体维持高位运行格局。上周中12月FOMC会议如期举行。会议降息25BP符合市场预期，并且同时开启RMP操作。在答记者问环节，鲍威尔表达了下一次降息可能在6个月之后的判断，但同时他也明确指出加息不是任何人考虑的选项。总体而言，很难以简单鸽派或者鹰派来描述本次FOMC会议的结果，也不能简单把RMP与QE划等号。会议召开后铜价一度继续冲高，但周五在美股回调的压力下获利了结的操作增加，价格有所回落。
上周SHFE铜价冲高回落，周中一度突破94000元吨关口。上周国内政治局会议如期召开。会议对明年经济工作的定调整体中性，与此前市场预期并没有太大出入，但是也没有明显超预期的表达。从这个角度而言，明年国内需求仍然会对精炼铜消费起到稳定托底的作用，而并不是铜价的上行驱动。在经历了近期的连续上涨后，预计铜价的上行动能会暂时边际转弱，价格整体回到高位震荡的格局中。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破45万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超35万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，我们两周前就明确指出可以关注明年4月及以后的borrow机会，市场目前已经开始提前抢跑。3月及后续月份的价差结构已经变味contango结构，4、5月及后续月差更是有明显扩大。我们认为现在对于明年月差的抢跑具有明显的预期属性，后续波动可能会放大，但是不建议现在急于再追加borrow头寸。
持仓方面，美国政府恢复工作，但是CFTC数据目前只补充了八周的数据，无法对近期的行情构成有价值的参考。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-42.89美元/干吨，较上周跌0.24美元/干吨。干净铜精矿现货TC小幅下跌，市场成交有限，近期铜精矿市场活跃度一般，更多聚焦于长单谈判，市场参与者对现货态度较为谨慎。贸易商有货物对26年1月和2月货物进行报盘，成交价在-40中位美元/干吨，另有部分贸易商采用指数对26年1月份货物报盘，且已有部分报盘达成交易。长单谈判进展缓慢，部分炼厂表示有2026年减产但是具体计划还未制定。铜精矿现货市场依然呈现供应紧张的格局，预计短期内铜精矿主流加工费仍在-40中低位美元附近波动。市场普遍认为明年行情不确定性影响因素较多，后续重点关注长单谈判。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，随着周内铜价维持高位运行，且部分时间再创新高，下游加工企业基本驻足观望为主，畏高情绪较为浓厚；加之高铜价背景，部分企业新增订单较少，日内采购情绪疲弱，整体仍维持刚需接货或长单生产为主，市场消费难有提升。后续来看，随着短期铜价再创新高，下游企业畏高情绪浓厚，接货需求后续仍将表现疲弱，同时由于企业年度结算压力，料持货商仍存在回款清库等动作，现货升水预计表现偏弱运行为主，回升压力较大，因此整体或区间运行贴100~升0元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存17.12万吨，较4日增0.66万吨，较8日增0.54万吨；上海市场社库继续表现累库，主因铜价高位运行，下游企业采购需求疲弱，市场出库量较为有限，但周内仓库入库量同样受限，库存整体累库幅度不大；下周来看，考虑到短期铜价仍高位运行，下游采购需求难有提升，且临近交割换月，料市场仍有陆续到货，库存预计维持增加。而广东市场库存亦小幅累库，主因冶炼厂发货略微有所增加，且市场消费较差，整体入库量大于出库量；下周来看，市场到货增加幅度较少，且铜价维持高位，下游需求受抑，库存预计小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费涨跌表现不一，华东、华北市场下跌为主，华南市场呈上涨表现；精铜杆市场交易集中于完价订单，新单十分有限；再生铜杆市场日内交易分化依旧较大，终端拿货以大户为主；精废杆价差、再生铜杆贴水小幅收窄；国内铜杆社会库存受订单表现不佳影响再次增加。短期内铜价或将依旧维持高位，目前终端客户对高价铜杆接受度偏低，且由于临近年末，铜杆市场整体需求较为清淡，市场在畏高情绪影响逐渐扩大的情况下，各方参与者交易维持谨慎，预计今年精铜杆长单进度可能较慢。再生铜杆端虽个别时段因经济优势较大成交表现尚可，但由于后续政策变化仍不可控，预计高铜价下整体交易将维持弱势。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格震荡上行，COMEX金银于4329-4388美元/盎司、57.7-65.1美元/盎司区间内运行。上周，美联储如期降息并决定于未来一个月内购买400亿美元短债，阶段性释放流动性预期下，贵金属价格随之走强。然而，周五晚间美股大幅下挫，特别是科技股的下跌引发市场对人工智能泡沫的担忧，金银价格随之回调。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比小幅回落；金价上涨而铜价下跌，金铜比显着上行；原油有所回落，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期有所回升，近期伴随美国科技股的下跌，市场担忧人工智能泡沫的风险，风险偏好回落，避险需求回升，黄金波动率小幅上行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差回升、比价回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3597万盎司，环比减少约5万盎司，COMEX白银库存约为45336万盎司，环比减少约371万盎司；SHFE黄金库存约为91.3吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为821吨，环比增加约133吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加2.9吨至1053吨，SLV白银ETF持仓环比增加178吨至16103吨；因数据延迟发布，截至11月18日，COMEX黄金非商业总持仓为32.9万手，其中非商业多头持仓增加3640手至27万手，空头持仓增加370手至5.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至57.1%附近，非商业空头持仓占比下降至12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周国内政治局会议如期召开。会议对明年经济工作的定调整体中性，与此前市场预期并没有太大出入，但是也没有明显超预期的表达。从这个角度而言，明年国内需求仍然会对精炼铜消费起到稳定托底的作用，而并不是铜价的上行驱动。在经历了近期的连续上涨后，预计铜价的上行动能会暂时边际转弱，价格整体回到高位震荡的格局中。
本周美国即将集中公布一系列经济数据，关注海外流动性预期变化对贵金属价格的影响，中长期来看，金价仍处于上行通道内。另外，白银租赁利率仍处高位，潜在挤仓风险仍存。
关注及风险提示
非农就业、PMI、CPI、零售销售数据、关税政策、降息路径变化。
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