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降息预期反复，金铜后续走势如何演绎？
作者 对冲研投
2025-11-24
摘要
上周宏观层面的扰动总体还是围绕是否降息来开展。前半周市场仍然主要定价12月不降息的可能性继续升高，但周中补发的个别劳动力市场数据一度使市场看到了降息的可能性，但是随后又在AI科技股下跌的担忧中减弱，铜价也一度跟随回调，但是周五美联储三把手表态12月仍有降息空间，又再次安抚市场，风险资产均有所反弹。
核心观点
1、上周贵金属有所回调，铜价盘整
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.53%，白银下跌1.47%；沪金2602合约下跌3.05%，沪银2602合约下跌5.62%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.07%、-1.43%。
2、降息预期反复，铜价震荡整理
上周宏观层面的扰动总体还是围绕是否降息来开展。前半周市场仍然主要定价12月不降息的可能性继续升高，但周中补发的个别劳动力市场数据一度使市场看到了降息的可能性，但是随后又在AI科技股下跌的担忧中减弱，铜价也一度跟随回调，但是周五美联储三把手表态12月仍有降息空间，又再次安抚市场，风险资产均有所反弹，铜价也受到提振。
3、黄金进入调整阶段
上周，伴随联储官员略显鹰派的发言及美国9月非农数据强劲表现大超市场预期，美国降息概率一度回落至不足40%，金银价格承压回落。此后伴随周五晚纽约联储主席威廉姆斯称短期内仍有降息空间，降息预期随之快速回升，金银价格小幅反弹。短期来看，贵金属价格跟随宏观降息预期反复，金银价格进入调整阶段，在新增利多驱动暂未显现的时期，对于节奏及时点的把握更为重要，关注美国降息预期变化，中长期金价仍处于上行通道内。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价整体呈现震荡格局，延续近期区间运行格局。上周宏观层面的扰动总体还是围绕是否降息来开展。前半周市场仍然主要定价12月不降息的可能性继续升高，但周中补发的个别劳动力市场数据一度使市场看到了降息的可能性，但是随后又在AI科技股下跌的担忧中减弱，铜价也一度跟随回调，但是周五美联储三把手表态12月仍有降息空间，又再次安抚市场，风险资产均有所反弹，铜价也受到提振。
上周SHFE铜价振幅震荡运行，85000元吨上方仍有较强支撑。目前铜价回调之后，下游采购有所增加，当然整体消费仍然不温不火，但是临近年底，大家更多考虑的是明年的供需情况，当下的消费只要不是差到引起较大幅度的累库，价格也不会对单月的过剩有过于明显的定价。我们认为明年国内供需仍然对铜价有利，预计今年内铜价可能仍将维持比较明显的韧性。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破40万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超30万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，此前我们指出：随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间，目前看来完全吻合。除此之外，目前10月精炼铜仍然处于较高的单月水平，预计4季度单月进口量也将维持高位水平，叠加铜价处于高位、精铜消费偏弱，我们很难真正看到价格曲线在四季度走强。
持仓方面，美国政府恢复工作，但是CFTC数据目前只补充了两周的数据，无法对近期的行情构成有价值的参考。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨。干净铜精矿现货TC主要在-41到-43美元区间上下震荡。据Mysteel调研，贸易商以-40低位美元/吨的价格出售5000吨干净矿市场，矿山招标明年1月船期的干净矿，TC在-40中低位。参与者普遍等待Benchmark年终谈判结果，其不仅会影响后续长单谈判的推进，也将对明年一季度船期货物现货交易的开展起到一定指引作用。部分冶炼厂表示近期无现货采购需求，全力为长单谈判做准备，对现货市场持观望态度。部分冶炼厂认为当前加工费已触及自身承受的底线水平，继续下探的空间不大，对于Benchmark，仍抱有维持正数水平的心理预期。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价部分时间有所回落至86000元/吨以下，下游企业采购补库情绪表现提升，市场消费提振；且随着铜价回落，下游新增订单有所回升，然值得注意的是，下游企业高价现货升水接货需求较低，日内仍倾向于采购低价差平品牌货源为主，压价情绪仍存。由于进口比价难有明显改善，进口铜清关到货维持相对较少，虽国产货源到货未有明显减少，但考虑到短期低价走跌至86000元/吨以下，下游企业采购需求仍有提升空间，因此周内现货升水预计企稳上涨为主，整体或运行于升20~升200元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存19.21万吨，较13日降0.59万吨，较17日降0.24万吨；周内上海市场社库先降后增，部分进口铜货源有所到货补充市场，但铜价重心回落，下游企业采购情绪提升，社库增加幅度有限；下周来看，考虑到短期铜价低位企稳，下游企业采购需求仍存在一定回升空间，且市场进口铜到货难有持续补充，因此库存仍将重新下降。而广东市场库存维持去库，主因冶炼厂发货减少，下游企业逢低采购，成交略有回升；下周来看，冶炼厂发货仍较少，但铜价企稳反弹上涨，下游需求仍将受抑，库存预计变化不大。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费整体呈现小幅上涨的趋势；精铜杆市场本周整体订单环比回升明显，市场贸易商低价货源有所减少；再生铜杆市场缺少改善空间，贸易商的优势依然存在；精废杆价差、再生铜杆贴水明显收窄；国内铜杆社会库存维持去库趋势，但库存依旧偏高。随着精铜杆企业的订单量进一步增加，精铜杆企业的生产连续性得以保障，短期内精铜杆的生产预期较为稳定；且由于这部分的保障，后续加工费的压力也将有所缓和，贸易商的价格冲击也将有所减小。再生铜杆市场的病灶暂时难有解决趋势，且市场多倾向于刚需采购以及优质的贸易商货源，短期内的交易难有明显改善空间。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银震荡调整，COMEX金银于3997-4135美元/盎司、48-52.3美元/盎司区间内运行。上周，伴随联储官员略显鹰派的发言及美国9月非农数据强劲表现大超市场预期，美国降息概率一度回落至不足40%，金银价格承压回落。此后伴随周五晚纽约联储主席威廉姆斯称短期内仍有降息空间，降息预期随之快速回升，金银价格小幅反弹。
（二）比价与波动率
上周，金价跌幅弱于银价，金银比小幅回升；金价跌幅同样弱于铜价，金铜比小幅上行；原油持续下跌，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX快速回落，近期市场风险偏好较前期有所修复，避险需求回落，黄金波动率随之下降。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差回落，内外比价有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3676万盎司，环比减少约62万盎司，COMEX白银库存约为46070万盎司，环比减少约1497万盎司；SHFE黄金库存约为90.4吨，环比持平，SHFE白银库存约为519吨，环比减少约58吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少3.4吨至1041吨，SLV白银ETF持仓环比增加39吨至15258吨；因数据延迟发布，截至10月7日，COMEX黄金非商业总持仓为37万手，其中非商业多头持仓减少18006手至30.1万手，空头持仓增加2946手至6.88万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至61.9%附近，非商业空头持仓占比上升至14.2%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前铜价回调之后，下游采购有所增加，当然整体消费仍然不温不火，但是临近年底，大家更多考虑的是明年的供需情况，当下的消费只要不是差到引起较大幅度的累库，价格也不会对单月的过剩有过于明显的定价。我们认为明年国内供需仍然对铜价有利，预计今年内铜价可能仍将维持比较明显的韧性。
短期来看，贵金属价格跟随宏观降息预期反复，金银价格进入调整阶段，在新增利多驱动暂未显现的时期，对于节奏及时点的把握更为重要，关注美国降息预期变化，中长期金价仍处于上行通道内。
关注及风险提示
零售销售数据、PPI、降息路径、关税政策。
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