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高波动洗礼与提保压力下的贵金属及铜市韧性
作者 对冲研投
2026-01-05
摘要
上周市场情绪暂时达到顶峰，从白银、铜的波动率来看，已经达到历史高位水平，甚至创出新高，这种情况下容易出现多头集中了结带来的回调。由于CME多次上调白银保证金比例，白银和铜悉数回调。
核心观点
1、上周金铜有所回调
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌4.82%，白银下跌9.3%；沪金2602合约下跌3.81%，沪银2602合约下跌6.64%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.62%、-0.49%。
2、铜价回调但展现韧性
上周市场多头拥挤度暂时达到顶峰，从领涨品种的波动率来看，已经达到历史高位水平，甚至创出新高，这种情况下容易出现多头集中了结带来的回调，也因为这种原因，上周主要领涨的品种悉数回落，铜也并不例外，但铜在回落后仍旧表现出了较强的韧性，不仅收复了大部分跌幅，并且形成了高位震荡格局。假期中随着地缘冲突波澜再起，我们认为铜这样的关键矿产资源仍将是市场瞩目的焦点，价格依旧易涨难跌。
3、受提保影响，金银显着回调
上周，贵金属市场投机行为加剧其持仓拥挤程度，白银波动率处于历史最高阶段，芝加哥商业交易所连续提高贵金属期货保证金，多头资金集中止盈离场加速金银价格显着回调。短期美国与委内瑞拉爆发的地缘冲突仍将支撑金价走强，中长期美元主权信用压力推动各国央行购金行为仍在持续，叠加流动性宽松预期下，贵金属价格上涨的逻辑仍未改变。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价高位回落，随后展开高位震荡。上周市场多头拥挤度暂时达到顶峰，从领涨品种的波动率来看，已经达到历史高位水平，甚至创出新高，这种情况下容易出现多头集中了解带来的回调，也因为这种原因，上周主要领涨的品种悉数回落，铜也并不例外，但铜在回落后仍旧表现出了较强的韧性，不仅收复了大部分跌幅，并且形成了高位震荡格局。假期中随着地缘冲突波澜再起，我们认为铜这样的关键矿产资源仍将是市场瞩目的焦点，价格依旧易涨难跌。
上周SHFE铜价冲高回落，暂时回到10万以下运行。在本次铜价上冲的过程中，下游加工企业和终端企业遭受了巨大的挑战，也切实对短期需求形成了较大的冲击。不过随着价格的回落以及价格中枢的抬升，下游及终端的心理价位也会逐渐提高。预计95000-96000元吨区间可能成为现货需求回暖的主要价位。另外12月国内精炼铜累库幅度较大，凸显了消费在高价格水平下的疲弱，但是目前价格暂时不对该因素定价，1月的库存变化较为关键，如果1月继续累库，2月的季节性累库最终可能回超出预期。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经接近50万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超40万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，上周我们提示了borrow策略可能是二次入场的机会，立刻得到了应验。随着上周绝对价格的回落，远月月差再次走阔。不过目前值得注意的是，12月份国内精炼铜库存累库幅度较大，需要密切关注1月，如果1月维持累库，那么2月进入季节性累库，最终累库幅度可能超预期，这对于borrow策略是不利的。
持仓方面，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC小幅下跌，标准干净铜精矿TC周指数为-44.72。铜精矿现货市场活跃度持续降低，整体趋于平淡。近日铜精矿现货TC价格有小幅下调，加工费持续承压。干净铜精矿现货TC在-42到-45美元区间上下震荡。据Mysteel调研，某贸易商向炼厂出售2026年1-2月船期干净铜精矿以指数+2成交，某贸易商向炼厂出售1月船期干净铜精矿以-40低位成交。虽然大家对二月船期货物仍有需求，但是市场交易情绪低迷并未有明显改善，预计下周成交依旧维持-40美元/干吨中低位波动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，随着周内铜价高位运行，虽部分时间高位回落明显，但年末企业资金结算压力，同时部分下游企业停产检修，周内市场备货需求有限，同时后续日内波动幅度加大，整体下游企业逢低以订单量备货为主，市场消费仍较为疲弱。由于铜价仍高位运行，下游企业采购需求提升空间预计仍有所受限，同时国产以及进口货源周内仍有所到货，因此库存累库趋势预计仍将延续，现货贴水持续回升压力仍存；但考虑到目前近月合约Contango结构运行，加之交割换月临近，持货商大贴水出货意愿有限，因此整体或运行于贴150~贴50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存24.71万吨，较25日增4.49万吨，较29日增2.28万吨；国内社会库存延续大幅累库趋势，其中各市场均有不同程度增幅；周内国产货源到货仍有增量，且年末将至，加之铜价高位运行，下游企业采购需求依旧有限，库存因此维持增加。后续来看，市场国产货源仍有到货，但高铜价下，需求难有明显回升，加之元旦假期影响，下周或将延续累库为主。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费整体继续下跌，高铜价下，加工费调整压力较大；精铜杆市场本周成交表现平淡，订单多向头部企业集中；再生铜杆市场维持供需双弱状态，少部分贸易商货源带动成交；精废杆价差、再生铜杆贴水小幅收窄；国内铜杆社会库存小幅下降。随着时间进入2026年，铜杆企业的产销积极性预计将稳步回升，精铜杆企业将陆续开始生产安排，不过考虑到近期价格尚处于高波动状态，个别企业预计会将生产安排延后；再生铜杆企业仍将继续处于观望状态，且随着市场的推进，再生铜杆企业的恢复预期也将提升。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格整体有所回调，COMEX金银于4284-4582美元/盎司、69.2-82.7美元/盎司区间内运行。上周，贵金属市场投机行为加剧其持仓拥挤程度，白银波动率处于历史最高阶段，芝加哥商业交易所连续提高贵金属期货保证金，多头资金集中止盈离场加速金银价格显着回调。
（二）比价与波动率
上周，黄金跌幅弱于白银，金银比小幅回升；金价下跌铜价上涨，金铜比震荡下行；原油小幅反弹，金油比随之下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期有所回落，近期地缘冲突加剧，预计黄金波动率将有所反弹。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差及比价回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3640万盎司，环比增加约21万盎司，COMEX白银库存约为44977万盎司，环比增加约4.6万盎司；SHFE黄金库存约为97.7吨，环比增加0.01吨，SHFE白银库存约为691吨，环比减少约128吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6吨至1065吨，SLV白银ETF持仓环比增加54吨至16444吨；截至12月23日，COMEX黄金非商业总持仓为34万手，其中非商业多头持仓增加9241手至29万手，空头持仓增加2519手至4.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比上升至10.1%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
在本次铜价上冲的过程中，下游加工企业和终端企业遭受了巨大的挑战，也切实对短期需求形成了较大的冲击。不过随着价格的回落以及价格中枢的抬升，下游及终端的心理价位也会逐渐提高。预计95000-96000元吨区间可能成为现货需求回暖的主要价位。另外12月国内精炼铜累库幅度较大，凸显了消费在高价格水平下的疲弱，但是目前价格暂时不对该因素定价，1月的库存变化较为关键，如果1月继续累库，2月的季节性累库最终可能会超出预期。
短期美国与委内瑞拉爆发的地缘冲突仍将支撑金价走强，中长期美元主权信用压力推动各国央行购金行为仍在持续，叠加流动性宽松预期下，贵金属价格上涨的逻辑仍未改变。
关注及风险提示
美国PMI、非农就业、关税政策、降息路径变化。
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