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挤仓风暴席卷，白银铜价共振冲高
作者 对冲研投
2025-12-29
摘要
上周宏观层面相对平静，欧美市场进入圣诞及新年假期，主要市场波澜不惊，但是铜价录得较大涨幅。市场对关税预期带来的物流重置、区域错配等问题继续定价，并且对局部地区出现现货紧张甚至挤仓等因素表现出了更大的担忧，加之资金在其中的推波助澜，市场情绪显得较为亢奋，同时也逼迫不少空头被迫平仓，共同将银价、铜价推高到了更高的水平。
核心观点
1、上周金铜强势，白银大幅上涨
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨4.42%，白银上涨18.22%；沪金2602合约上涨3.71%，沪银2602合约上涨19.14%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+6.71%、+5.95%。
2、铜价再创历史新高
上周宏观层面相对平静，欧美市场进入圣诞及新年假期，主要市场波澜不惊，但是铜价录得较大涨幅。市场对关税预期带来的物流重置、区域错配等问题继续定价，并且对局部地区出现现货紧张甚至挤仓等因素表现出了更大的担忧，加之资金在其中的推波助澜，市场情绪显得较为亢奋，同时也逼迫不少空头被迫平仓，共同将铜价推高到了更高的水平。
3、黄金显着走强
上周，海外市场圣诞节休市两日，美国公布的宏观经济数据整体对降息预期影响较小，美联储官员持续发表鸽派表态，海外降息预期仍占主导，美元显着走弱，流动性宽松预期下，贵金属价格大幅走强，其中白银的结构性挤仓逻辑推升伦敦现货白银大幅上涨，波动率处于历史高位。金银价格波动加剧下，短期仍需警惕回调风险。中长期来看，流动性宽松背景下，贵金属价格仍处于上行通道中。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价延续上行格局，并且呈现加速上涨的状态。上周宏观层面相对平静，欧美市场进入圣诞及新年假期，主要市场波澜不惊，但是铜价录得较大涨幅。市场对关税预期带来的物流重置、区域错配等问题继续定价，并且对局部地区出现现货紧张甚至挤仓等因素表现出了更大的担忧，加之资金在其中的推波助澜，市场情绪显得较为亢奋，同时也逼迫不少空头被迫平仓，共同将铜价推高到了更高的水平。
上周SHFE铜价大幅上行，正式突破历史性的10万关口。可以预见的是，在历史高位的铜价之下，关于国内下游需求羸弱的论述又会层出不穷。本来11月、12月的表消已经出现下滑，在铜价继续上涨的情况下，估计需求会进一步走弱，并且下游企业承担的压力会更大。但是近年来铜价的上涨更多都不是国内需求的驱动，下游终端更多只能作为被动接受的角色。当然，在价格急速上涨之后，仍然需要对回调多一分警惕。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破48万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超36万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，此前市场抢跑了明年3月之后的月差borrow策略，但是目前由于绝对价格大幅上涨，抢跑borrow的策略遭遇了重大挑战，月差收敛明显。但是我们认为这可能给了参与者第二次入场的机会，仍然可以考虑布局相对远月的月差，基于我们对明年平衡的判断，borrow策略仍然可以考虑。
持仓方面，CFTC持仓数据目前补充至12月16日，具备可参考的价值。从数据来看，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模也尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.97美元/干吨，较上周跌0.66美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度持续降低，整体趋于平淡。现货铜精矿加工费依旧在历史低位徘徊，且呈现小幅下滑态势。据Mysteel调研，贸易商向炼厂出售26年1月份船期混矿以-40低位成交，贸易商向炼厂出售26年2月份船期干净矿以-40中位成交。买卖双方均保持谨慎观望态度，预计短期内铜精矿主流加工费仍在-40中低位美元附近波动。自2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定0美元/吨与0美分/磅的历史新低水平后，各家客户纷纷将关注重点转向除Benchmark之外的长单细节谈判。在谈判过程中，买卖双方在计价模式上分歧显着，博弈态势愈发明显。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，本周市场国产货源到货仍相对表现正常，其中部分冶炼厂因年末回款资金需求，周内发货有所增加，然进口铜清关流入补充仍相对稀少。临近年末，料市场交易活跃度进一步有所走弱，同时铜价上涨明显，下游企业接货需求维持相对疲弱，但考虑到目前近月Contango结构月差，且周内预计可出货持货商有限，市场流通货源不多，现货贴水幅度预计有所收窄，整体或运行于贴300~贴200元/吨区间。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存20.22万吨，较18日增2.77万吨，较22日增2.22万吨；上海市场社库累库明显，随着年末企业资金结算，同时铜价再度上涨明显，下游企业接货需求疲弱，加之冶炼厂发货量相对正常，库存因此增加较多；下周来看，月末市场消费难有起色，同时国产货源仍继续到货入库，库存预计维持累库。而广东市场库存亦开始累库，且周内增加幅度同样较多，主因冶炼厂发货增加，且高铜价背景，下游需求孱弱；下周来看，市场仓库到货仍有增量，同时下游采购需求预计较少，库存延续累库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费整体下跌，加工费跌至年内低点；精铜杆市场本周成交转弱，市场多为被动成交；再生铜杆市场维持供需双弱状态，再生铜杆企业多在观望调整；精废杆价差、再生铜杆贴水继续小幅扩大；国内铜杆社会库存小幅回升。进入年末最后一个交易周，市场交易预期难有增长空间，精铜杆企业处于紧张的回收资金的过程中，且年末检修集中期来临，市场进入年末供需双弱的状态。预计再生铜杆企业维持当前现状，后续根据地方产业政策调整再做安排。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格表现强势，银价大幅上行，COMEX金银于4367-4584美元/盎司、67.4-79.7美元/盎司区间内运行。上周，海外市场圣诞节休市两日，美国公布的宏观经济数据整体对降息预期影响较小，美联储官员持续发表鸽派表态，海外降息预期仍占主导，美元显着走弱，流动性宽松预期下，贵金属价格大幅走强，其中白银的结构性挤仓逻辑推升伦敦现货白银大幅上涨，波动率处于历史高位。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比快速回落；金价涨幅弱于铜价，金铜比小幅下行；原油窄幅震荡，金油比持续上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期有所回升，近期地缘冲突有所持续，市场避险情绪再起，黄金波动率反弹。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差回落、比价回升，白银内外价差及比价回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3619万盎司，环比增加约18.5万盎司，COMEX白银库存约为44973万盎司，环比减少约400万盎司；SHFE黄金库存约为97.7吨，环比增加6吨，SHFE白银库存约为819吨，环比减少约80吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加18.6吨至1071吨，SLV白银ETF持仓环比增加324吨至16391吨；截至12月16日，COMEX黄金非商业总持仓为32.8万手，其中非商业多头持仓增加12435手至28.1万手，空头持仓增加2343手至4.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59.6%附近，非商业空头持仓占比下降至10%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
可以预见的是，在历史高位的铜价之下，关于国内下游需求羸弱的论述又会层出不穷。本来11月、12月的表消已经出现下滑，在铜价继续上涨的情况下，估计需求会进一步走弱，并且下游企业承担的压力会更大。但是近年来铜价的上涨更多都不是国内需求的驱动，下游终端更多只能作为被动接受的角色。当然，在价格急速上涨之后，仍然需要对回调多一分警惕。
金银价格波动加剧下，特别是白银波动率几乎处于历史最高水平，短期仍需警惕回调风险。中长期来看，流动性宽松背景下，贵金属价格仍处于上行通道中。
关注及风险提示
初请失业金人数、FOMC会议纪要、关税政策、降息路径变化。
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