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基本面支撑铜价，挤仓风险推升白银
作者 对冲研投
2025-12-22
摘要
美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期加息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。
核心观点
1、上周金铜高位震荡
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.9%，白银上涨8.55%；沪金2602合约上涨0.95%，沪银2602合约上涨3.25%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.33%、-1.05%。
2、基本面预期继续支撑铜价上行
上周全球市场有所动荡，但是铜价表现平稳。美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期加息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。目前宏观面只要不发生大的冲击，对于铜的定价而言其实扰动并不大，铜还是更多遵循自身基本面运行。
3、黄金或进入调整阶段
上周，美国多项经济数据公布，其中零售销售数据低于市场预期，失业率高于预期，而非农就业人数超预期增长，时薪增速超预期下降。此外，政府重启后的首次通胀数据超预期下滑，多项数据依然支持未来的降息行动，宽松的流动性预期支撑贵金属价格于高位运行。短期来看，宏观预期未有较大变化，但降息周期下贵金属价格仍将表现强势。当前，金价进入调整阶段，白银受挤仓风险仍有上行动力。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价小幅上行，运行重心有所抬升。上周全球市场有所动荡，但是铜价表现平稳。美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期降息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。目前宏观面只要不发生大的冲击，对于铜的定价而言其实扰动并不大，铜还是更多遵循自身基本面运行。
上周SHFE铜价小幅上行，周五再次回到94000元吨附近运行。目前国内需求相对疲软，我们看到11月虽然没有累库，但是因为产量、净进口都明显下降，因此单月消费明显变弱。12月份目前情况也基本类似，但是由于库存始终不累积，单月表消的下降很难作为看跌铜价的理由。后续我们认为可以关注进入一月之后整体消费的表现，由于今年春节时间较晚，如果消费持续不振，可能出现累库提前的情况，使得铜价缺乏上行驱动。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破46万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超36万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，此前市场抢跑了明年3月之后的月差borrow策略，目前市场也在对此前的抢跑进行修正。上周4-5月的月差明显收敛，而5-6月的月差仍然处于高位水平。我们认为当前再新进入borrow策略缺乏性价比，一季度累库的情况目前还并不清晰，不要在高位介入borrow策略。
持仓方面，CFTC持仓数据目前补充至12月9日，具备可参考的价值。从数据来看，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模也尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.31美元/干吨，较上周跌0.42美元/干吨。铜精矿现货TC小幅下调，现货市场活跃度较为一般，买卖双方保持谨慎交投心态，实际成交有限，整体观望氛围浓厚。干净铜精矿主流现货TC在-42到-45美元区间上下震荡。在Benchmark基准价尚未敲定之际，除少数炼厂存在刚性采购需求外，多数炼厂采购心态趋于谨慎，需求表现疲软，挺价意愿强烈。买卖双方均保持谨慎观望态度，长单基准价未落地前市场难有实质性方向突破，预计短期内铜精矿主流加工费仍在-40中低位美元附近波动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，本周上海市场国产货源到货相对稳定，部分冶炼厂发货量表现正常，但同样难有增量；且进口铜清关流入量偏少，仓库入库受限。由于年末，部分企业回款压力显现，加之部分持货商清库等动作，日内积极低价甩货换现，同时铜价高位运行，下游企业接货需求疲弱，现货升水亦表现反转。下周来看，临近年末，部分企业进入年底资金结算阶段，市场交易活跃度预计有所走低，且铜价高位运行，下游消费难有回升空间，但考虑到周内市场到货仍相对有限，现货贴水幅度难以持续性表现扩大，整体预计仍维持贴200~贴100元/吨附近区间运行为主。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存17.45万吨，较11日增0.33万吨，较15日降0.27万吨；上海市场社库继续表现累库，铜价高位运行，下游企业接货需求疲弱，同时国产货源仍有部分到货；下周来看，随着临近年末，市场交易活跃度降低，下游消费难有提升，但国产货源到货预计也难有明显增加，因此库存预计小幅累库。而广东市场库存亦小幅下降，主因冶炼厂发货较少，仓库入库量受限，但高铜价背景，下游需求同样不佳；下周来看，市场仓库到货依旧维持较少，考虑到铜价维持高位运行，下游需求疲弱，库存预计变化有限。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费变化相对较小，南方市场有所下调；精铜杆市场本周整体订单环比回落，不过头部企业表现更为稳定一些；再生铜杆市场交易略微有好转，但市场低迷表现依然在持续；精废杆价差、再生铜杆贴水小幅扩大；国内铜杆社会库存小幅回升。随着时间进入年末结算期，预计后续的交易热度将持续走弱，直至遇到铜价的快速波动，才有变化的可能性，整体预期开始下调。精铜杆企业陆续将进入年末结算和年度检修期，因此后续两周的产销表现均将呈现下降趋势；再生铜杆市场继续维持低迷表现，年前预计更多的企业将进入停产状态，生产预期不足。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格表现分化，金价高位震荡，银价显着上行，COMEX金银于4297-4410美元/盎司、61.6-67.7美元/盎司区间内运行。上周，美国多项经济数据公布，其中零售销售数据低于市场预期，失业率高于预期，而非农就业人数超预期增长，时薪增速超预期下降。此外，政府重启后的首次通胀数据超预期下滑，多项数据依然支持未来的降息行动，宽松的流动性预期支撑贵金属价格于高位运行。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比快速回落；金价涨幅弱于铜价，金铜比小幅下行；原油有所回落，金油比持续上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期小幅回落，近期市场风险偏好回升，黄金波动率小幅走低。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差回落、比价回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3601万盎司，环比增加约4万盎司，COMEX白银库存约为45373万盎司，环比增加约37万盎司；SHFE黄金库存约为91.7吨，环比增加0.4吨，SHFE白银库存约为900吨，环比增加约79吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.6吨至1053吨，SLV白银ETF持仓环比减少37吨至16066吨；因数据延迟发布，截至12月9日，COMEX黄金非商业总持仓为31.3万手，其中非商业多头持仓增加7154手至26.8万手，空头持仓增加828手至4.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.1%附近，非商业空头持仓占比下降至10.3%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内需求相对疲软，我们看到11月虽然没有累库，但是因为产量、净进口都明显下降，因此单月消费明显变弱。12月份目前情况也基本类似，但是由于库存始终不累积，单月表消的下降很难作为看跌铜价的理由。后续我们认为可以关注进入一月之后整体消费的表现，由于今年春节时间较晚，如果消费持续不振，可能出现累库提前的情况，使得铜价缺乏上行驱动。
短期来看，宏观预期未有较大变化，但降息周期下贵金属价格仍将表现强势。当前，金价进入调整阶段，白银受挤仓风险仍有上行动力。
关注及风险提示
核心PCE、初请失业金人数、关税政策、降息路径变化。
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