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宏微观共振，铜价重返高位、白银飙至历史新高
作者 对冲研投
2025-12-01
摘要
上周主要得益于宏观层面整体偏好。周初中美两国元首通电话、美国透露乌克兰可能接受和平协议，使得地缘环境边际改善。同时，美联储多位官员表态12月份有降息空间，逆转了此前市场对于12月可能不降息的预期。
核心观点
1、上周金铜显着走强
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.83%，白银上涨13.43%；沪金2602合约上涨2.91%，沪银2602合约上涨8.96%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.96%、+2.07%。
2、宏微观共振，铜价重返高位
周初中美两国元首通电话、美国透露乌克兰可能接受和平协议，使得地缘环境边际改善。同时，美联储多位官员表态12月份有降息空间，逆转了此前市场对于12月可能不降息的预期。此外铜市场利多因素也助阵价格反弹，市场消息称智利明年发往美国的精炼铜溢价高达每吨500美金，同时发往欧洲和中国的精炼铜报价也处于历史高位水平，这强化了市场对明年精炼铜出现结构性短缺的预期。
3、金银价格走强，银价再度刷新历史新高
上周，美联储官员沃勒及威廉姆斯均发表鸽派讲话，均支持12月降息的决议，同时具有鸽派立场的哈赛特成为下一任联储主席的热门人选，市场预期12月降息的概率大幅回升至87%，金银由此再度开启上行走势。在降息预期支撑下，金银价格仍具有上涨的空间，关注本周即将出炉的美国经济数据，特别是就业数据，这将很大程度上决定下周联储的利率决议。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡反弹，主要得益于宏观层面整体偏好。周初中美两国元首通电话、美国透露乌克兰可能接受和平协议，使得地缘环境边际改善。同时，美联储多位官员表态12月份有降息空间，逆转了此前市场对于12月可能不降息的预期。此外铜市场利多因素也助阵价格反弹，市场消息称智力明年发往美国的精炼铜溢价高达每吨500美金，同时发往欧洲和中国的精炼铜报价也处于历史高位水平，这强化了市场对明年精炼铜出现结构性短缺的预期。
上周SHFE铜价震荡上行，接近89000元吨一线。上周市场对明年可能缺铜的预期被再度放大，主要是智利对于明年出口精炼铜的报价让人大跌眼镜。而据市场消息，国内签约的机构寥寥无几。如果智利方面继续坚持这一溢价水平，明年国内精炼铜长单进口量可能会大幅下降，那么结构性短缺的特点可能会非常显着。价格上涨后，由于临近12月年末，可能会对消费带来又一次的明显抑制，如果突破力度不够面临一定的回调压力。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破41万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超31万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前12月的月差没有什么值得交易的机会。但是明年的月差可能会有比较大的机会。主要在于当前高昂的进口长单报价可能造成明年进口铜下降，从而放大精炼铜的月度缺口，这个对于国内基差、月差而言会带来较大的波动。建议可以提前关注明年的月差borrow机会，考虑4月及以后月份的组合。
持仓方面，美国政府恢复工作，但是CFTC数据目前只补充了三周的数据，无法对近期的行情构成有价值的参考。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨。干净铜精矿现货TC主要在-41到-43美元区间上下震荡。据Mysteel调研，贸易商以-40低位美元/吨的价格出售5000吨干净矿市场，矿山招标明年1月船期的干净矿，TC在-40中低位。参与者普遍等待Benchmark年终谈判结果，其不仅会影响后续长单谈判的推进，也将对明年一季度船期货物现货交易的开展起到一定指引作用。部分冶炼厂表示近期无现货采购需求，全力为长单谈判做准备，对现货市场持观望态度。部分冶炼厂认为当前加工费已触及自身承受的底线水平，继续下探的空间不大，对于Benchmark，仍抱有维持正数水平的心理预期。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，随着周内铜价低位企稳反弹上涨，下游企业接货情绪再度有所观望；且临近月底，受制于资金压力等因素，市场消费表现相对疲弱；整体加工企业日内维持刚需或长单接货为主。后续来看，进口铜以及国产货源到货维持偏少，且进入交割月，市场部分流通货源仍相对有限，持货商仍存在一定上抬升水出货情绪；但值得注意的是，短期铜价走高，下游企业接货情绪受抑，周内持续性上涨空间有限，整体或区间运行于升50~升250元/吨附近，重心预计有所上抬。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存17.16万吨，较20日降2.05万吨，较24日降0.53万吨；上海市场社库继续表现下降，但去库幅度有所放缓，由于周内进口以及国产货源到货较少，部分仓库入库量相对有限，然由于近期铜价企稳反弹上涨，下游企业采购需求同样有所减弱；下周来看，短期考虑铜价重心上移，下游消费难有提升，同时周内市场到货仍相对较少，库存预计继续下降。而广东市场库存维持去库趋势，主因冶炼厂仍发货较少，仓库到货量同样受限，但下游企业采购情绪受铜价走高影响，成交有限；下周来看，冶炼厂发货仍较少，但铜价反弹上涨，下游需求走弱，库存预计维持小幅去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费多数小幅上涨，北方市场加工费回调；精铜杆市场本周整体订单环比下降明显，精铜杆企业生产状态也将有所下降；再生铜杆市场低迷现状不改，再生铜杆厂家产销情绪较低；精废杆价差、再生铜杆贴水有所扩大；国内铜杆社会库存连续四周库存下降。随着时间进入换月阶段，市场部分精铜杆企业陆续进入常规维护周期，因此下周的生产或有下降趋势，不过相对应的，进入月初后资金流有所好转，下游拿货预计也将有所回升，成交将有所好转。再生铜杆当前的状态难有改善，零星市场虽有政策执行，但绝大多数市场均面临着行业调整，因此产销预期依然较弱。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银显着上行，COMEX金银于4072-4263美元/盎司、50-57.3美元/盎司区间内运行。上周，美联储官员沃勒及威廉姆斯均发表鸽派讲话，均支持12月降息的决议，同时具有鸽派立场的哈赛特成为下一任联储主席的热门人选，市场预期12月降息的概率大幅回升至87%，金银由此再度开启上行走势。
（二）比价与波动率
上周，银价涨幅强于金价，金银比显着回落；铜价涨幅同样于金价，金铜比小幅下行；原油窄幅震荡，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX较前期有所回落，近期市场风险偏好较前期有所修复，避险需求回落，黄金波动率随之下降。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差回落、比价回升，白银内外价差及比价显着回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3636万盎司，环比减少约41万盎司，COMEX白银库存约为45677万盎司，环比减少约393万盎司；SHFE黄金库存约为90.9吨，环比增加0.45吨，SHFE白银库存约为559吨，环比增加约40吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.9吨至1045吨，SLV白银ETF持仓环比增加353吨至15611吨；因数据延迟发布，截至10月15日，COMEX黄金非商业总持仓为35.3万手，其中非商业多头持仓减少22393手至27.8万手，空头持仓增加5647手至7.45万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至57.3%附近，非商业空头持仓占比上升至15.3%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
市场对明年可能缺铜的预期被再度放大，主要是智利对于明年出口精炼铜的报价让人大跌眼镜。而据市场消息，国内签约的机构寥寥无几。如果智利方面继续坚持这一溢价水平，明年国内精炼铜长单进口量可能会大幅下降，那么结构性短缺的特点可能会非常显着。价格上涨后，由于临近12月年末，可能会对消费带来又一次的明显抑制，如果突破力度不够面临一定的回调压力。
在降息预期支撑下，金银价格仍具有上涨的空间，关注本周即将出炉的美国经济数据，特别是就业数据，这将很大程度上决定下周联储的利率决议。
关注及风险提示
PMI、ADP就业人数、初请失业金人数、核心PCE、通胀预期、降息路径变化。
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