预计阅读时间 7分钟
当降息遇上“鹰派指引”，金铜价格上行势头受阻
作者 对冲研投
2025-11-03
摘要
宏观层面出现一定程度的逆风。上周美联储FOMC会议虽然如期降息25BP，但是鲍威尔在会后的记者招待会上发表鹰派言论，表示对于12月降息并不确定。这也从一定程度上反映了联储内部对于后续利率路径的明显分歧。由于各项资产此前已经充分定价了12月的降息，鲍威尔的言论使得包括金铜在内的资产有所承压。
核心观点
1、上周金铜震荡盘整
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.75%，白银下跌0.33%；沪金2512合约下跌1.72%，沪银2512合约上涨0.96%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.07%、-0.81%。
2、鹰派发言施压铜价，但港口拥堵在发酵
上周美联储FOMC会议虽然如期降息25BP，但是鲍威尔在会后的记者招待会上发表鹰派言论，表示对于12月降息并不确定。这也从一定程度上反映了联储内部对于后续利率路径的明显分歧。风险资产此前已经充分定价了12月的降息，鲍威尔的言论使得包括铜在内的资产有所承压。此外，铜市场挤仓的可能性在上周也有所下降，这使得部分资金流出市场。不过周末坦桑尼亚达累港的关闭事件又在发酵，预计会使得铜价获得支撑。
3、贵金属仍处于调整阶段
上周，美联储FOMC会议如期降息25bp，但鲍威尔的表态相对鹰派，联储内部对于12月的降息存在明显分歧，会后市场降息预期显著回落。同时，上周中美会谈释放积极信号，市场风险偏好明显回升。由此，在美元反弹叠加避险需求走弱的双重作用下，贵金属价格仍处于调整阶段。短期来看贵金属价格缺乏上行驱动，关注后续美国政府重启及相应经济数据的公布，同时关注12月的降息预期变化。长期金价的上行格局在对冲主权信用的背景下仍未改变。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡整理，宏观层面出现一定程度的逆风。上周中联储FOMC会议虽然如期降息25BP，但是鲍威尔在会后的记者招待会上发表鹰派言论，表示对于12月降息并不确定。这也从一定程度上反映了联储内部对于后续利率路径的明显分歧。风险资产此前已经充分定价了12月的降息，鲍威尔的言论使得包括铜在内的资产有所承压。此外，铜市场挤仓的可能性在上周也有所下降，这使得部分资金流出市场。不过周末坦桑尼亚达累港的关闭事件又在发酵，预计会使得铜价获得支撑。
上周SHFE铜价自89000元吨附近的高位区间回落。价格反弹之后，可以明显感知到国内精炼铜消费的走弱，包括精炼铜、精铜杆等各个环节均出现了明显的消费抑制。我们认为目前国内精炼铜的消费情况并不足以支撑较高水平的铜价，铜价因为受到其它因素冲击上涨之后，国内消费难以提供足够的上行驱动。不过目前铜价有所回落，预计国内下游又将重新入场采购，再次为铜价提供下方支撑。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破35万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超25万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，此前我们指出：随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间，目前看来完全吻合。除此之外，目前9月精炼铜进口已经确认回到了33万以上的水平，预计4季度单月进口量也将维持高位水平，叠加铜价处于高位、精铜消费偏弱，我们很难真正看到价格曲线在四季度走强。
持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-42.45美元/干吨，较上周跌0.79美元/干吨。铜精矿市场现货市场近期无明显变化，加工费持续承压的态势，买卖双方心理预期差异较大，整体情绪较为谨慎，交投氛围冷清。干净铜精矿现货TC主要在-40到-43区间上下震荡。据Mysteel调研，最近vale的两个矿山招标5wt，成交价格在-90中位。银川会暂不设定第四季度指导价，会上呼吁联合减产，规定加工费的底线。铜精矿现货市场依然呈现供应紧张的格局，预计短期内铜精矿主流加工费仍在-40美元附近波动。市场普遍认为明年行情不确定性影响因素较多，对后续长单的谈判期望度较低。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于周内铜价部分时间延续震荡上行，下游企业畏高情绪浓厚，新增订单有限；同时部分下游加工企业已经出现停产现象，市场消费仍较为疲弱。加之临近月底，受制于资金压力等因素影响，日内基本维持刚需接货为主。随着短期铜价仍维持高位，下游企业接货情绪预计提振空间有限，但考虑到进入交割月，持货商大贴水出货意愿同样减弱，因此现货升水预计企稳回升为主；值得注意的是，若周内铜价下跌明显，且目前市场注册主流平水品牌货源流通不多，现货升水预计表现快速回升，整体或区间运行于贴50~升100元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存19.22万吨，较23日增0.24万吨，较27日增0.36万吨；周内上海市场社库继续表现增加，由于国产货源仍有到货入库，且月底下游企业入市采购意愿减弱，加之铜价震荡上行，下游消费难有起色；下周来看，考虑到短期铜价偏强运行，且进口铜仍有到货，下游采购需求预计维持刚需为主，因此周内库存或继续小幅累库。而广东市场库存延续去库趋势，主因周内冶炼厂发货仍相对较少，仓库到货入库量有限，但高铜价局面下，下游消费难有提振，库存下降幅度不大。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费整体继续下调，其中广东、湖南市场跌幅较大；高价背景下订单下滑，精铜杆企业陷入阶段性减停产；部分区域受政策调整影响，再生铜杆整体生产环比下滑；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度小幅收缩；精铜杆成品库存压力不断增大，下游对高价接受度偏低，短期铜价无较大降幅的情况下，精铜杆订单或将持续低迷；目前部分产能集中区域的精铜杆企业已出现集中性减停产，而铜价波动造成的市场交易风险依旧较大，现阶段终端需求不高，精铜杆后续流转能力依旧偏弱。再生铜杆因经济优势较强，部分再生铜杆厂家以低价积极初促进成交，使得市场交易集中性特征愈发明显，后续个别地区将面临较大交付压力；此外，政策调整风波再度袭来，已有个别区域受此影响出现停产情况，随着后续交易推进，跨区调货也将更频繁。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银震荡盘整，COMEX金银于3901-4124美元/盎司、45.5-49美元/盎司区间内运行。上周，美联储FOMC会议如期降息25bp，但鲍威尔的表态相对鹰派，联储内部对于12月的降息存在明显分歧，会后市场降息预期显著回落。同时，上周中美会谈释放积极信号，市场风险偏好明显回升。由此，在美元反弹叠加避险需求走弱的双重作用下，贵金属价格仍处于调整阶段。
（二）比价与波动率
上周，黄金下跌而白银反弹，金银比有所回落；金价跌幅强于铜价，金铜比小幅下行；原油跌幅弱于金价，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，伴随中美会谈给出相对积极的信号，市场风险偏好回升，避险需求不断走弱带动黄金波动率下行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差回升，内外比价小幅回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3817万盎司，环比减少约71万盎司，COMEX白银库存约为48244万盎司，环比减少约1451万盎司；SHFE黄金库存约为87.8吨，环比增加0.8吨，SHFE白银库存约为666吨，环比增加约0.6吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少7.7吨至1039吨，SLV白银ETF持仓环比减少230吨至15190吨；因数据延迟发布，截至9月23日，COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
价格反弹之后，可以明显感知到国内精炼铜消费的走弱，包括精炼铜、精铜杆等各个环节均出现了明显的消费抑制。我们认为目前国内精炼铜的消费情况并不足以支撑较高水平的铜价，铜价因为受到其它因素冲击上涨之后，国内消费难以提供足够的上行驱动。不过目前铜价有所回落，预计国内下游又将重新入场采购，再次为铜价提供下方支撑。
短期来看贵金属价格缺乏上行驱动，关注后续美国政府重启及相应经济数据的公布，同时关注12月的降息预期变化。长期金价的上行格局在对冲主权信用的背景下仍未改变。
关注及风险提示
PMI、非农数据、关税政策、降息路径变化。
免责声明
所有意见表达反映了作者的判断，可能会有所变更，且并不代表芝商所或其附属公司的观点。内容作为一般市场综述而提供，不应被视为投资建议。信息从据信为可靠的来源获取，但我们并不保证内容是准确或完整的。我们不保证提到的任何走势将会继续或预测将会发生。交易期货合约和商品期权涉及重大损失风险，因而并不适合所有投资者。投资者应结合自己的财务状况认真考虑该等投资的固有风险。过往业绩并不预示将来结果。本内容不得被解释为是买卖或招揽买卖任何衍生品或参与任何特定交易策略的推荐或要约。如果在任何司法辖区发布或传播本内容会导致违反任何适用的法律法规，那么，本内容并不针对或意图向在该司法辖区的任何人发布或传播。
最近文章推荐
政策“换挡”：热钱涌入铜市，贵金属失宠了吗？
金价飙升后迎波动考验——避险逻辑未变，短期调整是机会
关税风暴下的资产再定价：金强铜弱的宏观逻辑与持久性
铜价飙升！全球第二大铜矿产量大减，长期供应缺口已成定局?
观看网上课程，认识期货和期权市场，掌握交易过程的每个阶段
查看期货教程了解独家资讯，获得活动邀请，及时接收新闻及预警
订阅芝商所报告
