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金价飙升后迎波动考验——避险逻辑未变，短期调整是机会
作者 对冲研投
2025-10-20
摘要
上周包括鲍威尔在内的多位联储官员陆续表态，总体言论还是较为鸽派。鲍威尔的讲话中表示要考虑结束缩表，并且进一步夯实了市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹。但是周后期美国银行体系再次出现问题，市场风险偏好有所回落，美股有所回调，一定程度上对铜价形成了拖累，随后黄金也出现获利了结的回调。
核心观点
1、金银先扬后抑，铜价有所调整
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨5.76%，白银上涨6.55%；沪金2512合约上涨10.9%，沪银2512合约上涨10.53%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.15%、-1.77%。
2、关注美国银行问题的进一步发展
上周包括鲍威尔在内的多位联储官员陆续表态，总体言论还是较为鸽派。鲍威尔的讲话中表示要考虑结束缩表，并且进一步夯实了市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹。但是周后期美国银行体系再次出现问题，市场风险偏好有所回落，美股有所回调，一定程度上对铜价形成了拖累。
3、黄金高位回调
上周，美国政府停摆持续，鲍威尔的表态略显鸽派，同时美国两家地区性银行涉嫌遭遇欺诈使得市场再度担忧信贷风险，强劲的避险需求推升金价大幅上涨，而后周五在贸易紧张局势似有缓解下，黄金随之回调。短期来看波动率处于高位且多头过度集中，金价存在回调的可能，特别是美国政府重启后将公布的经济数据，宏观预期或有反复。然而，在金价的长期叙事未有改变的预期下，回调反而是更好的买点。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡整理，暂无明显方向选择。上周包括鲍威尔在内的多位联储官员陆续表态，总体言论还是较为鸽派。鲍威尔的讲话中表示要考虑结束缩表，并且进一步夯实了市场对10月降息的预期，风险资产一度反弹。但是周后期美国银行体系再次出现问题，市场风险偏好有所回落，美股有所回调，一定程度上对铜价形成了拖累。
上周SHFE铜价高位震荡，震荡区间有所收敛。目前传统旺季已经接近尾声，但是仍然没有看到消费有太明显的起色，一部分原因还是此前铜价维持强势，抑制了下游的采购需求，这一部分需求可以通过价格下跌来完成回补。但另一方面，大部分行业的需求的底色欠佳，这是旺季消费不温不火的最根本原因，从这个角度看，即便价格下跌，对消费的刺激可能也是暂时的，铜价后续可能仍将进入震荡状态。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破34万吨，上周交仓量环比明显增加。目前COMEX铜库存累积增长将近22万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有10万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，近端仍然略有back，但是随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间。除此之外，还要考虑后续进口可能会有明显的回升，初步估算单月进口回到33万吨左右的概率较大，那么即便冶炼厂在9、10月的集中检修能够有所对冲进口增量，但是总体的供应压力并不会减弱，月差走强的空间有限。
持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-40.7美元/干吨，较上周跌0.13美元/干吨。铜精矿现货TC持平，LME会议期间，现货市场偏冷清，询报盘较少，成交清淡。干净铜精矿现货TC主要在-40到-42美元/干吨范围内波动。炼厂方面刚需采购，谨慎克制需求疲软，检修季抑制采购。贸易商报价较少，个别贸易商报价走低在-45，暂无成交。长单方面已进入初步洽谈阶段，分歧较大，明年行情不确定性影响因素较多，后续重点关注矿山供货量、硫酸价格等情况。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，随着本周铜价维持高位震荡运行，且部分时间波动幅度较大，日内下游企业驻足谨慎观望情绪仍存，且未达到其心理采购预期价位，同时下游新增订单受限，入市接货压价意愿仍有显现，高价升水货源成交相对一般，亦倾向采购于例如非注册、低价差平货源。近期国内冶炼厂出口情绪较高，周内国产货源到货或继续表现减少，同时进口比价较差，进口铜流入补充同样有限，但目前铜价维持高位震荡运行，下游需求回升仍受抑，升水短期或仍表现拉锯；然周内铜价有所走跌，市场消费预计提振，现货升水亦有上涨动力，因此整体或运行于升50~升150元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存18.31万吨，较9日增1.52万吨，较13日增0.21万吨；周内上海市场社库继续表现增加，临近交割换月，国产以及进口铜仍有所到货，且下游需求有限，库存因此继续累库。下周来看，考虑到冶炼厂出口增加，周内到货有所减少，同时进口比价表现较差，进口铜到货量同样有限，库存或表现下降。而广东市场库存同样继续增加，但幅度放缓，随着冶炼厂继续有所发货，且下游采购需求难有提升；下周来看，冶炼厂到货减少，同时铜价震荡运行，需求或有所回升，库存预计小幅下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体小幅上涨，仅华南市场略下调；精铜杆市场畏高情绪升温，市场低价交易为主；再生铜杆市场贸易商延续补库动作，但再生铜厂原料补充并不顺畅；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度均继续扩大；国内铜杆社会库存继续增加，库存达到统计以来新高。随着市场的恢复，目前市场精铜杆及再生铜杆市场均陆续回归正轨；但受限于铜价高企，精铜杆企业面临着一定的销售压力，虽然有集中采购的情况出现，但仍有不少企业待交付订单偏少，一定程度上担忧消费表现与延续性，市场的提货进度和新订单的补充尤为关键，但在当下的局面下，逢低采购的节奏依然是主旋律。再生铜杆企业的订单相对充裕，但原料采购与补充难度较大，尤其是再生铜溢价依然较高，对于后续企业的生产保障有一定的影响，再生铜杆将再度面临原料补充压力。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银强势上行，周五显著回调，COMEX金银于4011-4392美元/盎司、47.4-53.8美元/盎司区间内运行。上周，美国政府停摆持续，鲍威尔的表态略显鸽派，同时美国两家地区性银行涉嫌遭遇欺诈使得市场再度担忧信贷风险，强劲的避险需求推升金价大幅上涨，而后周五在贸易紧张局势似有缓解下，黄金随之回调。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比有所反弹；金价上涨而铜价下跌，金铜比大幅上行；原油持续下跌，金油比显著上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续上冲，目前已达到近五年来的高位，美国银行体系暗含的风险使得市场再度增加避险需求，黄金波动率显著走高。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价持续回落，白银内外价差及比价同样有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3911万盎司，环比减少约83万盎司，COMEX白银库存约为50946万盎司，环比减少约1300万盎司；SHFE黄金库存约为84.6吨，环比增加13.9吨，SHFE白银库存约为920吨，环比减少约249吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加30.1吨至1047吨，SLV白银ETF持仓环比增加54吨至15497吨；因数据延迟发布，节前COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前传统旺季已经接近尾声，但是仍然没有看到消费有太明显的起色，一部分原因还是此前铜价维持强势，抑制了下游的采购需求，这一部分需求可以通过价格下跌来完成回补。但另一方面，大部分行业的需求的底色欠佳，这是旺季消费不温不火的最根本原因，从这个角度看，即便价格下跌，对消费的刺激可能也是暂时的，铜价后续可能仍将进入震荡状态。
短期来看波动率处于高位且多头过度集中，金价存在回调的可能，特别是美国政府重启后将公布的经济数据，宏观预期或有反复。然而，在金价的长期叙事未有改变的预期下，回调反而是更好的买点。
关注及风险提示
美国经济数据再公布、美国银行信贷风险、中美贸易冲突、降息路径变化。
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