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当“Risk On”遇见“鹰派联储”，金铜锚定何处？
作者 对冲研投
2025-11-17
摘要
上周市场较为波折，各种叙事皆有所反转，但缺乏主线。先是美国政府重新开门的概率明显提升，市场一度RISK ON，反映相对积极，但随后联储官员再次鹰派表态，12月降息的可能性再次受到市场质疑，风险资产转跌，随后以AI为代表的美国科技股遭到抛售，市场风险偏好急转直下，金铜也未能幸免。
核心观点
1、上周金铜先扬后抑
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.91%，白银上涨4.51%；沪金2512合约上涨3.47%，沪银2512合约上涨7.54%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.86%、+1.12%。
2、AI与降息出现逆风，铜价有所承压
上周市场较为波折，各种叙事皆有所反转，但缺乏主线。先是美国政府重新开门的概率明显提升，市场一度risk on，反映相对积极，但随后联储官员再次鹰派表态，12月降息的可能性再次受到市场质疑，风险资产转跌，随后以AI为代表的美国科技股遭到抛售，市场风险偏好急转直下，铜也未能幸免，但是下跌之后买盘有明显介入，使得铜价整体位置区间震荡格局。
3、贵金属价格跟随宏观预期反复
上周，美国国会通过联邦政府临时拨款法案，美国政府停摆结束，市场前期预期的流动性紧张随之消退，金银随之显著反弹。此后，美联储多位官员相对谨慎的发言使得市场对于12月的降息预期快速下滑至44%，叠加对人工智能泡沫的担忧，金银价格随之回调。短期来看，贵金属价格跟随宏观预期反复，关注美国宏观经济数据公布后对于降息预期的影响，中长期金价上行格局仍未改变。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价延续震荡格局，暂时缺乏驱动。上周市场较为波折，各种叙事皆有所反转，但缺乏主线。先是美国政府重新开门的概率明显提升，市场一度risk on，反映相对积极，但随后联储官员再次鹰派表态，12月降息的可能性再次受到市场质疑，风险资产转跌，随后以AI为代表的美国科技股遭到抛售，市场风险偏好急转直下，铜也未能幸免，但是下跌之后买盘有明显介入，使得铜价整体位置区间震荡格局。
上周SHFE铜价冲高回落，铜价在周中一度冲高至接近88000元吨关口，但随后承压回落。目前四季度消费略显低迷，但是表现仍然具有一定的粘性，累库幅度不大，考虑到进口处于高位，整体表消依然不低。我们认为国内精炼铜消费依然具备较为明显的韧性，很难出现趋势性累库，尤其在铜价震荡的过程中，下游买盘仍然会在价格回落时给铜价提供较明显的支撑，铜价整体依然易涨难跌。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破38万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超28万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，此前我们指出：随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间，目前看来完全吻合。除此之外，目前9月精炼铜进口已经确认回到了33万以上的水平，预计4季度单月进口量也将维持高位水平，叠加铜价处于高位、精铜消费偏弱，我们很难真正看到价格曲线在四季度走强。
持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-41.75美元/干吨，较上周涨0.35美元/干吨。铜精矿现货TC小幅回调，现货市场活跃度有所回暖，近期贸易商出货较为积极，干净铜精矿现货TC主要在-40低位窄幅震荡。据Mysteel调研，某矿山出售1万吨干净矿给冶炼厂以-40低位价格成交，Bisha矿山截标价格在-90高位，部分贸易商表示12月船期货物，基本出售完毕，明年1季度货物，暂无明确报价，长单谈判暂无进展，双方分歧明显。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，下游企业新增订单仍相对不多，同时随着价格走高，下游入市接货情绪仍稍显谨慎，观望情绪仍存，日内主以刚需采购为主，且大部分时间倾向于压价至贴水接货，整体市场消费提升空间有限。由于进口比价仍表现较差，进口铜清关到货预期不强，且考虑到目前国内部分冶炼厂仍有出口安排，后续国产货源到货量预计亦相对不多，因此现货升水下方空间有限；但考虑到目前铜价高位运行，下游消费亦表现受限，因此周内升水或仍区间运行为主，整体或运行于升0~升150元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存19.80万吨，较6日降0.46万吨，较10日降0.03万吨；周内上海市场社库有所下降，由于本周进口铜清关流入较少，部分仓库到货入库有限，同时铜价回落，下游企业逢低采购，市场出库量环比上周有所增加，库存因此表现下降；下周来看，铜价重心再度上移，市场需求提升空间有限，但考虑到目前进口铜到货较少以及国产货源到货亦不多，库存预计小幅变化为主。而广东市场库存小幅下降，主因市场仓库到货仍相对较少，然高铜价背景，下游消费同样受限，库存变化幅度有限。下周来看，冶炼厂发货仍不多，但铜价维持高位运行，料下游消费难有起色，库存预计维持小幅去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
精铜杆加工费除广东市场外，整体呈上涨表现，普遍涨幅40-50元/吨；精铜杆市场本周整体订单环比下滑，终端实际消费依旧偏弱；再生铜杆市场政策面影响仍存，市场围绕刚需交易为主；精废杆价差、再生铜杆贴水开始扩张；国内铜杆社会库存小幅降库依旧维持高位。精铜杆市场近期也有部分集中性补货订单补充，因此多数精铜杆厂家生产状态整体有所回升，短期内铜价若依旧震荡为主的话，下游企业对现阶段价格水平接受度将得到提升，预期呈精铜杆市场或维持平稳增长状态。再生铜杆企业部分区域仍面临政策调整影响，市场可能选择继续观望，因此预计仍需一段时间等待行业进行调整，现阶段多数再生铜杆将以交付前期订单为主。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银先扬后抑，COMEX金银于4004-4250美元/盎司、48.2-54.4美元/盎司区间内运行。上周，美国国会通过联邦政府临时拨款法案，美国政府停摆结束，市场前期预期的流动性紧张随之消退，金银随之显著反弹。此后，美联储多位官员相对谨慎的发言使得市场对于12月的降息预期快速下滑至44%，叠加对人工智能泡沫的担忧，金银价格随之回调。
（二）比价与波动率
上周，金价涨幅弱于银价，金银比随之回落；金价涨幅强于铜价，金铜比小幅上行；原油涨幅弱于金价，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX快速回升，近期市场避险需求较前期上升，主要受美股AI估值泡沫潜在担忧，带动黄金波动率显著反弹。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差及比价同样回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3738万盎司，环比减少约35万盎司，COMEX白银库存约为47567万盎司，环比减少约445万盎司；SHFE黄金库存约为90.4吨，环比增加0.8吨，SHFE白银库存约为577吨，环比减少约46吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加1.9吨至1044吨，SLV白银ETF持仓环比增加130吨至15218吨；因数据延迟发布，截至9月23日，COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前四季度消费略显低迷，但是表现仍然具有一定的粘性，累库幅度不大，考虑到进口处于高位，整体表消依然不低。我们认为国内精炼铜消费依然具备较为明显的韧性，很难出现趋势性累库，尤其在铜价震荡的过程中，下游买盘仍然会在价格回落时给铜价提供较明显的支撑，铜价整体依然易涨难跌。
短期来看，贵金属价格跟随宏观预期反复，关注美国宏观经济数据公布后对于降息预期的影响，中长期金价上行格局仍未改变。
关注及风险提示
非农就业、通胀预期、关税政策、降息路径变化。
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