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非农加深降息预期，黄金强势冲破3600美元
作者 对冲研投
2025-09-08
摘要
上周五非农就业数据大幅不及预期，市场对后续降息路径的定价进一步深化，美元指数和美债收益率显著下行，金铜的表现明显分化。主要在于非农新增就业大幅不及预期，使得市场转而担忧劳动力市场的走弱和经济增长的前景。这利好黄金而相对利空铜。
核心观点
1、上周金铜表现有所分化
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.52%，白银上涨1.87%；沪金2510合约上涨3.88%，沪银2510合约上涨4.54%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.91%、+0.92%。
2、非农就业不及预期承压铜价
上周五非农就业数据大幅不及预期，市场对后续降息路径的定价进一步深化，美元指数和美债收益率显著下行，但是铜价仅仅只是短暂冲高之后便开始回落，主要在于非农新增就业大幅不及预期，使得市场转而担忧劳动力市场的走弱和经济增长的前景。我们一向认为降息和铜价的关系并不线性，现在看来后续两者的影响路径会更加复杂，更加取决于降息背后的原因以及经济对降息的反馈。
3、黄金突破上行
上周，美国经济数据整体表现不佳，特别是周五公布的非农数据大幅偏低于市场预期，就业市场的疲软使得9月降息似乎已成定局，美元、美债收益率随之大幅走弱，金价再创历史新高。在降息预期主导、地缘冲突加剧、海外经济不确定性持续增强的背景下，外盘金价突破前期震荡区间开启新一轮上涨走势，短期来看预计涨势将有所持续，关注本周CPI数据表现。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，周中市场情绪在各种事件的催化下达到高点，随后有所回落。周五非农就业数据大幅不及预期，市场对后续降息路径的定价进一步深化，美元指数和美债收益率显著下行，但是铜价仅仅只是短暂冲高之后便开始回落，主要在于非农新增就业大幅不及预期，使得市场转而担忧劳动力市场的走弱和经济增长的前景。我们一向认为降息和铜价的关系并不线性，现在看来后续两者的影响路径会更加复杂，更加取决于降息背后的原因以及经济对降息的反馈。
上周SHFE铜价冲高回落，8万元一线上方仍然面临较大压力。我们认为压力主要来自一方面宏观并没有形成向上的合力，无论是美国宏观还是中国宏观，并不构成可以驱动铜价单边上行的宏观驱动；另一方面国内后续供应压力不小，进口或将在9月开始恢复到正常乃至相对偏高水平，而需求未必能贡献较大的增量，国内精炼铜供应压力不小。预计总体维持区间震荡格局。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破30万吨，并且上周重新回到了一个较高的交仓水平。目前COMEX铜库存累积增长20万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，预计还有4-8万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构，并且近端重新有所抬升。9月开始国内的精炼铜进口压力可能将环比明显增加，而消费预期大概率不会呈现特别明显的旺季特征，能否去库一定程度上取决于价格跟到一个怎样的水平。不认为borrow会有很大空间，目前月差策略相对鸡肋。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-40.85美元/干吨，较上周涨0.35元/干吨。近期铜精矿现货TC小幅回升，整体成交依旧偏弱，分歧格局未改，市场谨慎态势延续。干净铜精矿现货TC主要围绕-30高位到-40低位区间波动。据Mysteel调研，近期某贸易商和炼厂-40低位成交四季度船期干净矿；某贸易商报-40低位四季度船期货物，数量2-3万吨。主流加工费是在-30高位到-40低位区间，需持续关注四季度货物成交及明年长单谈判进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价部分时间上涨明显，日内突破80000元/吨关口，下游企业遇涨观望情绪有所显现，采购情绪稍显谨慎。但由于月初企业资金压力消退，市场需求环比仍有所回升。整体高铜价背景下，下游采购需求倾向低价非注册、非标等货源为主，消费提振空间有限。后续来看，进口铜到货流入仍有增量，且铜价维持高位运行，加之临近交割，下游消费提升空间仍相对有限，但考虑到国产主流品牌货源流通不多，且后续下游备货预期仍存，升水下跌空间同样不大，整体或维持升0~升250元/吨区间运行为主。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存14.81万吨，较28日增2.02万吨，较1日增0.77万吨；本周上海市场库存环比上周表现增加，周内依旧增加明显，由于进口铜集中到货较多，加之铜价走高，下游采购需求有限，市场出库量较为一般，库存因此累库；下周来看，进口铜仍有到货，且铜价高企，下游消费提升空间预计有限，库存仍将维持累库趋势。广东市场库存环比上周小幅下降。主因进入9月份，检修企业有所增多，周内国产货源到货仍相对较少，但下游消费难有明显增加空间，库存变动幅度有限；下周来看，市场到货难有明显增量，且消费表现回升有限，库存预计仍维持小幅去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下调，其中以华东区域加工费跌幅最为明显；精铜杆加工费整体下调，下游入市交易积极性不高；再生铜原料供应端适度放量，铜杆成品销售进展尚可；精废杆价差、再生铜杆贴水继续扩大；国内铜杆社会库存连续三周回升。目前不论是精铜杆还是再生铜杆企业，其生产表现并不理想，近期订单量也不并不高，且精铜杆端多提货前期低价订单，当下交易的执行率较低，对于短时间的提产支持有限。再生铜杆端投机交易居多，下游拿货一般，加之行业调整背景下区域差异依然存在，因此实际的表现难有实质性改善。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格突破区间上行，COMEX金银于3506-3655美元/盎司、40.5-42.3美元/盎司区间内运行。上周，美国经济数据整体表现不佳，特别是周五公布的非农数据大幅偏低于市场预期，就业市场的疲软使得9月降息似乎已成定局，美元、美债收益率随之大幅走弱，金价再创历史新高。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比小幅上行；伦铜涨幅弱于黄金，金铜比小幅上行；原油有所下跌，金油比显著上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX小幅回升，近期市场避险情绪较前期明显回升，黄金波动率再度上冲，短期或有所持续。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周金银内外价差有所回升，金银内外比价小幅回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3896万盎司，环比增加约3.2万盎司，COMEX白银库存约为51837万盎司，环比增加约13.6万盎司；SHFE黄金库存约为43.3吨，环比增加约3.7吨，SHFE白银库存约为1265吨，环比增加约69吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.3吨至981吨，SLV白银ETF持仓环比减少116吨至15194吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.2万手，其中非商业多头持仓增加40029手至31.6万手，空头持仓增加4810手至6.6万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至64.1%附近，非商业空头持仓占比下降至13.4%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
我们认为压力主要来自一方面宏观并没有形成向上的合力，无论是美国宏观还是中国宏观，并不构成可以驱动铜价单边上行的宏观驱动；另一方面国内后续供应压力不小，进口或将在9月开始恢复到正常乃至相对偏高水平，而需求未必能贡献较大的增量，国内精炼铜供应压力不小。预计总体维持区间震荡格局。
在降息预期主导、地缘冲突加剧、海外经济不确定性持续增强的背景下，外盘金价突破前期震荡区间开启新一轮上涨走势，短期来看预计涨势将有所持续，关注本周CPI数据表现。
关注及风险提示
CPI、PPI、通胀预期、关税政策、降息路径变化。
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