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降息预期反复，金铜震荡困局何时破？
作者 对冲研投
2025-08-18
摘要
上周宏观方面的指引相对模糊，周中一度围绕CPI、PPI数据，联储官员讲话等因素来展开。CPI公布之后，市场一度解读为利好，风险偏好回升，利率进一步下行，风险资产有所反弹。但在PPI数据公布后，市场的降息预期明显修复，多位联储官员也陆续表态9月务必要急于大幅降息。周五晚间美国宏观数据密集公布，尤其零售数据表现良好，带动风险资产价格日内反弹，整体而言金铜都更偏震荡。
核心观点
1、上周金价回调、铜价震荡
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.21%，白银下跌1.27%；沪金2510合约下跌1.52%，沪银2510合约下跌0.8%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.09%、+0.73%。
2、铜价仍在等待指引
上周宏观方面的指引相对模糊，周中一度围绕CPI、PPI数据，联储官员讲话等因素来展开。CPI公布之后，市场一度解读为利好，风险偏好回升，利率进一步下行，风险资产有所反弹。但在PPI数据公布后，市场的降息预期明显修复，多位联储官员也陆续表态9月务必要急于大幅降息。周五晚间美国宏观数据密集公布，尤其零售数据表现良好，带动风险资产价格日内反弹，铜价也受到提振。
3、金价小幅回调，银价窄幅震荡
上周，黄金关税被特朗普澄清，前期风险得以平息，而近期美国CPI及PPI的公布使得美联储9月降息预期有所反复，美债利率的回升使得贵金属价格有所承压。短期来看金价仍处于区间内窄幅波动，在未有明确驱动出现前或难有趋势性走势，而金价的中长期牛市在美国主权信用风险仍存的预期下仍未改变，金价仍有进一步上行的空间。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价窄幅震荡，并没有呈现出趋势的迹象。上周宏观方面的指引相对模糊，周中一度围绕CPI、PPI数据，联储官员讲话等因素来展开。CPI公布之后，市场一度解读为利好，风险偏好回升，利率进一步下行，风险资产有所反弹。但在PPI数据公布后，市场的降息预期明显修复，多位联储官员也陆续表态9月务必要急于大幅降息。周五晚间美国宏观数据密集公布，尤其零售数据表现良好，带动风险资产价格日内反弹，铜价也受到提振。
上周SHFE铜价整体围绕79000元一线窄幅震荡运行。目前铜价依然缺乏趋势，从宏观来看，7月经济数据表现开始出现乏力的迹象，但是政策层面又暂时给人较强的想象空间，主要以反内卷、破通缩为核心。从基本面来看，虽然体感的消费环比走弱，但是表观消费仍然维持较高水平，库存难以累积，因此从宏微观两个层面铜价都不具备大跌的基础。后期逢低买入可能仍然是更优的选择。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破26万吨，但交仓量有所降低。从3月至今，COMEX铜库存累积增长16万吨，与美国进口铜数据对比，预计还有大量的铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构。从短期来看，我们并不认为沪铜有很大的累库压力，因此逢低做borrow仍然可行，但是空间有限。如果看三个月左右，需要考虑后续精炼铜进口的环比显著增加，以及9-10月冶炼厂检修的具体影响量级。单从供应的角度而言，逢低做borrow相对安全，但是看不到很大的空间，除非需求提供预期外的弹性。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比重新回落，非商业多头占比有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-37.93美元/干吨，较上周涨2.87美元/干吨。现货市场有回暖迹象，市场情绪与供需博弈持续，需求方认为市场还有抬升空间，但远期四季度的货物还是维持-40左右左右的水平。从供需基本面来看，四季度需求大于三季度，这可能对加工费形成一定支撑。干净铜精矿现货市场TC主要在-30高位到-40低位区间波动。市场参与者表示近期市场价格小幅上调，市场回暖趋势明显，但是受交易情绪影响较大，长期看来供需格局不变。短期内TC市场大概率维持平稳。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价高位震荡，下游企业入市采购情绪有所回升，由于部分时间日内存在看涨情绪，接货补库需求有所提振；然目前部分加工企业反馈新增订单仍相对有限，同时周内仍倾向于采购低价非注册、差平品牌货源为主，高价品牌接受意愿相对不高，周内主次品牌价差有所收敛。随着近期进口比价回升，保税区货源周内预计有所清关流入国内，同时考虑到目前铜价高位震荡，下游企业消费提升空间仍稍显有限。且进口铜到货补充，市场流通货源紧张局面有望得到缓解，现货升水或将随之承压，后续或有所回落，预计整体运行于升50~200元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存13.24万吨，较7日降0.09万吨，较11日增0.02万吨；本周上海市场库存环比上周小幅下降，周内市场到货再度表现减少，同时下游企业部分时间入市接货需求有所回升，仓库出库量表现增加；市场到货预计仍相对有限，且换月后铜价高位震荡，下游需求难有明显提振空间，库存预计继续下降。广东市场库存环比上周变动不大。主因周内市场到货较少，但下游消费表现不佳，市场到货预期较少，消费同样受限，库存预计小幅波动。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费均有所上涨，市场间价差变化不大；精铜杆企业生产陆续恢复，市场订单表现平淡；再生铜杆市场低迷状态仍在延续，市场现货供应较紧；精废杆价差有所修复，再生铜杆贴水幅度小幅扩大；国内铜杆社会库存环比继续减少，库存降至2月以来新低。近期精铜杆的高检修期结束，企业陆续恢复正常生产，但近期订单并不充裕，企业的订单抢量竞争依然存在，尤其是对于一些低价货源；加之近期再生铜杆企业生产不理想，或许会有更多的再生铜杆订单反馈至精铜杆端，这部分订单或许将进一步刺激低价精铜杆市场。再生铜杆当前产销双弱的局面尚在延续，市场之间的差异将会扩大。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价有所回调，银价窄幅震荡，COMEX金银于3375-3467美元/盎司、37.5-38.8美元/盎司区间内运行。上周，黄金关税被特朗普澄清，前期风险得以平息，而近期美国CPI及PPI的公布使得美联储9月降息预期有所反复，美债利率的回升使得贵金属价格有所承压。
（二）比价与波动率
上周，黄金跌幅强于白银，金银比小幅下行；伦铜价格窄幅震荡，金铜比小幅下行；原油价格有所回落，金油比震荡盘整。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，近期市场风险偏好回升，黄金波动率下行至相对低位，后续不排除有再度上冲的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及内外比价有所回落，白银内外价差与内外比价同样有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3864万盎司，环比增加约5万盎司，COMEX白银库存约为50755万盎司，环比增加约106万盎司；SHFE黄金库存约为36吨，环比增加约0.3吨，SHFE白银库存约为1142吨，环比减少约16.8吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加5.7吨至965吨，SLV白银ETF持仓环比增加81吨至15071吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.7万手，其中非商业多头持仓减少4079手至28.8万手，空头持仓增加3486手至5.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至64.6%附近，非商业空头持仓占比上升至13.1%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前铜价依然缺乏趋势，从宏观来看，7月经济数据表现开始出现乏力的迹象，但是政策层面又暂时给人较强的想象空间，主要以反内卷、破通缩为核心。从基本面来看，虽然体感的消费环比走弱，但是表观消费仍然维持较高水平，库存难以累积，因此从宏微观两个层面铜价都不具备大跌的基础。后期逢低买入可能仍然是更优的选择。
短期来看金价仍处于区间内窄幅波动，在未有明确驱动出现前或难有趋势性走势，而金价的中长期牛市在美国主权信用风险仍存的预期下仍未改变，金价仍有进一步上行的空间。
关注及风险提示
初请失业金人数、PMI、杰克逊霍尔年会、关税政策、降息路径变化。
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