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关税风险再度显现，市场不确定性增加
作者 对冲研投
2025-07-07
摘要
上周宏观一波三折。但主要是美国就业市场的波动在主导市场。周中ADP新增就业人数意外下降，降息显著增加、利率下行，周后期非农就业人数却超预期强劲，失业率下降至4.1%，市场对降息预期又立刻反转。在降息预期来回摇摆的情况下，金铜价格也缺乏明显的趋势性指引。
核心观点
1、上周贵金属偏强震荡，铜价有所回落
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.8%，白银上涨2.68%；沪金2510合约上涨1.1%，沪银2508合约上涨1.44%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.16%、-0.24%。
2、宏观一波三折，铜价冲高回落
周初FT报道贝森特关于美国关税的最新言论，其中提到有限国别关税、其次行业关税。市场理解为针对铜的232调查可能推迟到9、10月份进行，铜价明显拉涨，随后中国方面明确提出过剩行业反内卷，工业品全线上行，对铜价带来提振。周中ADP新增就业人数意外下降，降息显著增加、利率下行，铜价应声继续反弹，周后期非农就业人数却超预期强劲，失业率下降至4.1%，市场对降息预期又立刻反转，铜价承压回落。
3、金价偏强震荡，关注关税风险
上周伴随ADP就业人数超预期回落，市场降息预期回升，金价随之走强，而后非农就业数据意外好于预期，降息预期再度回落，金价由此承压。本周临近7月9日关税暂缓到期日，关税风险再度显现，市场的不确定性或将再度推升贵金属价格，然而短期来看上方空间或同样有限。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，过程一波三折。周初FT报道贝森特关于美国关税的最新言论，其中提到有限国别关税、其次行业关税。市场理解为针对铜的232调查可能推迟到9、10月份进行，铜价明显拉涨，随后中国方面明确提出过剩行业反内卷，工业品全线上行，对铜价带来提振。周中ADP新增就业人数意外下降，降息显著增加、利率下行，铜价应声继续反弹，周后期非农就业人数却超预期强劲，失业率下降至4.1%，市场对降息预期又立刻反转，铜价承压回落。
上周SHFE铜价先扬后抑。整体来看，80000元/吨以上的铜价压力仍然较为明显，这种压力主要来自两方面：一方面，高价格对下游采购的天然抑制，具体表现为库存累积；另一方面，高价格刺激大量再生铜供应进入市场，这也放大了库存累积的幅度。当然，我们也并不期待价格会有很深的跌幅，预计从高点回撤1000-2000元/吨之后下游买盘又会重新介入，我们仍然认为价格高位震荡的概率较大。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构保持相对稳定，近端较弱、远端较强。近期市场对国内冶炼厂出口精炼铜的传言较大，预计可能在5-8万吨之间，我们认为这将对国内升水和价差结构带来利好，borrow策略仍然可以做一些尝试。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.43美元/干吨，较上周涨0.06美元/干吨。近期铜精矿现货市场，整体氛围较为平静，近日铜精矿现货市场交投冷清，观望情绪较浓，市场参与者对价格走势普遍看稳。Bisha招标结果为-85美元。现货市场贸易商对冶炼厂报盘TC为-45，普遍认为干净矿可成交TC价格在-42--44。（单位：美元/干吨）。近日市场行情持稳为主，秘鲁由非正规采矿人抗议引发的封路，短期可能影响物流，但预计不会对生产造成实质冲击。冶炼厂成本压力大，矿山供给仍偏紧，TC反弹需更强驱动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，铜价延续高位运行，且下游加工企业新增订单有限，同时近月合约BACK结构月差扩大至200元/吨以上，下游观望情绪稍显浓厚，周内仍维持刚需采买为主；淡季消费趋弱，加之铜价重心继续上抬，现货成交氛围较为一般。随着周尾铜价重新高位回落，下周市场消费预计有所提升，但BACK月差高企，现货升水仍将表现承压；考虑到目前市场到货预期不强，且社库维持低位运行，现货升水下行空间有限，下周或区间运行于升0～升150元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存12.94万吨，较26日降0.24万吨，较30日增0.59万吨；本周上海市场库存环比上周继续下降，周内市场到货仍较为有限，仓库入库量偏少，但铜价重心明显上移，下游企业采购需求疲弱，部分仓库出库量下滑，库存因此下降幅度有限；下周来看，进口铜到货有所增加，但国产货源仍较少，但考虑到目前铜价高位运行，下游采购需求不佳，因此库存或继续小幅增加。广东市场库存环比上周小幅增加。主因铜价高位运行，下游接货需求降至冰点，同时冶炼厂有所到货，入库增加出库减少，库存因此回升；后续来看，高铜价背景下，下游消费难有提振，但下周市场到货量仍不多，因此库存维持小幅回升。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数持平，仅有少量市场小幅回落；精铜杆企业成交表现虽有回升，但多数订单集中在周五；再生铜杆交易环比走弱，企业交易开始谨慎交易；精废杆价差、再生铜杆贴水微幅扩大；国内铜杆社会库存微幅积累。随着精铜杆企业陆续恢复，精铜杆市场竞争将进一步加剧，尤其是在近期铜价走高之后，部分企业调价出货的意愿走高，后续可能依然存在短期的调价竞争的情况。再生铜杆企业在近期补入订单后，后续交付压力将陆续增加，因此原料采购竞争等问题将逐步凸显，预计后续原料竞争愈发激烈。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格高位震荡，COMEX金银于3250-3377美元/盎司、35.5-37.3美元/盎司区间内运行。上周伴随ADP就业人数超预期回落，市场降息预期回升，金价随之走强，而后非农就业数据意外好于预期，降息预期再度回落，金价由此承压。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比持续下行；铜价显著回落，金铜比随之上行；原油小幅反弹，金油比随之回落。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，近期地缘冲突带动的避险情绪较前期有所放缓，黄金波动率随之下降。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所上升，白银内外价差及内外比价同样有所上升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3679万盎司，环比减少约26万盎司，COMEX白银库存约为49928万盎司，环比增加约19万盎司；SHFE黄金库存约为21.5吨，环比增加约3.2吨，SHFE白银库存约为1340吨，环比增加约44吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少7.2吨至948吨，SLV白银ETF持仓环比增加2.6吨至14869吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.7万手，其中非商业多头持仓减少4509手至25.6万手，空头持仓增加1135手至6.1万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比上升至14%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
整体来看，80000元/吨以上的铜价压力仍然较为明显，这种压力主要来自两方面：一方面，高价格对下游采购的天然抑制，具体表现为库存累积；另一方面，高价格刺激大量再生铜供应进入市场，这也放大了库存累积的幅度。当然，我们也并不期待价格会有很深的跌幅，预计从高点回撤1000-2000元/吨之后下游买盘又会重新介入，我们仍然认为价格高位震荡的概率较大。
本周临近7月9日关税暂缓到期日，关税风险再度显现，市场的不确定性或将再度推升贵金属价格，然而短期来看上方空间或同样有限。
关注及风险提示
通胀预期、初请失业金人数、关税政策、降息路径变化。
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