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宏观risk on叠加供应约束，铜价向上突破、黄金继续回调
作者 对冲研投
2025-06-30
摘要
从市场情绪而言，上周伊以冲突进一步平息，美国宏观数据表现仍然具有韧性，同时鲍威尔在国会听证会上的发言暗示了条件符合也可能提前降息，市场对今年降息预期的预测达到了3次，市场整体处于RISK ON的状态之中。风险资产普遍上行，铜强金弱的格局较为明显。
核心观点
1、上周金价回落，铜价走强
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.9%，白银下跌0.34%；沪金2510合约下跌1.5%，沪银2508合约上涨1.48%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+4.86%、+2.79%。
2、短期利多叠加，铜价向上突破
从市场情绪而言，上周伊以冲突进一步平息，美国宏观数据表现仍然具有韧性，同时鲍威尔在国会听证会上的发言暗示了条件符合也可能提前降息，市场对今年降息预期的预测达到了3次，市场整体处于risk on的状态之中。风险资产普遍上行，尤其铜还面临着供应端的约束，比如有海外冶炼厂减停产，因此价格重心上行较为明显。
3、黄金继续回调
上周伊以停火协议生效，市场避险情绪快速降温。此后伴随特朗普再度施压美联储，联储多位官员释放鸽派信号，降息预期由此回升，美元、美债收益率再度走低。短期来看，市场风险偏好的回升使得金价持续回落，但海外的不确定性不断加剧使得金价再度下行的空间相对有限，中长期看黄金仍有上行的驱动，建议暂时观望等待金价企稳。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡上行，录得较为明显涨幅。从市场情绪而言，上周伊以冲突进一步平息，美国宏观数据表现仍然具有韧性，同时鲍威尔在国会听证会上的发言暗示了条件符合也可能提前降息，市场对今年降息预期的预测达到了3次，市场整体处于risk on的状态之中。风险资产普遍上行，尤其铜还面临着供应端的约束，比如有海外冶炼厂减停产，因此价格重心上行较为明显。
上周SHFE铜价跟随外盘上行，正如我们此前指出，虽然5月、6月消费环比有所走弱，但是整体回落幅度仍然在年度均值的范畴之中，并没有出现明显的偏离。目前即将进入7、8月的传统淡季，但是消费、库存的表现仍然具有韧性，预计沪铜将带着低库存进入淡季，那么如果淡季不累库，从月差和绝对价格而言仍然是一个易涨难跌的状态，但是价格上涨后去库将面临考验，这决定了价格运行的节奏。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构保持相对稳定，近端较弱、远端较强。近期市场对国内冶炼厂出口精炼铜的传言较大，预计可能在5-8万吨之间，我们认为这将对国内升水和价差结构带来利好，borrow策略仍然可以做一些尝试。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.49美元/干吨，较上周涨0.31美元/干吨。铜精矿现货市场，整体氛围较为平静，Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判敲定0美元/干吨TC这一结果，凸显了当前铜精矿市场“矿强冶弱”的格局。在加工费大幅下跌至历史新低的严峻形势下，冶炼厂面临直接生产亏损的困境，虽积极采取改变用料结构、增加粗铜用量等措施缓解生产压力，并密切关注市场价格以降本增效，但整体经营仍面临巨大挑战。贸易商方面，虽认可当前市场价格处于低位，但鉴于市场供需关系短期内难以改变，对矿山招标持谨慎态度，市场交易氛围相对平稳。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价震荡上行，且临近月底及半年度末，受制于资金压力影响，同时下游加工企业新增订单亦表现一般，周内基本仍维持刚需采买为主；淡季消费背景局面下，叠加铜价重心上抬，下游消费难有提振。下周来看，步入7月初，料企业资金压力释放，同时冶炼厂集中出口，以及进口铜清关流入量有限，市场到货预计仍较为偏少，库存仍有进一步下降趋势，因此现货升水预计继续表现回升；但考虑到目前铜价上破8万关口，市场消费承接较差，下游采购需求预计偏弱。综上所述，下周现货升水预计区间运行于升50~升200元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存13.18万吨，较19日降1.75万吨，较23日降0.01万吨；本周上海市场库存环比上周继续下降，周内进口铜到货再度减少，同时国产货源到货仍较为有限，仓库入库量偏少，但下游企业采购需求仍较为一般，库存因此下降幅度有限；下周来看，进口铜难有明显到货增量，且冶炼厂发货仍不多，仓库到货预计有限，且月初企业资金压力释放，采购需求有所回升，因此库存或继续下降。广东市场库存环比上周小幅下降。主因进口亏损较大，部分冶炼企业有一定的出口动作，导致仓库入库较少；后续来看，下周市场到货量仍不多，但需求预计难有提升，因此库存维持小幅下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体下调，但下调幅度相对有限；精铜杆企业成交继续走弱，部分企业订单降至较低位置；再生铜杆交易有所回升，贸易商建仓积极性较高；精废杆价差、再生铜杆贴水均有所扩大；国内铜杆社会库存微幅积累。精铜杆企业预计产出将有所回落，随着换月进行，加之时值年中结算期，部分精铜杆企业将进行常规的设备维护，因此产出预计将有所下调。再生铜杆企业将继续保持小幅回升的趋势，尤其是在本周接入订单和原料后，企业的暂时生产保障得以延续，因此下周生产预期相对乐观一些。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周黄金持续回落，白银高位震荡，COMEX金银于3266-3414美元/盎司、35.5-37.1美元/盎司区间内运行。上周伊以停火协议生效，市场避险情绪快速降温。此后伴随特朗普再度施压美联储，联储多位官员释放鸽派信号，降息预期由此回升，美元、美债收益率再度走低。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅弱于黄金，金银比小幅下行；金价下跌而铜价上涨，金铜比随之下行；原油快速下跌，金油比随之回升。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，近期地缘冲突带动的避险情绪较前期有所放缓，黄金波动率随之下降。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所下降，白银内外价差及内外比价同样有所下降。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3705万盎司，环比减少约53万盎司，COMEX白银库存约为49909万盎司，环比增加约362万盎司；SHFE黄金库存约为18.2吨，环比增加约0.07吨，SHFE白银库存约为1296吨，环比增加约65吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.6吨至955吨，SLV白银ETF持仓环比增加116吨至14866吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.7万手，其中非商业多头持仓减少4509手至25.6万手，空头持仓增加1135手至6.1万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比上升至14%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
虽然5月、6月消费环比有所走弱，但是整体回落幅度仍然在年度均值的范畴之中，并没有出现明显的偏离。目前即将进入7、8月的传统淡季，但是消费、库存的表现仍然具有韧性，预计沪铜将带着低库存进入淡季，那么如果淡季不累库，从月差和绝对价格而言仍然是一个易涨难跌的状态，但是价格上涨后去库将面临考验，这决定了价格运行的节奏。
短期来看，市场风险偏好的回升使得金价持续回落，但海外的不确定性不断加剧使得金价再度下行的空间相对有限，中长期看黄金仍有上行的驱动，建议暂时观望等待金价企稳。
关注及风险提示
PMI、职位空缺、非农数据、关税政策、降息路径变化。
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