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关税预期反复，COMEX铜价差或再次扩大、黄金显著反弹
作者 对冲研投
2025-06-03
摘要
上周宏观层面缺乏重要数据指引，贸易局势再次成为市场主导，不过贸易局势也稍显混沌。一方面特朗普认为应该对欧洲征收50%的关税，同时铝和钢铁的关税也应该上升至50%，另一方面美国贸易法院一度判决特朗普的众多关税政策违法，但是随后特朗普又成功上诉。
核心观点
1、上周金铜震荡表现
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.17%，白银下跌1.68%；沪金2508合约下跌1.06%，沪银2508合约下跌0.54%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.35%、+0.31%。
2、COMEX铜价再次拉开价差
上周宏观层面缺乏重要数据指引，贸易局势再次成为市场主导，不过贸易局势也稍显混沌。一方面特朗普认为应该对欧洲征收50%的关税，同时铝和钢铁的关税也应该上升至50%，另一方面美国贸易法院一度判决特朗普的众多关税政策违法，但是随后特朗普又成功上诉。我们认为短期来看COMEX铜价可能仍将随着对关税的担忧而再次走强从而再度拉开价差。
3、黄金窄幅震荡
上周海外市场关税预期再度反复，前期贸易法院阻止特朗普加征关税，市场避险情绪降温，贵金属价格回落，而后裁决被驳回，对等关税继续执行，叠加特朗普威胁称对钢铁和铝加征50%的关税，市场避险情绪随之回升，贵金属价格显著反弹。中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡偏强，主要仍来自对铜征收关税的担忧。上周宏观层面缺乏重要数据指引，贸易局势再次成为市场主导，过不贸易局势也稍显混沌。一方面特朗普认为应该对欧洲征收50%的关税，同时铝和钢铁的关税也应该上升至50%，另一方面美国贸易法院一度判决特朗普的众多关税政策违法，但是随后特朗普又成功上诉。我们认为短期来看COMEX铜价可能仍将随着对关税的担忧而再次走强从而再度拉开价差。
上周SHFE铜价震荡整理，同样没有明显的方向性选择。目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧，不过我们也很难在近期就看到明显的下跌，即便有利空因素也需要时间来进一步发酵。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存已经开始持续交仓，库存逼近20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构已经有所收敛，主要在于近期国内精炼铜社会库存有所累积，并且出库等指标也明显走弱，4月份国内精炼铜消费爆表很难在接下来两个月维持。不过我们仍然认为月差的borrow策略仍然是理想的策略，后续可以选择较远月合约逢低继续borrow。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史中位数区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.80美元/干吨，较上周跌0.1美元/干吨。进口干净铜精矿市场整体交投氛围清淡，成交有限，现货市场TC价格维持稳定。贸易商对炼厂出的6月船期非干净矿以-40成交，7月高金近洋干净矿以-40成交。贸易商报盘TC多处于-40中高位,现货干净铜精矿可成交TC在-43左右徘徊。冶炼厂对加工费的接受度已达极限，下行阻力较大，炼厂承受能力已触底。首轮半年长单谈判呈现负数，但预计不会带动现货市场下行，卡库拉矿山地震虽未影响近期发运，但后续若持续停产发运大概率受冲击，预计下周会出现新的进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，铜价维持高位震荡运行，下游企业新增订单并不理想，且临近月底，受制于资金压力等因素，节前备货需求难有体现，市场消费较为一般。节后来看，由于节假期间进口铜到货有所增量，但多为非注册以及俄铜为主，且进入交割月，考虑到近月高BACK月差结构，料下游采购情绪预计较为谨慎，但仍需注意节假期间外盘波动，若绝对价格下跌明显，下游消费仍有增加空间，因此节后现货升水重心预计走跌，整体或区间运行于升0~200元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存13.93万吨，较22日降0.44万吨，较26日降0.18万吨；本周上海市场库存环比上周表现下降，由于市场到货量继续有所减少，同时周内临近端午节假，下游虽备货情绪一般，但整体出库量仍高于入库，库存因此下降；节后来看，进口货源到货并不多，同时冶炼厂发货预计难有增量，因此库存变化幅度有限，或表现小幅增加。
广东市场库存环比上周继续下降。主因市场冶炼厂发货仍较少，叠加节前下游存在一定备货需求，库存因此维持去库；后续来看，市场到货预计有限，因此库存波动不大，或小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数变化较小，但广东市场受电解铜升水走弱影响，加工费下调明显；精铜杆企业订单平平，下周产出有所下滑；再生铜杆生产依然低迷，补库对现货需求较高；精废杆价差、再生铜杆贴水均有扩大；国内铜杆社会库存小幅下降。预计本周整体产出将有所下降。再生铜杆企业的原料储备并不充裕，因此生产的状态很难在短期内提产，因此节后市场铜杆整体供应或将偏紧，但考虑到近期下游新增订单和提货表现，对铜杆价格影响有限；但需要注意节后若铜价下跌，可能会出现的铜杆企业提产速度加快的现象。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属窄幅震荡，COMEX金银于3269-3385美元/盎司、32.8-33.8美元/盎司区间内运行。上周海外市场关税预期再度反复，前期贸易法院阻止特朗普加征关税，市场避险情绪降温，贵金属价格回落，而后裁决被驳回，对等关税继续执行，叠加特朗普威胁称对钢铁和铝加征50%的关税，市场避险情绪随之回升，贵金属价格显著反弹。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡下行；铜价与黄金窄幅震荡，金铜比小幅上行；原油小幅回落，金油比显著上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，近期全球市场回归平静，市场风险偏好回升，黄金波动率显著下行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及内外比价有所回落，白银内外价差有所回升，内外比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3879万盎司，环比增加约0.1万盎司，COMEX白银库存约为49601万盎司，环比减少约69万盎司；SHFE黄金库存约为17.2吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1067吨，环比增加约106吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加7.7吨至930吨，SLV白银ETF持仓环比增加86吨至14304吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为29.4万手，其中非商业多头持仓减少3975手至23.4万手，空头持仓减少14178手至6万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至53.5%附近，非商业空头持仓占比下降至13.7%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧，不过我们也很难在近期就看到明显的下跌，即便有利空因素也需要时间来进一步发酵。
黄金窄幅震荡，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
关注及风险提示
美国职位空缺、非农就业、失业率、通胀预期、关税政策、降息路径变化。
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