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利多出尽后的隐忧：金属市场转向交易潜在利空？
作者 对冲研投
2025-05-19
摘要
上周目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。
核心观点
1、上周金价承压，铜价盘整
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌3.72%，白银下跌1.37%；沪金2508合约下跌4.64%，沪银2508合约下跌1.09%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.34%、+0.89%。
2、市场更加担忧潜在利空
上周宏观方面较为积极，中美贸易谈判取得超出大部分市场参与者的预期，并且双方后续在一些关键问题上还有进一步缓和的空间。同时，美国宏观数据仍然表现出韧性，并且鲍威尔在讲话中明确指出后续联储的政策框架可能发生调整，不在锚定2%的长期通胀目标，这意味着下半年降息的约束实际上有所放松。不过从市场的反映来看，目前价格对宏观方面的利多叙事并不敏感，市场可能更倾向于交易一些潜在利空。
3、黄金继续承压
上周中美谈判结果大幅好于市场预期，两国关税较前期显著下行，同时海外地缘冲突再度放缓，宏观环境整体转向积极，黄金的避险溢价快速下降。另外，尽管美国通胀数据弱于预期，但美联储官员表态依然维持谨慎，货币政策框架或有调整，金价随之承压。黄金延续回调，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡偏弱，运行重心略有下移。上周宏观方面较为积极，中美贸易谈判取得超出大部分市场参与者的预期，并且双方后续在一些关键问题上还有进一步缓和的空间。同时，美国宏观数据仍然表现出韧性，并且鲍威尔在讲话中明确指出后续联储的政策框架可能发生调整，不在锚定2%的长期通胀目标，这意味着下半年降息的约束实际上有所放松。不过从市场的反映来看，目前价格对宏观方面的利多叙事并不敏感，市场可能更倾向于交易一些潜在利空。
上周SHFE铜价震荡整理，同样没有明显的方向性选择。目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存已经开始持续交仓，库存逼近20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borow策略仍然是不错的选择。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史中位数区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.62美元/干吨，较上周跌0.74美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度较低，铜精矿现货市场TC弱势格局未见明显改观。当前现货TC价格围绕在-40中位水平。市场参与者对该价格区间接受度普遍较低，持观望状态，硫酸价格作为冶炼副产品，当前价格整体稳定，北方地区出现小幅反弹。短期内铜精矿市场将延续观望态势，TC价格大概率在-40美元/干吨中低位区间震荡。下周必和必拓招标结果、安托长单谈判进展将带动价格波动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价维持高位震荡运行，同时下游新增订单表现下滑，加之近月合约BACK结构月差高企于400元/吨附近，且临近05合约交割，下游入市接货情绪谨慎观望为主，日内整体刚需采购为主，消费相对有所走弱。由于目前铜价维持高位震荡运行，下游接货意愿相对有限，同时下周交割仓单预计流出补充市场，现货升水或将承压有所走跌，但考虑到目前库存虽有所回升，但整体仍维持低位运行，加之部分持货商仍存在一定惜售情绪，因此下跌空间或相对有限，周内预计区间运行于升300~升400元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存13.57万吨，较8日增0.93万吨，较12日增1.08万吨；上海市场库存环比上周表现增加，由于临近交割换月，且高月差、高铜价背景下，下游企业入市采购情绪表现不佳，部分仓库出库量相对减少，同时国产以及进口货源到货增加，库存因此回升；下周来看，由于铜价高位震荡运行，且下游订单新增相对有限，下游消费提升空间不大，但考虑到市场到货后续亦难有持续性增加，因此库存或继续小幅累库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费大幅提升，各市价格上涨超200元/吨；精铜杆产出较为稳定，周内逢低补货订单集中；再生铜杆企业生产环比转好，现货紧张局势略有缓解；精废杆价差、再生铜杆贴水皆呈小幅收缩；国内铜杆社会库存小幅下降。由于高月差影响，精铜杆市场整体消费环比有回落表现，但随着下游提货量的逐步回升，精铜杆企业整体产出将继续恢复，可能部分成品累库企业近期会有减停产现象，但基本属于个别情况；再生铜杆现货供应紧张局势虽有阶段性转好迹象，但市场原料的不确定性较强，目前多数厂家的提产难度依旧较大，后续或仍将出现区域性供应不足的现象。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属震荡偏弱，COMEX金银于3123-3296美元/盎司、32.7-33.5美元/盎司区间内运行。上周中美谈判结果大幅好于市场预期，两国关税较前期显著下行，同时海外地缘冲突再度放缓，宏观环境整体转向积极，黄金的避险溢价快速下降。另外，尽管美国通胀数据弱于预期，但美联储官员表态依然维持谨慎，货币政策框架或有调整，金价随之承压。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡下行；铜价震荡而黄金下跌，金铜比震荡下行；原油有所反弹，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX高位回落，关税问题有所缓和，避险情绪较前期放缓，市场风险偏好回升，黄金波动率显著回落。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所回落，内外比价有所回升，白银内外价差及比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3892万盎司，环比减少约23万盎司，COMEX白银库存约为50216万盎司，环比减少约142万盎司；SHFE黄金库存约为17.2吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为887吨，环比减少约47吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少19吨至919吨，SLV白银ETF持仓环比减少49吨至13971吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.5万手，其中非商业多头持仓增加746手至23.8万手，空头持仓增加2034手至7.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至54%附近，非商业空头持仓占比上升至17.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。
黄金延续回调，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
关注及风险提示
美国PMI、初请失业金人数、关税政策、降息路径变化。
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