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主权信用风险推升黄金破3000，铜价站上8万大关
作者 对冲研投
2025-03-17
摘要
上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然使得市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。
核心观点
1、上周金铜再度上行
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.6%，白银上涨4.41%；沪金2504合约上涨2.28%，沪银2504合约上涨3.85%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.59%、+2.72%。
2、关税影响下的定价分裂，铜价继续上行
上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。
3、主权信用风险再起，黄金创历史新高
本周美国政府再度面临“关门”危机，而后特朗普签署政府拨款法案暂时避免了此次危机，但伦敦金受美元主权信用下降的影响而突破3000大关，伴随美元持续偏弱、关税预期摇摆、通胀温和回落的影响，金价仍处于上行通道中。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价延续上行格局，周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。
上周SHFE铜价延续上行格局，一度突破80000元吨关口。上周国内冶炼企业传出检修减产的消息，虽然事后也有分析认为检修在预期之内，但是根据我们了解，最终仍然会包含计划之外的产量影响，这也从一个侧面说明当前国内原料非常紧张。虽然自由港被印尼政府重新允许了出口铜精矿，但这很难真正逆转加工费的颓势，预期后续供应扰动还会增加，价格仍将保持坚挺。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，不过现在库存整体都在9-10万吨的相对高位区间。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，并且价差结构已经发生明显变化，5月之后的合约已经变成明显的back结构，并且back的幅度在上周还有走阔的迹象。我们此前反复指出相信今年的borrow策略会有不错的表现，目前已经开始兑现，但是我们认为这可能只是刚刚开始，今年的月差表现可能会媲美2021年11月或2022年10月。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿-15.5美元/干吨，较上周跌0.46美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度有所回落，铜精矿现货TC的持续走低。铜精矿现货市场成交有限，但是矿山招标有所增加，近期伦铜月差收窄增加了贸易商操作难度，QP：M+5作价期减少。整体来看贸易商报盘积极性降低，多以观望为主。本周个别炼厂进行检修，导致采购积极性降低。未来几天，市场预计将在当前价位附近窄幅波动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于周内铜价止跌连续上涨，期间一度突破80000元/吨关口，涨幅相对明显，下游加工企业畏高情绪显现，采购需求表现较为一般；同时随着价格走高，下游新增订单不佳，因此日内接货多刚需为主，消费再度受抑。再往后看，由于目前市场到货表现减少，库存预计维持去库趋势，持货商仍存看好后市升水情绪，低价大贴水出货意愿预计有限；但考虑到目前高铜价背景下，下游接货心理价位仍需时间适应，因此下周升水或区间运行于贴50~升0元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存35.29万吨，较6日降1.80万吨，较10日降0.40万吨；本周上海市场环比上周库存继续下降，但幅度有所放缓；由于周内铜价再度上涨明显，下游采购需求仍有所受抑，同时市场到货依旧相对不多，库存因此下降；下周来看，由于目前进口到货明显减少，叠加冶炼厂出口，因此市场到货仍有限，但考虑到目前高铜价局面下，下游采购需求亦相对不高，因此库存预计仍将有所下降，但降幅或相对较小。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，北方略有下调；精铜杆企业订单环比减少，高铜价对市场影响明显；再生铜杆企业交易环比减弱，生产有所下滑；精废杆价差、再生铜杆贴水基本持平。随着铜价走高，市场交易情绪有所调整，终端高价接货的情绪较弱，市场交易较此前有所减少。精铜杆市场生产表现一般，由于新订单的减少，部分企业的生产预期有所下降，后续若新增订单补充不足，可能会迎来新一轮的检修期。再生铜杆目前在手订单较为充足，企业订单交付为主，但依然需要担忧原料补充；此外还需要注意铜阳极市场对于再生铜杆生产的冲击。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格再度上行、COMEX金银于2882-3017美元/盎司、32.2-34.9美元/盎司区间内运行。本周美国政府再度面临“关门”危机，而后特朗普签署政府拨款法案暂时避免了此次危机，但伦敦金受美元主权信用下降的影响而突破3000大关，伴随美元持续偏弱、关税预期摇摆、通胀温和回落的影响，金价仍处于上行通道中。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡下行；金价与铜价同步上行，金铜比窄幅震荡；原油震荡偏弱，金油比显著上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX窄幅震荡，近期市场风险偏好回升，黄金波动率相对偏弱运行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所回落，白银内外价差有所回升；金银内外比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为4043万盎司，环比增加约67万盎司，COMEX白银库存约为44370万盎司，环比增加约1880万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1180吨，环比减少约47吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加12吨至906吨，SLV白银ETF持仓环比增加123吨至13672吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.6万手，其中非商业多头持仓减少6960手至29.6万手，空头持仓增加201手至6.0万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至58%附近，非商业空头持仓占比下降至11.7%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周国内冶炼企业传出检修减产的消息，虽然事后也有分析认为检修在预期之内，但是根据我们了解，最终仍然会包含计划之外的产量影响，这也从一个侧面说明当前国内原料非常紧张。虽然自由港被印尼政府重新允许了出口铜精矿，但这很难真正逆转加工费的颓势，预期后续供应扰动还会增加，价格仍将保持坚挺。
黄金突破新高后或将面临短暂的回调，但结合当前宏观形式及国内外政策的不确定性，金价仍有上行空间，关注本周美联储议息会议的变化。
关注及风险提示
零售销售数据、新屋开工、成屋销售、美联储议息会议。
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