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挤仓结束，利率逻辑回归，金铜继续承压
作者 对冲研投
2024-06-03
摘要
在挤仓基本结束后，铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方，铜价反映较为敏感，而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝，反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间，阶段性的高估已经暂时结束。
核心观点
1、受汇率影响，内盘金属整体强于外盘。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.42%，白银上涨0.05%;沪金2408合约上涨0.43%，沪银2408合约上涨2.98%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.76%、-1.84%。
2、挤仓结束，利率回归。
在挤仓基本结束后，铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方，铜价反映较为敏感，而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝，反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间，阶段性的高估已经暂时结束。
3、利率回升，金价延续回调。
上周美元指数和美债收益率的回升使得贵金属价格随之承压，然而美国GDP及核心PCE的公布符合市场预期，金价对此反应相对偏弱。短期来看，虽然金价受到利率的影响阶段性承压回落，但从美国货币政策、地缘危机的层面来看，金价上行的趋势暂未扭转，需关注通胀未如期回落下可能存在的超预期加息风险。
基本金属市场复盘
(一)COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价再度回落，在挤仓基本结束后，铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方，铜价反映较为敏感，而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝，反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间，阶段性的高估已经暂时结束。
上周SHFE铜价继续回落，回踩81000元/吨一线。中国5月制造业PMI表现显著不及预期，市场反映较为悲观，工业品本轮上涨本就已经处于不均衡的格局当中，表现出典型的反弹后期的特征，叠加宏观数据的走弱，工业品集体回落，铜价也未能幸免。我们仍然维持上周的判断，目前铜价可能进入到一个宽幅震荡的格局当中。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，曲线近端进一步收敛，7-9月月差从之前的平水回到了contango结构，基本可以确认挤仓已经落幕，从7月合约近期的减仓也可以看出，多空双方都在相对较快的从该合约上撤出，后续需要关注此前市场传言的交仓能否兑现，如果实际交仓偏低，不排除9月合约还有挤仓的可能。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，值得注意的是，在下行过程中，曲线的高点还进一步后移，从此前的11月后移到了25年2月，这是市场非常悲观的表现，也就是说对今年的结构已经不报任何希望，只能去预期明年春节后的市场。从库存来看，目前库存已经创下历史最晚的去库时点，目前价格下跌后，可能会刺激库存去化。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占见顶回落，价格的下跌也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，预计仍有回落空间。
图1:CFTC基金净持仓
数据来源:Wind
(二)产业聚焦
上周铜精矿指数为1.9美元/干吨，较上周减少0.1美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度维持稳定，矿山对冶炼厂招标正数低位，贸易商与冶炼厂之间的询报盘维持稳定。交易重心逐步向7月船期货物转移。基本面维持稳定，未有大的变化。供应端暂时未有新的干扰，需求端冶炼厂维持降低铜精矿的投料量。铜精矿现货TC已基本稳定在个位数低位水平。
图2:铜精矿加工费
数据来源:SMM
现货方面，铜价走势表现先抑后扬，随着周初铜价再度止跌上涨，下游消费难有明显起色，且受制于月底资金压力影响，日内多维持刚需采买为主;后续铜价连续下挫走跌，市场新增订单有所增加，企业逢低补库动作显现，但由于盘面连续下跌，市场观望情绪仍存，整体消费提振空间有限。目前上海市场库存再度刷新年内新高，去库拐点仍难以显现，高库存压力尚存，但考虑到下周进入06合约交割月，月差波动对现货升水走势有所影响，且市场仍存可交割品牌注册仓单需求，现货升水存在一定支撑，因此周内或将企稳回升。
图3:沪铜升贴水
数据来源:SMM
国内市场电解铜现货库存44.27万吨，较23日增2.88万吨，较27日增1.67万吨;本周上海、广东市场均表现增加，主因周内冶炼厂仍有发货，国产到货较多，且现货持续表现大贴水，持货商亦有意注册仓单交割，叠加高铜价压制下游消费，需求难有明显提升，库存因此再度大幅增加。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计8.40万吨，较23日降0.96万吨，较27日降0.15万吨;保税区库存延续去库趋势，周内进口亏损幅度较前期有所收敛，且保税区仓库货源仍有转移至海外交仓，库存因此下降。
图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)
数据来源:Wind
本周8mm精铜杆加工费加工费皆有不同程度上涨，其中以华东市场涨幅最为明显;铜价回调提振下游采购意愿，精铜杆市场出现阶段性订单量新高;原料货商捂货待涨心态较强，再生铜杆企业生产压力较大;精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度大幅回调。后市来看，铜价阶段性大幅回调刺激了铜杆市场消费需求回升;其中精铜杆企业提产较为明显，前期检修停产产线也基本于后半周恢复生产，因此近期精铜杆企业主要交付近期接收订单，虽然依旧缺乏增长动力，但阶段性订单新高也让精铜杆企业产销得到一定恢复。再生铜杆企业目前在手订单虽在逐步交付，但原料货商在铜价明显回调后捂货惜售情绪增强，再生铜供应量的减少将进一步增加再生铜杆厂家后续生产难度。
图5:精铜-废铜价差
数据来源:SMM
贵金属市场复盘
(一)贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格延续回调趋势，COMEX金银于2341-2388美元/盎司、30.3-32.5美元/盎司区间内运行。上周美元指数和美债收益率的回升使得贵金属价格随之承压，然而美国GDP及核心PCE的公布符合市场预期，金价对此反应相对偏弱。
(二)比价与波动率
上周，黄金跌幅强于白银，金银比震荡回落;铜价表现弱于黄金，金铜比震荡上行;原油价格随之回落，金油比窄幅震荡。
图6:COMEX金/COMEX银
数据来源:Wind
图7:COMEX金/LME铜
数据来源:Wind
图8:COMEX金/WTI原油
数据来源:Wind
黄金VIX于近期小幅回落，美债利率的回升使得金价持续承压。
图9:黄金波动率
数据来源:Wind
近期人民币汇率影响较前期有所增强，上周黄金与白银内外价差有所回落;黄金与白银内外比价同样下滑。
图10:贵金属内外价差
数据来源:Wind
图11:黄金内外比价
数据来源:Wind
(三)库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1767.4万盎司，环比增加约11万盎司，COMEX白银库存约为29758.9万盎司，环比减少约93万盎司;SHFE黄金库存约为7.73吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为788.9吨，环比增加约14.4吨。
图12:COMEX贵金属库存
数据来源:Wind
图13:SHFE贵金属库存
数据来源:Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比维持约832吨，SLV白银ETF持仓环比减少234吨至12869.9吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为33.7万手，其中非商业净多持仓减少13992手至28.7万手，空头持仓减少20771手至5万手;非商业多头持仓占优，比例较上周上升至59.1%附近，非商业空头持仓占比回落至10.3%左右。
图14:COMEX黄金持仓
数据来源:Wind
图15:COMEX黄金持仓占比
数据来源:Wind
图16:COMEX白银持仓
数据来源:Wind
图17:COMEX白银持仓占比
数据来源:Wind
市场前瞻
中国5月制造业PMI表现显著不及预期，市场反映较为悲观，工业品本轮上涨本就已经处于不均衡的格局当中，表现出典型的反弹后期的特征，叠加宏观数据的走弱，工业品集体回落，铜价也未能幸免。我们仍然维持上周的判断，目前铜价可能进入到一个宽幅震荡的格局当中。
短期来看，金价受到利率的影响阶段性承压回落，但从美国货币政策、地缘危机的层面来看，金价上行的趋势暂未扭转，需关注通胀未如期回落下可能存在的超预期加息风险。
关注及风险提示
美国PMI、职位空缺、ADP就业人数、非农数据、欧洲GDP、地缘风险等。
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