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挤仓结束,利率逻辑回归,金铜继续承压

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挤仓结束,利率逻辑回归,金铜继续承压

作者 对冲研投

2024-06-03

摘要


在挤仓基本结束后,铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方,铜价反映较为敏感,而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝,反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间,阶段性的高估已经暂时结束。
 

核心观点

 

1、受汇率影响,内盘金属整体强于外盘。

 
贵金属方面,上周COMEX黄金下跌0.42%,白银上涨0.05%;沪金2408合约上涨0.43%,沪银2408合约上涨2.98%。主要工业金属价格中,COMEX铜、沪铜分别变动-2.76%、-1.84%。
 

2、挤仓结束,利率回归。

 
在挤仓基本结束后,铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方,铜价反映较为敏感,而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝,反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间,阶段性的高估已经暂时结束。
 

3、利率回升,金价延续回调。

 
上周美元指数和美债收益率的回升使得贵金属价格随之承压,然而美国GDP及核心PCE的公布符合市场预期,金价对此反应相对偏弱。短期来看,虽然金价受到利率的影响阶段性承压回落,但从美国货币政策、地缘危机的层面来看,金价上行的趋势暂未扭转,需关注通胀未如期回落下可能存在的超预期加息风险。
 

基本金属市场复盘

 

(一)COMEX/沪铜市场观察

 
上周COMEX铜价再度回落,在挤仓基本结束后,铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方,铜价反映较为敏感,而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝,反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间,阶段性的高估已经暂时结束。
 
上周SHFE铜价继续回落,回踩81000元/吨一线。中国5月制造业PMI表现显著不及预期,市场反映较为悲观,工业品本轮上涨本就已经处于不均衡的格局当中,表现出典型的反弹后期的特征,叠加宏观数据的走弱,工业品集体回落,铜价也未能幸免。我们仍然维持上周的判断,目前铜价可能进入到一个宽幅震荡的格局当中。
 
期限结构方面,COMEX铜价格曲线角此前向下位移,曲线近端进一步收敛,7-9月月差从之前的平水回到了contango结构,基本可以确认挤仓已经落幕,从7月合约近期的减仓也可以看出,多空双方都在相对较快的从该合约上撤出,后续需要关注此前市场传言的交仓能否兑现,如果实际交仓偏低,不排除9月合约还有挤仓的可能。
 
SHFE铜价格曲线较此前向下位移,值得注意的是,在下行过程中,曲线的高点还进一步后移,从此前的11月后移到了25年2月,这是市场非常悲观的表现,也就是说对今年的结构已经不报任何希望,只能去预期明年春节后的市场。从库存来看,目前库存已经创下历史最晚的去库时点,目前价格下跌后,可能会刺激库存去化。
 
持仓方面,从CFTC持仓来看,上周非商业多头占见顶回落,价格的下跌也与这一情况相吻合,目前该占比处于高位水平,预计仍有回落空间。
 

图1:CFTC基金净持仓

数据来源:Wind
 

(二)产业聚焦

 
上周铜精矿指数为1.9美元/干吨,较上周减少0.1美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度维持稳定,矿山对冶炼厂招标正数低位,贸易商与冶炼厂之间的询报盘维持稳定。交易重心逐步向7月船期货物转移。基本面维持稳定,未有大的变化。供应端暂时未有新的干扰,需求端冶炼厂维持降低铜精矿的投料量。铜精矿现货TC已基本稳定在个位数低位水平。

图2:铜精矿加工费

数据来源:SMM
 
现货方面,铜价走势表现先抑后扬,随着周初铜价再度止跌上涨,下游消费难有明显起色,且受制于月底资金压力影响,日内多维持刚需采买为主;后续铜价连续下挫走跌,市场新增订单有所增加,企业逢低补库动作显现,但由于盘面连续下跌,市场观望情绪仍存,整体消费提振空间有限。目前上海市场库存再度刷新年内新高,去库拐点仍难以显现,高库存压力尚存,但考虑到下周进入06合约交割月,月差波动对现货升水走势有所影响,且市场仍存可交割品牌注册仓单需求,现货升水存在一定支撑,因此周内或将企稳回升。
 

图3:沪铜升贴水

数据来源:SMM
 
国内市场电解铜现货库存44.27万吨,较23日增2.88万吨,较27日增1.67万吨;本周上海、广东市场均表现增加,主因周内冶炼厂仍有发货,国产到货较多,且现货持续表现大贴水,持货商亦有意注册仓单交割,叠加高铜价压制下游消费,需求难有明显提升,库存因此再度大幅增加。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计8.40万吨,较23日降0.96万吨,较27日降0.15万吨;保税区库存延续去库趋势,周内进口亏损幅度较前期有所收敛,且保税区仓库货源仍有转移至海外交仓,库存因此下降。
 

图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)

数据来源:Wind
 
本周8mm精铜杆加工费加工费皆有不同程度上涨,其中以华东市场涨幅最为明显;铜价回调提振下游采购意愿,精铜杆市场出现阶段性订单量新高;原料货商捂货待涨心态较强,再生铜杆企业生产压力较大;精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度大幅回调。后市来看,铜价阶段性大幅回调刺激了铜杆市场消费需求回升;其中精铜杆企业提产较为明显,前期检修停产产线也基本于后半周恢复生产,因此近期精铜杆企业主要交付近期接收订单,虽然依旧缺乏增长动力,但阶段性订单新高也让精铜杆企业产销得到一定恢复。再生铜杆企业目前在手订单虽在逐步交付,但原料货商在铜价明显回调后捂货惜售情绪增强,再生铜供应量的减少将进一步增加再生铜杆厂家后续生产难度。
 

图5:精铜-废铜价差

数据来源:SMM

贵金属市场复盘

 

(一)贵金属市场观察

 
上周COMEX贵金属价格延续回调趋势,COMEX金银于2341-2388美元/盎司、30.3-32.5美元/盎司区间内运行。上周美元指数和美债收益率的回升使得贵金属价格随之承压,然而美国GDP及核心PCE的公布符合市场预期,金价对此反应相对偏弱。

(二)比价与波动率

 
上周,黄金跌幅强于白银,金银比震荡回落;铜价表现弱于黄金,金铜比震荡上行;原油价格随之回落,金油比窄幅震荡。
 

图6:COMEX金/COMEX银


数据来源:Wind
 

图7:COMEX金/LME铜

数据来源:Wind
 

图8:COMEX金/WTI原油

数据来源:Wind
 
黄金VIX于近期小幅回落,美债利率的回升使得金价持续承压。
 

图9:黄金波动率

数据来源:Wind
 
近期人民币汇率影响较前期有所增强,上周黄金与白银内外价差有所回落;黄金与白银内外比价同样下滑。
 

图10:贵金属内外价差

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数据来源:Wind
 

图11:黄金内外比价

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数据来源:Wind
 

(三)库存与持仓
 

库存方面,上周COMEX黄金库存为1767.4万盎司,环比增加约11万盎司,COMEX白银库存约为29758.9万盎司,环比减少约93万盎司;SHFE黄金库存约为7.73吨,环比基本持平,SHFE白银库存约为788.9吨,环比增加约14.4吨。
 

图12:COMEX贵金属库存

222
数据来源:Wind
 

图13:SHFE贵金属库存

333
数据来源:Wind
 
持仓方面,SPDR黄金ETF持仓环比维持约832吨,SLV白银ETF持仓环比减少234吨至12869.9吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为33.7万手,其中非商业净多持仓减少13992手至28.7万手,空头持仓减少20771手至5万手;非商业多头持仓占优,比例较上周上升至59.1%附近,非商业空头持仓占比回落至10.3%左右。
 

图14:COMEX黄金持仓

444
数据来源:Wind
 

图15:COMEX黄金持仓占比

555
数据来源:Wind
 

图16:COMEX白银持仓

666
数据来源:Wind
 

图17:COMEX白银持仓占比

777
数据来源:Wind
 

市场前瞻


中国5月制造业PMI表现显著不及预期,市场反映较为悲观,工业品本轮上涨本就已经处于不均衡的格局当中,表现出典型的反弹后期的特征,叠加宏观数据的走弱,工业品集体回落,铜价也未能幸免。我们仍然维持上周的判断,目前铜价可能进入到一个宽幅震荡的格局当中。
 
短期来看,金价受到利率的影响阶段性承压回落,但从美国货币政策、地缘危机的层面来看,金价上行的趋势暂未扭转,需关注通胀未如期回落下可能存在的超预期加息风险。
 

关注及风险提示

 
美国PMI、职位空缺、ADP就业人数、非农数据、欧洲GDP、地缘风险等。

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