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降息预期后延，金铜挤仓上涨告一段落
作者 对冲研投
2024-05-27
摘要
上周联储会议纪要显示出鹰派的论调，显示不少官员考虑了加息的可能性，市场受到一定影响。同时，由于市场传言空头组织到了一定规模的货源可以用于美铜交仓，此前挤仓的行情也快速冷却。此外，一些铜精矿供应端的新闻，比如秘鲁今年可能生产300万吨铜精矿等也冲击了市场，铜价自高位回落，基本回吐了因为挤仓所带来的涨幅。
核心观点
1、上周贵金属与铜价均显著回调。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌3.5%，白银下跌3.9%；沪金2408合约下跌1.84%，沪银2408合约上涨4.51%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-6.36%、-0.24%。
2、会议纪要鹰派，挤仓暂告段落。
上周联储会议纪要显示出鹰派的论调，显示不少官员考虑了加息的可能性，市场受到一定影响。同时，由于市场传言空头组织到了一定规模的货源可以用于美铜交仓，此前挤仓的行情也快速冷却。此外，一些铜精矿供应端的新闻，比如秘鲁今年可能生产300万吨铜精矿等也冲击了市场，铜价自高位回落，基本回吐了因为挤仓所带来的涨幅。
3、降息预期后延，金银高位回落。
上周美联储公布的会议纪要整体偏鹰，通胀数据的回落需要更长时间，年内高利率或将维持更久，同时不排除再度加息的可能。此后，市场降息预期基本由9月推迟至年底，美债利率和美元指数有所回升，贵金属价格随之显著回调。再往后看，我们依然认为贵金属价格的上行趋势并未扭转，受到各国央行购金及避险需求的支撑，金价仍然有再次走强的可能，关注本周公布的美国核心PCE数据对降息预期的影响。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价高位回落，挤仓暂告段落。上周联储会议纪要显示出鹰派的论调，显示不少官员考虑了加息的可能性，市场受到一定影响。同时，由于市场传言空头组织到了一定规模的货源可以用于美铜交仓，此前挤仓的行情也快速冷却。此外，一些铜精矿供应端的新闻，比如秘鲁今年可能生产300万吨铜精矿等也冲击了市场，铜价自高位回落，基本回吐了因为挤仓所带来的涨幅。
上周SHFE铜价高位回落，在83000元/吨附近获得支撑。从上周初快速拉涨之后的情况来看，下游消费受到了本轮上涨以来最明显的抑制，比本轮上涨中此前的几次快速拉涨对消费的抑制程度都要大。目前国内消费依然没有明显起色，这可能会对后期高位的铜价形成进一步的约束，限制铜价继续冲高的动能，后续铜价可能会进入一个宽幅震荡的格局。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，曲线近端的BACK结构迅速收敛，7-9月的月差从此前的陡峭的BACK结构回到了基本平水的状态，这背后的原因主要还是此前的挤仓状态基本结束。传言空头已经组织到一定规模的货源进行交仓，而多头并非都愿意接货，所以挤仓的行情迅速降温，7-9月的月差迅速收敛。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，目前曲线的高点回到11月，5月以来去库也非常一般。目前由于现货商大量的买现抛期操作，相当部分的现货库存可能已经被锁定，暂时无法进入市场流通，如果价格下跌带来下游买入，可能反而会使得月差有明显收敛，因此在价差较大时介入borrow的安全边际相对较高，但是空间可能相对有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续上行，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，但是距离历史上的高位区间仍然还有一段距离。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为2.0美元/干吨，较上周减少0.2美元/干吨。铜精矿现货市场的交易重心逐步向7月船期货物转移，现货TC小幅下行，市场活跃度低，主流成交在个位数低位。供应端保持稳定，暂时未有新的干扰，需求端冶炼厂继续降低铜精矿的投料量。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于周初铜价大幅上涨，下游加工企业畏高情绪强烈，采购接货意愿基本降至冰点，消费整体表现疲软，且部分企业亦有停产、检修等计划来应对高铜价背景；虽后续周内盘面大幅回调，但未能明显改善下游消费，市场存在继续看跌情绪。随着周内铜价冲高回落，下游接货需求虽有所回升，但整体仍表现不足，采购情绪稍显谨慎，部分企业仍等待铜价继续回落再补库；后续来看，下周临近月末，预计消费好转空间有限，且受制于回笼资金等需求，持货商仍有出货换现情绪，叠加高库存压力尚存，现货升水预计回升压力较大。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存41.39万吨，较16日增0.70万吨，较20日增0.94万吨；本周上海市场库存表现增加，主因周内铜价大幅上涨，下游消费疲软，仓库出库较少。广东市场库存亦小幅上升，虽市场到货依然不多，但市场消费不佳背景下，出入库相对有限，因此库存变化相对不大。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计9.36万吨，较16日降0.57万吨，较20日降0.24万吨；保税区库存继续表现下降，主因周内保税区仓库仍有货源转至LEM交仓，因此库存维持去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
本周8mm精铜杆加工费加工费涨跌表现不一，其中华北、华南加工费上涨50-80元/吨，其他市场下跌30-50元/吨；下游看跌情绪偏强致使订单增长有限，精铜杆企业检修有蔓延趋势；原料采购难度较大，再生铜杆企业待交订单数量依旧偏多；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度略有回调。后市来看，铜价回调并未明显刺激铜杆市场消费大面积复苏，仅个别企业订单有转好表现，而受订单持续偏弱影响，精铜杆企业检修已有蔓延趋势，但由于全年生产任务，预计后续价格竞争较为激烈。再生铜杆端由于待交付订单依旧偏多，虽目前市场交易热度尚可，但由于原料采购难度大、实际订单执行进度慢等因素影响，后续消费或难有较大提升。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体大幅回调，COMEX金银于2326-2455美元/盎司、30.2-32.8美元/盎司区间内运行。上周美联储公布的会议纪要整体偏鹰，通胀数据的回落需要更长时间，年内高利率或将维持更久，同时不排除再度加息的可能。此后，市场降息预期基本由9月推迟至年底，美债利率和美元指数有所回升，贵金属价格随之显著回调。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡回升；铜价随黄金下跌，金铜比窄幅震荡；原油价格同样下行，金油比呈震荡表现。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于近期小幅回落，降息预期的后延使得多头暂时离场，压力释放下金价随之回调。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1756万盎司，环比增加约10万盎司，COMEX白银库存约为29851万盎司，环比增加约51万盎司；SHFE黄金库存约为7.7吨，环比增加约0.4吨，SHFE白银库存约为774吨，环比增加约13吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6.3吨至832吨，SLV白银ETF持仓环比增加90吨至13104吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.2万手，其中非商业净多持仓增加23087手至30.1万手，空头持仓减少2223手至7.1万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至56.7%附近，非商业空头持仓占比回落至13.4%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
从上周初快速拉涨之后的情况来看，下游消费受到了本轮上涨以来最明显的抑制，比本轮上涨中此前的几次快速拉涨对消费的抑制程度都要大。目前国内消费依然没有明显起色，这可能会对后期高位的铜价形成进一步的约束，限制铜价继续冲高的动能，后续铜价可能会进入一个宽幅震荡的格局。
再往后看，我们依然认为贵金属价格的上行趋势并未扭转，受到各国央行购金及避险需求的支撑，金价仍然有再次走强的可能，关注本周公布的美国核心PCE数据对降息预期的影响。
关注及风险提示
美国消费者信心指数、GDP、核心PCE、地缘风险等。
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