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美铜矛盾发酵引爆金属狂潮
作者 对冲研投
2024-05-20
摘要
COMEX铜价的上涨，充分显示了低库存与高持仓之间的矛盾，也显示了当前美国消费的强劲与此前预期之间的差异。从上周宏观情况来看，CPI符合预期，这个情况仍然利好铜价未来的表现。短期看来，持仓和库存可能是衡量短期价格重要指标，这标志了低库存与高持仓的矛盾是否还会持续。
核心观点
1、上周贵金属与铜价再度上行。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.23%，白银上涨11.9%；沪金2408合约上涨0.62%，沪银2408合约上涨2.99%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+9.25%、+3.77%。
2、降息预期回升，美铜矛盾发酵。
COMEX铜价的上涨，充分显示了低库存与高持仓之间的矛盾，也显示了当前美国消费的强劲与此前预期之间的差异。从上周宏观情况来看，CPI符合预期，这个情况仍然利好铜价未来的表现。短期看来，持仓和库存可能是衡量短期价格重要指标，这标志了低库存与高持仓的矛盾是否还会持续。
3、贵金属重启上涨行情。
上周联储官员的表态基本确认年内再度加息的概率较低，此后9月降息预期环比小幅回升。整体上，年内降息预期依然支撑贵金属价格上行，叠加地缘危机并未有所缓解，资金借此将贵金属再度作为推升的标的。再往后看，贵金属价格的上行趋势并未扭转，任何一个利多的信号都将点燃下一轮上涨的行情，相对于黄金，白银的投资机会更佳。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价强势上行，表现强于其他市场铜价。COMEX铜价的上涨，充分显示了低库存与高持仓之间的矛盾，也显示了当前美国消费的强劲与此前预期之间的差异。从上周宏观情况来看，CPI符合预期，这个情况仍然利好铜价未来的表现。短期看来，持仓和库存可能是衡量短期价格重要指标，这标志了低库存与高持仓的矛盾是否还会持续。
上周SHFE铜价重拾上行动能，突破85000元/吨关口。虽然上周国内公布的金融数据看似疲弱，新增社融出现负增长，但是从另一个角度来看，这也加快了社融见底回升的进程，后续社融可能就是重新筑底回升，这与市场对于国内库存周期见底回升在节奏上是一致的。因此后续除非有更加糟糕的宏观信号，否则铜价依然易涨难跌。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线近端的BACK结构在上周进一步加大，目前COMEX铜的低库存与高持仓之前出现了较大的矛盾，而这种矛盾的缓和，只能通过组织更多货源去北美交仓和持仓的逐渐下降来缓解。目前看来，能够赶在7月之前到岸交割的货物数量有限，跟目前庞大的持仓相比显得更为不足，因此并不能说BACK结构就已经到位，后续还需观察。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前曲线的高点回到8月，4月去库不理想，5月以来去库也非常一般。目前由于现货商大量的买现抛期操作，相当部分的现货库存可能已经被锁定，暂时无法进入市场流通，如果价格下跌带来下游买入，可能反而会使得月差有明显收敛，因此在价差较大时介入borrow的安全边际相对较高，但是空间可能相对有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续上行，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，但是距离历史上的高位区间仍然还有一段距离。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为2.2美元/干吨，较上周减少0.5美元/干吨。铜精矿现货TC继续小幅反弹，主流成交在个位数中位，月差也有所缩小。供应端一切供应正常，需求端冶炼厂投料量进一步下降，短期内或许提振TC小幅度上行。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，近期铜价延续走高势头，且周内再度创下年内新高，下游加工企业畏高情绪仍存，且部分加工企业面对高铜价，选择停炉未有生产。因此整体下游入市采购意愿表现较为低迷，需求难有明显改善，基本日内接货以满足刚需生产为主。由于铜价仍表现强势，下游消费继续承压明显，且上海市场库存仍表现增加，因此短期来看，高铜价背景下，下游消费仍难有回升空间。整体下周库存去库动力不足，高库存压力尚存，现货升水或将继续维持弱势运行。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存40.69万吨，较9日增0.39万吨，较13日增0.57万吨；本周上海市场库存表现增加，主因周内恰逢交割，部分北方炼厂货源南下到货入库，且周内铜价再度走高，下游消费承压，因此周内库存止跌上涨。广东市场库存亦小幅下降，主因周内市场仓库到货较少，入库表现较低。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计9.88万吨，较9日增1.33万吨，较13日增0.88万吨；保税区库存继续表现增加，主因周内进口比价亏损再度扩大，进口到船货源以及出口货源入库，库存因此延续垒库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
8mm精铜杆加工费皆呈下调表现，其中华东、华南市场加工费下调幅度最大，较上周下跌200元/吨左右；精铜杆加工费持续下调，消费端表现再度遇冷；再生铜杆个别低价现货促进成交提升，整体开工表现依旧不佳；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度双双扩大。后市来看，现阶段下游企业畏高情绪偏强，铜杆绝对价格重心已远高于其心理预期，预计后期下游客户订单执行或有持续延后表现。受铜价持续走高影响，精铜杆企业零单再度遇冷，长单执行也受较大限制，若铜价无明显回调或再度冲高，可能出现较大范围检修、停产现象。再生铜杆因其价格优势，部分订单表现尚可，但价格偏高依旧限制新订单表现，目前企业交付前期订单为主，后续实际消费提振难度较大。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体大幅回升，COMEX金银于2337-2428美元/盎司、28.1-31.9美元/盎司区间内运行。上周联储官员的表态基本确认年内再度加息的概率较低，此后9月降息预期环比小幅回升。整体上，年内降息预期依然支撑贵金属价格上行，叠加地缘危机并未有所缓解，资金借此将贵金属再度作为推升的标的。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡回落；铜价表现强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格有所回升，金油比窄幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于近期再度回升，地缘叠加降息预期支撑金价走强，资金的集中的提升使得该指数持续处于高位。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价同样上升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1746万盎司，环比减少约16万盎司，COMEX白银库存约为29800万盎司，环比增加约13万盎司；SHFE黄金库存约为7.3吨，环比增加约1.2吨，SHFE白银库存约为761吨，环比减少约54吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加6.6吨至839吨，SLV白银ETF持仓环比减少87吨至13015吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.1万手，其中非商业净多持仓增加5498手至27.8万手，空头持仓增加569手至7.3万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至53.1%附近，非商业空头持仓占比回升至14%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
虽然上周国内公布的金融数据看似疲弱，新增社融出现负增长，但是从另一个角度来看，这也加快了社融见底回升的进程，后续社融可能就是重新筑底回升，这与市场对于国内库存周期见底回升在节奏上是一致的。因此后续除非有更加糟糕的宏观信号，否则铜价依然易涨难跌。
实际利率的下降支撑贵金属价格走强，再往后看，贵金属价格的上行趋势并未扭转，任何一个利多的信号都将点燃下一轮上涨的行情，相对于黄金，白银的投资机会更佳。
关注及风险提示
美国初请失业金人数、制造业PMI、通胀预期、联储官员讲话、欧元区制造业PMI、地缘风险等。
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