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金属周报春节特刊：海外一波三折，金铜节后会有什么变化？
作者 对冲研投
2024-02-19
摘要
在超预期的美国CPI公布之后，由于此前铜价下跌较为充分，已经基本计价了对利率的担忧，因为价格并未再创出新低，而是在相对低位震荡运行。随后美国工业产出、零售销售等数据均不及预期，导致市场对美国经济韧性的担忧回升，加之联储多位官员出面表态安抚市场情绪，市场对利率和衰退的担忧又有所缓和。
核心观点
1、上周金铜价格整体先扬后抑，铜表现强于黄金。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌-0.8%，白银上涨1.6%；国内黄金白银因为春节假期休市。主要工业金属价格中，COMEX铜上涨3.82%。
2、CPI利空出尽，铜价显著反弹。
在超预期的美国CPI公布之后，由于此前铜价下跌较为充分，已经基本计价了对利率的担忧，因为价格并未再创出新低，而是在相对低位震荡运行。随后美国工业产出、零售销售等数据均不及预期，导致市场对美国经济韧性的担忧回升，加之联储多位官员出面表态安抚市场情绪，市场对利率和衰退的担忧又有所缓和，铜价在买盘的介入下显著反弹。
3、降息预期暂时收敛，金价有所承压。
上周，美国1月CPI同比增3.1%，虽然为去年6月以来的最低水平，但高于预期的增2.9%，12月前值为3.4%；剔除食品和能源成本的美国1月核心CPI同比增3.9%，高于预期的3.7%，与12月前值的3.9%持平，未进一步回落。黄金市场仍在消化降息可能延后并不及预期的影响，这个过程可能延续至3月美联储议息前后，除非突发意外事件；美元表现一度较强，也压制了黄金走势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
假期期间COMEX铜价先抑后扬，一度下跌至3.65美元/磅，震荡筑底之后显著反弹至3.80美元/磅上方。宏观层面的原因还是对于利率的反映。主要因为联储维持较高利率水平的态度较为坚决，且相关数据也支持，市场的降息预期进一步修复至接近100BP的水平，铜价对海外需求产生担忧，导致了一定幅度的回调。但是在超预期的美国CPI公布之后，由于此前铜价下跌较为充分，已经基本计价了对利率的担忧，因为价格并未再创出新低，而是在相对低位震荡运行。随后美国工业产出、零售销售等数据均不及预期，导致市场对美国经济韧性的担忧回升，加之联储多位官员出面表态安抚市场情绪，市场对利率和衰退的担忧又有所缓和，铜价在买盘的介入下显著反弹。
节前SHFE铜价回落至68000元/吨附近，一度试探67500元/吨支撑，节后开盘由于外盘铜价在节日期间先抑后扬、最终价格反而还有所反弹，因此预期SHFE铜价以平开为主。假期期间国内消息面基本稳定，主要观察累库幅度，预计铜价有一定反弹空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端的back结构基本消除，整体仍然维持contango结构。近期COMEX铜库存开始重新累积，这一趋势已经延续了两到三周，与之对应的是北美其它仓库库存开始流出，这与COMEX库存此消彼长，虽然北美库存整体看是在下降，但是目前也很难让人相信这些库存是被真正消化掉了，预计价差结构可能继续维持contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前4月合约价格最为突出，4月前是contango结构，4月后市back结构，说明市场还是很看好春节后的去库以及后续月差的表现。不过就节前库存的表现来看，累库的速度其实是比往年均值更快的，因此市场现在看好的4月合约其实还是有比较大的风险，主要需要关注节后的最终累库幅度和后续去化的进度。
持仓方面，从CFTC持仓来看，非商业空头占比已经回到相对较高的水平，CTA基金净空持仓回到了去年5月的水平，市场看空情绪仍然较高，但是铜价并没有显著下跌，这可能出现后续这些空头开始平仓所带来的价格反弹。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC指数25.6-31.5美元/干吨，均值30.3美元/干吨，较上周增加1.8美元/干吨。铜精矿市场较为冷清，市场参与者基本处于休市放假状态，未进入现货市场，市场活跃度整体下滑。现货TC维持低位运营，仍然存在20低位成交数。供应端与需求端基本都保持稳定的运营状态。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于传统春节期间，冶炼厂正常生产，市场现货累库压力较大，且节后归来，预计下游整体开工生产需要一定时间完全恢复，短期市场将表现供大于求；同时节内铜价走势预计仍将影响升水变化幅度，考虑节前收盘前月差维持100元/吨附近波动，加之节后归来，临近交割，现货升水或表现先抑后扬，预计或运行于贴100~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
节前一周国内电解铜产量24.1万吨，环比减少0.1万吨；本周产量减少主因部分冶炼厂因原料紧张减产，加上年前部分冶炼厂计划减少产量，其他冶炼厂正常高产，因此冶炼厂小幅减少。国内铜冶炼企业电解铜成品库存7.3万吨，较上周环比增加0.1万吨；本周随着春假假期临近，下游企业逐步停炉，需求走弱，因此发货减少，因此成品库存小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
节前国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体变化较小，市场间差异依然不大；精铜杆企业陆续进入休炉放假状态，市场实质交易有限；再生铜杆进入产销双弱状态，市场参与者少；精废铜杆价持续下跌，对期铜倒挂进入升水格局。假期内多数铜杆企业均处于休炉放假的状态，不过从近期的调研情况来看，一些企业依然保有不少节后交付的订单，因此即便是节后复产过后，部分下游企业的补库需求可能也并不会过早体现。整体来看，预计节后市场将处于稳步回升的状态，集中补库的动作可能还需要观察绝对价格变化。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
春节期间，外盘黄金和白银走势有所分化，伦敦现货黄金表现偏弱，价格最低跌至1984.7美元/盎司，收于2013.01美元/盎司，相比国内收市时下跌0.97%；白银则表现偏强，价格虽也出现下跌，但价格上涨韧性更强，相比国内收市时上涨4.7%至23.414美元/盎司。由此，金银比由91快速回落至86附近；结合离岸走势，预计国内开盘后，沪金小幅低开，沪银高开3%左右。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡回落；铜价表现强于黄金，金铜比震荡回落；原油价格有所反弹，金油比随之回落。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于低位窄幅震荡，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差分化，黄金内外价差有所回落、白银小幅回升；黄金与白银内外比价小幅回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1846万盎司，环比减少约53.8万盎司，COMEX白银库存约为27819.7万盎司，环比增加约359.6万盎司；节前SHFE黄金库存约为3.13吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1001.3吨，环比增加约87.1吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4吨至838吨，SLV白银ETF持仓环比减少96.76吨至13530吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为30.3万手，其中非商业净多持仓减少21878手至21.75万手，空头持仓增加1.95万手至8.6万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至51.7%附近，非商业空头持仓占比回升至20.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
节后开盘由于外盘铜价在节日期间先抑后扬、最终价格反而还有所反弹，因此预期SHFE铜价以平开为主。假期期间国内消息面基本稳定，主要观察累库幅度，预计铜价有一定反弹空间。
当前市场的降息预期已经收敛的相对极致，黄金在2000美元/盎司附近获得明显支撑，后续降息预期可能还会受到压制，比如5月、6月的降息预期仍有收敛的空间，但是对于黄金而言这可能都不是趋势性下跌的驱动。相反，这些风险发生之后可能反而是买入黄金的时机。
关注及风险提示
欧美各国PMI、初请失业金人数、欧美央行多位官员讲话。
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