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降息预期升温，金铜显著反弹
作者 对冲研投
2023-12-04
摘要
降息预期升温，先有债券大佬ACKMAN说明年一季度就可能降息，后有联储官员鸽派表态，而鲍威尔在上周的发言也没有增量鹰派信息，目前降息预期无法证伪，可能还会是近期交易的主逻辑。
核心观点
1、上周受宏观面影响，贵金属与铜价大幅上涨。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.37%，白银上涨4.71%;沪金2402合约上涨2.12%，沪银2403合约上涨5.21%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.19%、+0.46%。
2、降息预期升温，铜价显著反弹。
上周COMEX铜价显著反弹，创出近三个月以来的新高，主要在于市场重新开始定价联储在明年降息的可能性。先有债券大佬Ackman说明年一季度就可能降息，后有联储官员鸽派表态，而鲍威尔在上周的发言也没有增量鹰派信息，目前降息预期无法证伪，可能还会是近期交易的主逻辑。
3、降息预期提前计价，贵金属价格持续走强。
上周美国新屋销售、核心PCE物价指数、ISM制造业PMI等经济数据均呈超预期回落，美联储官员的表态暗示加息可能结束，市场随之交易降息预期，美联储货币政策观察工具显示降息时点已提前至明年3月，概率较前一周大幅上升至55.1%，贵金属价格由此大幅上行。再往后看，关注本周非农就业数据的表现，短期内不排除金银价格小幅回调的可能，但中长期看价格仍有一定上行空间。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价显著反弹，创出近三个月以来的新高，主要在于市场重新开始定价联储在明年降息的可能性。先有债券大佬Ackman说明年一季度就可能降息，后有联储官员鸽派表态，而鲍威尔在上周的发言也没有增量鹰派信息，目前降息预期无法证伪，可能还会是近期交易的主逻辑。
上周SHFE铜价显著反弹，一度逼近69000元/吨关口。目前市场仍然处于对国内经济政策有预期的阶段，尤其关于地产的政策还是使得市场对明年抱有预期。而同时精炼铜的基本面也表现较强，现货升水非常显著，库存也整体在低位徘徊，我们仍然认为铜价仍有一定反弹空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周COMEX北美库存重新下降，此前的小幅交仓看来并不具备可持续性，后续低库存之下回到back结构的概率较大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，换月之后价格曲线近端维持back结构，并且略微更加陡峭。目前国内低库存的问题暂时没有缓解的迹象，现货升水在换月后处于高位，12月不排除挤仓的可能性，价格曲线可能会更加陡峭。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿现货TC指数均值79.9美元/干吨，较上周减少2.8美元/干吨。铜精矿现货TC下降十分迅速，市场参与者快速下调可成交TC，但是实际成交有限，市场需要时间消化这一剧烈变化。Antofagasta与中国某炼厂签订2024年铜精矿供应的50%的TC/RC为80美元每干吨/8.0美分每磅。炼厂寻求更高的TC，谈判正在进行中。供应端出现新的干扰，巴拿马铜矿因抗议堵路逐步暂停运营。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价高位震荡，且现货升水坚挺局面难改，加之终端新增订单表现不佳，下游畏高情绪明显，日内观望情绪较浓，采购意愿较为疲软。周内甚至部分铜杆企业面对高升水情况下，已出现停炉减产现象，整体消费平平。预计下周现货升水或将表现回调，但空间相对有限。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存5.30万吨，较23日降1.43万吨，较27日降1.28万吨；本周上海市场电解铜现货库存大幅减少，市场到货较少，加之周内现货升水回落，下游逢低采购，仓库出库增加入库偏少，库存走低。广东市场电解铜现货库存回升，主因市场到货增加，且下游畏高，消费有限，库存表现回升。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计0.94万吨，较23日降0.05万吨，较27日降0.03万吨；外贸市场仓单货源偏少，仓库小幅出库，因此保税区库存变动有限。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费继续上涨，仅有华南市场逆势下调；铜现货高升水限制企业生产积极性，部分企业开始降产、减产；再生铜杆市场表现不及预期，企业生产积极性有限；精废铜杆价差扩大，对期铜倒挂贴水加深，然而再生铜杆交易表现平平。后市来看，目前市场高升水对于精铜杆企业的影响在逐步扩大，后续若升水仍处于高位，可能精铜杆企业的减产、降产的规模将有所扩大。预计后续铜杆市场产销难以进一步提升，叠加年末的回笼资金需求，整体产销表现将有所减弱。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体大幅上行，白银表现较黄金更为强势，COMEX金银整体于2022-2096美元/盎司、24.6-26美元/盎司区间内运行。上周美国包含地产数据、PCE指数、PMI数据等均超预期回落，叠加美联储官员鸽派表态，市场提前计价降息预期，贵金属价格受到显著支撑，最高分别上涨至2095.7美元/盎司、25.94美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡回落；铜与黄金共振上行，金铜比窄幅震荡；原油价格持续下跌，金油比随之上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内小幅回升，降息预期的快速计价推动短期内黄金多头较为拥挤的表现。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差窄幅震荡，黄金内外比价持续上行、白银内外比较有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1999.7万盎司，环比增加约12.7万盎司，COMEX白银库存约为26708万盎司，环比减少约53.5万盎司；SHFE黄金库存约为2.82吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1082.98吨，环比增加约64.6吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少3.5吨至879吨，SLV白银ETF持仓环比减少210.8吨至13480吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.96万手，其中非商业净多持仓增加20144手至28.98万手，空头持仓减少8235手至8.98万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至57.3%附近，非商业空头持仓占比下降至17.8%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前市场仍然处于对国内经济政策有预期的阶段，尤其关于地产的政策还是使得市场对明年抱有预期。而同时精炼铜的基本面也表现较强，现货升水非常显著，库存也整体在低位徘徊，我们仍然认为铜价仍有一定反弹空间。
降息预期提前，贵金属价格大幅上行，关注本周非农就业数据的表现，短期内不排除金银价格小幅回调的可能，但中长期看价格仍有一定上行空间。
关注及风险提示
美国工厂订单、职位空缺、失业率、非农就业、通胀预期等。
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