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国内继续修复，铜价坚挺、贵金属内外分化
作者 对冲研投
2023-09-18
摘要
上周海外暂无支持加息的增量信息为铜价反弹提供了有利的环境。即便周中美国8月CPI出现反弹，但是反弹幅度基本都在市场预期之内，且已经被提前定价，因此数据公布之后的表现反而与数据本身相反，不过再往后看，海外即便不再加息，高利率的维持也将对需求更加不利。
核心观点
1、上周贵金属价格先抑后扬，铜价震荡走强。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.15%，白银上涨0.47%；沪金2312合约上涨0.62%，沪银2312上涨2.51%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.23%、+1.5%。
2、海外符合预期，有利于铜价反弹。
海外暂无支持加息的增量信息为铜价反弹提供了有利的环境。即便周中美国8月CPI出现反弹，但是反弹幅度基本都在市场预期之内，且已经被提前定价，因此数据公布之后的表现反而与数据本身相反，不过再往后看，海外即便不再加息，高利率的维持也将对需求更加不利。
3、受到人民币汇率影响，贵金属内外价格有所分化。
上周美元指数再度震荡上行，贵金属价格先抑后扬，内盘金银价格表现更为强势。基本面来看，上周美国公布的CPI数据超预期回升，主要受到近期能源价格强势上涨的影响，而其零售销售、PPI及当周初请失业金人数均体现出美国经济韧性仍然较强，同时欧洲的经济数据表现走缓，外盘贵金属价格承压。然而国内贵金属价格受到人民币汇率的影响，表现相对坚挺。短期来看，美国经济韧性仍存或使得联储再度考虑年内加息的可能，贵金属价格上方压力仍存。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回升，海外暂无支持加息的增量信息为铜价反弹提供了有利的环境。即便周中美国8月CPI出现反弹，但是反弹幅度基本都在市场预期之内，且已经被提前定价，因此数据公布之后的表现反而与数据本身相反，不过再往后看，海外即便不再加息，高利率的维持也将对需求更加不利。
上周SHFE铜价震荡反弹，虽然库存有所累积并且升水月差都出现崩塌，但是绝对价格表现依然坚挺。主要在于8月国内宏观数据表现良好，有筑底反弹的迹象，9月进入经济活动的旺季，市场预期宏观的表现仍然不会太差，目前看来铜价大概率维持高位震荡格局。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存继续下降，并且北美整体的库存累积似乎也暂时告一段落，非洲铜的冲击可能在被逐渐消化，这种情况下COMEX铜的价差结构有走强的可能。
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，不过月差已经明显收敛，目前9月合约已经到期进入10月合约，考虑到目前库存去化受阻，高价格影响下游补货的意愿，月差要再度走强可能还需要时间观察；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC指数91.9-93.0美元/干吨，周均92.4美元/干吨，较上周减少0.7美元/干吨。铜精矿现货TC维持偏弱局势，基本面变化不大。市场参与者普遍反馈市场较为清单，冶炼厂的现货需求未完全启动，多观望为主，多等待CSPT季度会议结果。目前来看，10月船期货物TC预计暂时维稳，但谨慎观望11月-12月船期的货物。继续关注矿山与港口的发运情况、冶炼厂的检修及项目进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价维持高位震荡走势，叠加交割临近，下游多数时间处于观望，日内入市采购仍以刚需接货为主。且部分加工企业反馈旺季新增订单表现并不理想，。周中一度扩大至贴60元/吨附近。一方面下游消费表现不佳，现货成交受抑；另一方面，市场进口铜到货量尚可，部分货商扩大贴水幅度出货情绪较高。下周盘面预计仍将高位震荡，现货升水预计维持高报低走趋势。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存8.60万吨，较7日降1.12万吨，较11日降0.41万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续下降。主因周内进口铜流入有限，加之贴水货源吸引部分下游及货商入市接货，库存亦下降。广东市场电解铜现货库存延续走低。主因市场到货较少，仓库出库尚可，库存下降。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计4.32万吨，较7日降0.11万吨，较11日降0.13万吨；本周进口亏损幅度有所收窄，但内贸升水弱势，仓库出库量有限。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费普遍回升，上涨幅度大致在100-200元/吨之间；精铜杆加工费回升，周内交割换月整体订单表现不佳；精废杆价差运行区位偏低，周内再生铜杆订单表现一般；精废杆价差、倒扣值贴水幅度扩大，交易集中在后半周。后市来看，由于目前铜价维持相对高位，市场畏高情绪明显见涨，精铜杆端消费或有继续下滑可能，而随着在手订单逐步交付完毕，预计精铜杆企业成品库存可能增多。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格均呈先抑后扬走势，国内贵金属价格更为强势。COMEX金银整体于1921-1955美元/盎司、22.5-23.6美元/盎司区间内运行。上周欧洲公布的一系列经济数据表现偏弱，而美国CPI、PPI、零售销售及初请失业金人数等表现依旧超预期强势，COMEX金银最低下跌至1921.7美元/盎司、22.555美元/盎司。受到人民币汇率的影响，套利需求促使内盘贵金属价格相较于外盘更加坚挺。
（二）比价与波动率
上周，黄金、白银走势相对一致，金银比窄幅震荡；铜价表现强于金价使得金铜比震荡下行，环比有所回落；原油价格涨幅同样强于金价，金油比持续下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内继续震荡下行，整体处于相对低位水平，往前看不排除上冲的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
受到人民币汇率的影响，套利需求促使内盘价格更为坚挺，上周黄金与白银的内外价差均呈震荡下行走势；黄金、白银内外比价持续回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2087.83万盎司，环比减少约26.9万盎司，COMEX白银库存减少至27278.19万盎司，环比下滑约339.2万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.66吨，环比增加约0.069吨，SHFE白银库存减少至1331.93吨，环比减少约45.13吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6.37吨至880吨，SLV白银ETF持仓环比上升50吨至13726.96吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.75万手，其中非商业净多持仓减少98手至23.57万手，空头持仓增加14044手至11.18万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至53.4%附近，非商业空头持仓占比上升至25.3%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
虽然库存有所累积并且升水月差都出现崩塌，但是绝对价格表现依然坚挺。主要在于8月国内宏观数据表现良好，有筑底反弹的迹象，9月进入经济活动的旺季，市场预期宏观的表现仍然不会太差，目前看来铜价大概率维持高位震荡格局。
预计短期内贵金属价格仍将有所承压，关注美国相关经济数据变化。
关注及风险提示
美国地产相关数据、美联储利率决定、PMI、欧元区CPI、PMI等；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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