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宏观一波三折，铜价宽幅震荡、贵金属调整
作者 对冲研投
2023-07-31
摘要
周中FOMC会议鲍威尔并未释放太多增量信息，被市场解读为偏鸽派，风险资产展开反弹，但周四美国二季度GDP表现强劲，使得市场重新对鸽派预期进行修正，然而进入周五之后美国PCE超预期回落叠加初请失业金人数走高，市场又重新开始鸽派交易。
核心观点
1、本周贵金属价格小幅回调，沪铜涨幅明显。
贵金属方面，本周COMEX黄金下跌0.22%，白银下跌1.23%；沪金2310合约下跌0.65%，沪银2310下跌2.05%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3%、+0.74%。
2、宏观一波三折，铜价宽幅震荡。
周中FOMC会议鲍威尔并未释放太多增量信息，被市场解读为偏鸽派，风险资产展开反弹，但周四美国二季度GDP表现强劲，使得市场重新对鸽派预期进行修正，铜价承压回落，然而进入周五之后美国PCE超预期回落叠加初请失业金人数走高，市场又重新开始鸽派交易，伦铜整体反弹。
3、经济表现强劲及高利率水平维持，贵金属价格将有所调整。
上周美联储如期加息25bp后，鲍威尔的表态依旧相对谨慎，但其提及放慢加息速度、或跳过9月加息，称需要更多的证据表明通胀放缓才会结束货币政策的收紧。然而目前来看，美国GDP增速超预期上行，劳动力市场表现依然强劲，市场对美国经济软着陆的预期较前期有所增加。同时，美联储货币政策观察工具中表明，目前市场基本预期，截至今年末，联储将维持当前利率水平，到明年的上半年开启降息。因此，经济超预期及高利率水平均对贵金属价格形成一定制约，预计短期内金银价格仍有一定回调空间。但是长期来看，伴随CPI基数效应的减弱，联储货币政策取决于更多数据，加息预期可能会被重新修正。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价宽幅震荡，市场受宏观影响一波三折。周中FOMC会议鲍威尔并未释放太多增量信息，被市场解读为偏鸽派，风险资产展开反弹，但周四美国二季度GDP表现强劲，使得市场重新对鸽派预期进行修正，铜价承压回落，然而进入周五之后美国PCE超预期回落叠加初请失业金人数走高，市场又重新开始鸽派交易，伦铜整体反弹。
上周SHFE铜价震荡上行，表现略强于外盘。目前国内宏观预期仍在改善，工业品整体上行，铜价表现也较为坚挺。随着国内近期一系列具体改善经济的政策开始讨论并落地，市场定价国内下半年复苏的交易可能还没有走完，仍有一定的空间，加之国内铜社会库存重新去化的趋势较为确定，铜价可能仍有反弹空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周北美库存重新开始下降，之前的累库可能暂时告一段落，这种情况下可以考虑borrow策略；
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，但back结构有所走弱。换月之后现货升水有所起色，考虑到7月去库超预期，预计8月大累库的概率较小，有可能开始去库，因此可以关注9-10或者9-11的正套；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC指数92.9-94.3美元/干吨，周均93.9美元/干吨，较上周减少0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2066-2127美元/干吨，周均价2106美元/干吨，较上周增加24美元/干吨。铜精矿现货TC基本稳定，小幅下行，市场主流成交/可成交TC在90中低位。供应端保持稳定，印尼的货物发运也陆续恢复。第五号台风对铜精矿运输影响2天左右，对现货市场及冶炼厂的运营基本无影响。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，本周进口货源流入环比继续减少，主因进口窗口维持亏损，保税区仓单出库下滑明显，且前期部分冶炼厂仍有在出口中，发往现货市场量也有限，致使国产到货亦偏少。下游消费并未有明显起色，更多的表现为逢低刚需接货为主。铜价走高对其入市接货情绪抑制明显，部分加工企业反馈价格高位，接受意愿不强，且由于新增订单环比仍有下滑，日内采购情绪较弱。临近月底，料市场消费回升空间有限，下周现货升水或先抑后扬。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存10.22万吨，较20日降2.19万吨，较24日降1.27万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续小下降。市场到货量较少是主因，虽下游消费未有明显起色，但供应较少，导致库存延续去库。广东市场电解铜现货库存同样下降。周内仓库入库较少，加之下游逢低补库，但量相对有限，库存继续走低。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计5.35万吨，较20日降0.15万吨，较24日降0.1万吨；进口继续表现亏损，进口铜流入较少，保税区库存小幅下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费涨跌互现，华南、华北两地均有下跌；精铜杆订单未见起色，企业生产积极性有限；再生铜杆原料难题仍在，后市来看，近期市场局势难有明显改变，精铜杆企业的新增订单、在手订单量均不高，企业成品也存在一定压力，若铜价依然处于高位，其成交推进依然难有明显改善。再生铜杆企业的原料问题依然取决于价格的议价，而再生铜企业目前原料采购难、生产利润低的问题影响存在，再生铜杆现货偏紧的问题将仍会延续。预计后续铜杆消费延续疲态，消费拐点在短期依然难寻。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格先扬后抑，COMEX金银整体分別于1981-2023美元/盎司、24.1-25.4美元/盎司区间内运行。周四大幅回调，主要因FOMC会议如期加息25bp后，美国二季度的GDP表现强势，且当周初请失业金人数持续下滑，6月耐用品订单环比增速超预期上行，市场增加对美国经济软着陆的预期。由此，COMEX金银下跌至1981.2美元/盎司、24.18美元/盎司，沪金沪银跟跌至455.22元/克、5733元/千克。此后，美国核心PCE物价指数增速有所放缓，二季度劳工成本指数下行，密歇根大学消费者信心指数走弱，美元指数随之回调，金银价格有所回升。
（二）比价与波动率
上周，黄金和白银皆呈下跌走势，白银跌幅相对明显，金银比小幅上行；铜价大幅上涨而金价小幅下跌，金铜比持续下行；同样，原油价格持续上涨，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内震荡下行，继续维系低位运作，往后看不排除脉冲回升的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差环比有所扩大，特别是白银价差扩张明显；内外比价震荡上行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2234万盎司，环比增加约9.52万盎司，COMEX白银库存增加至27854万盎司，环比增加约182万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.72吨，环比基本持平，SHFE白银库存回升至1583吨，环比增加约21吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6.07吨至913吨，SLV白银ETF持仓环比再度下滑48.5吨至14051吨；上周COMEX黄金非商业总持仓下降至32.28万手，其中非商业净多持仓减少15511手至24.82万手，空头持仓增加4198手至7.46万手；非商业多头持仓仍然占优，比例下降至52.1%附近，非商业空头持仓占比小幅上升至15.7%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内宏观预期仍在改善，工业品整体上行，铜价表现也较为坚挺。随着国内近期一系列具体改善经济的政策开始讨论并落地，市场定价国内下半年复苏的交易可能还没有走完，仍有一定的空间，加之国内铜社会库存重新去化的趋势较为确定，铜价可能仍有反弹空间。
预计短期内贵金属价格仍将以调整为主，关注美国非农就业报告的表现以及四季度美国通胀的增速变化。建议投资者等待调整完成后的做多机会，可轻仓尝试黄金于1930美元/盎司、白银于23美元/盎司下方逢低做多主力合约。
关注及风险提示
美国7月ISM制造业PMI、非农就业报告；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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