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劳动力市场依然强劲，沪铜升水崩 塌、贵金属承压
作者 对冲研投
2023-07-10
摘要
上周美国宏观数据表现良好，尤其ADP新增就业大超预期，美元与美债收益率走强，周五非农数据表现强劲，但市场有利多出尽的迹象，美元大幅走弱。目前来看非农薪资增速与失业率双双表现强劲，后续联储的加息路径可能仍将鹰派。
核心观点
1、本周贵金属价格窄幅震荡，铜价先扬后抑。
贵金属方面，本周COMEX黄金上涨0.14%，白银上涨1.31%；沪金2310合约上涨0.25%，沪银2308上涨0.46%。主要工业金属价格中，COMEX铜09、沪铜分别变动0.46%、0.46%。
2、依然围绕衰退预期，沪铜升水崩塌。
铜价运行逻辑依然紧密围绕海外加息与衰退预期的变化。周中美国宏观数据表现良好，尤其ADP新增就业大超预期，美元与美债收益率走强，铜价随之承压，周五非农数据表现强劲，但市场有利多出尽的迹象，美元大幅走弱，铜价有所回升。目前来看非农薪资增速与失业率双双表现强劲，后续联储的加息路径可能仍将鹰派。
3、劳动力市场韧性仍存，关注CPI对政策的指引。
近期美国公布的各项经济数据表现依然强劲，非农就业人口虽然有所下滑且低于市场预期，但时薪的增速仍维持较高水平，劳动力市场的韧性凸显。此外，联储鹰派立场的货币政策会议纪要指出更高的利率终点，使得目前市场对于7月加息25bp的概率上升至93%，给贵金属价格形成明显压力。再往后看，海外基金多头增仓黄金，市场情绪较前期有明显转向，叠加银行流动性压力仍存，联储再度加息后通胀数据持续放缓，核心通胀读数若有所松动，经济表现有所转弱，则贵金属价格将得以支撑。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡运行，周初一度反弹，周中回吐涨幅，周五再度反弹，整体运行逻辑依然紧密围绕海外加息与衰退预期的变化。周中美国宏观数据表现良好，尤其ADP新增就业大超预期，美元与美债收益率走强，铜价随之承压，周五非农数据表现强劲，但市场有利多出尽的迹象，美元大幅走弱，铜价有所回升。目前来看非农薪资增速与失业率双双表现强劲，后续联储的加息路径可能仍将鹰派。
沪铜整体窄幅震荡，波动幅度远小于外盘，也从一个侧面说明上周驱动市场主要因素还是在海外。目前市场对国内7月份会出台太多政策刺激已经基本没有预期，上周不少工业品都有所回落，铜社会库存也开始累库，并且升水明显回落，凸显了需求季节性淡季的特征，沪铜短期或有一定压力。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。最近北美库存整体进一步回升，这种情况下，在期待曲线回到back结构短期来看是不现实的，我们之前就提示可以考虑lending策略，目前来看已经完全兑现；
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，但back结构有所走弱。近期流入国内的进口货源较多，叠加前期挺升水的持货商开始陆续出货，现货升水快速崩塌，现货市场的格局在短时间内被扭转；考虑到目前仍处于需求的季节性淡季，且目前看来今年淡季特征明显，因此跨月正套暂时需要再等待一些时间，激进的话可以考虑反套；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉空头头寸，空头占比可能会进一步下降。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC指数91.0-91.8美元/干吨，周均91.2美元/干吨，较上周增加1.0美元/干吨。矿供应稳定，发运卸港也较顺利。冶炼厂原料库存处于常规水平，买货积极性低，询盘在90美元中位以上，与卖方报盘尚有一定差距，市场主流交易8/9月的船期货物。市场仍然对TC上涨存在乐观预期。
图2：铜精矿加工费
数据来源：Wind
现货方面，上海市场供应增量主要为进口铜陆续清关流入国内，虽进口比价表现小幅亏损，但前期国内高升水仍吸引部分进口商积极出货，市场进口货源增量可观，加工企业订单量环比继续减弱，现货升水快速回落，市场观望情绪较为明显。BACK结构月差围绕300~400元/吨波动，且由于盘面高位震荡，下游消费疲软局面难改，加之后续仍有部分进口货源清关流入市场，下周临近交割，料市场需求回升空间有限，升水仍将表现承压。
图3：沪铜升贴水
数据来源：Wind
国内市场电解铜现货库存10.79万吨，较29日增1.11万吨，较3日增0.49万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续增加。主因本周进口铜陆续清关流入，部分仓库入库增加，且下游消费依旧疲软，库存连续回升。广东市场电解铜现货库存下降。虽下游补库意愿不高，但市场到货偏少是主因。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.10万吨，较29日降1.35万吨，较3日降0.9万吨；本周仍有进口货源陆续流入，保税区仓单出库量增加，库存表现下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费继续下跌，且跌幅十分明显；精铜杆订单表现不理想，厂家生产积极性有限；再生铜杆企业产销平淡，投机商货源成交更具优势；精废铜杆价差、再生铜杆对期铜贴水环比变化不大，再生铜杆依然有一定的交易优势；后市来看，目前市场需求表现欠佳，铜杆企业的新增订单量有限，市场后续的价格竞争会越来越激烈，以精铜杆企业来看，随着后续生产稳步提升，企业成品库存可能会有所积累，市场可能会参出现成品价格紧张亦或是产出下调的情况。而再生铜杆企业生产提升说面临的问题依然存在，加之目前市场消息错综复杂，企业的产销安排会略显困难，因此预计短期再生铜杆的产销依然提升难度大，前期投机商的库存货源会更具优势。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：Wind
上周金价与银价均呈窄幅震荡，主要受到FOMC较为鹰派的会议纪要、ADP就业数据、PMI及非农数据的影响。COMEX金银整体分別于 1908-1943美元/盎司、22.8-23.6美元/盎司区间内运行。本周美联储公布的6月货币政策会议纪要中，指出年内将有更多的利率上调，因劳动力市场紧张及经济的超预期表现。同时，伴随美国的ADP就业人数大幅超出市场预期，服务业PMI呈回升趋势，COMEX金银持续承压，下跌至最低1908.5美元/盎司、22.72美元/盎司，沪金沪银跟跌至448.70元/克、5458元/千克。此后，周五美国6月非农数据公布，就业人口明显下滑，时薪相对较强，整体呈现中性，金银价格随之有所反弹。
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价与银价均呈窄幅震荡，主要受到FOMC较为鹰派的会议纪要、ADP就业数据、PMI及非农数据的影响。COMEX金银整体分別于 1908-1943美元/盎司、22.8-23.6美元/盎司区间内运行。本周美联储公布的6月货币政策会议纪要中，指出年内将有更多的利率上调，因劳动力市场紧张及经济的超预期表现。同时，伴随美国的ADP就业人数大幅超出市场预期，服务业PMI呈回升趋势，COMEX金银持续承压，下跌至最低1908.5美元/盎司、22.72美元/盎司，沪金沪银跟跌至448.70元/克、5458元/千克。此后，周五美国6月非农数据公布，就业人口明显下滑，时薪相对较强，整体呈现中性，金银价格随之有所反弹。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比有所下行；金价涨幅强于铜价，使得金铜比小幅上行；原油与黄金价格同步上行且涨幅更大，使得金油比继续下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内先扬后抑，继续保持在低分位空间运作，往后看不排除脉冲回升的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差环比同步走阔，其中白银价差扩大明显；内外比价震荡上行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所增强。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2246万盎司，环比增加约5.35万盎司，COMEX白银库存增加至27840万盎司，环比增加约189万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.72吨，环比基本持平，SHFE白银库存继续回落至1417吨，环比减少约31吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比再度减少6.6吨至915吨，SLV白银ETF持仓环比减少103吨至14458吨；上周COMEX黄金非商业总持仓上升至30.71万手，其中非商业净多持仓增加14200手至23.51万手，空头持仓增加3013手至7.20万手；非商业多头持仓仍然占优，比例重新回升至52.5%附近，非商业空头持仓占比小幅增加至16.1%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前市场对国内7月份会出台太多政策刺激已经基本没有预期，上周不少工业品都有所回落，铜社会库存也开始累库，并且升水明显回落，凸显了需求季节性淡季的特征，沪铜短期或有一定压力。
预计短期内贵金属价格仍以震荡盘整为主，中期等待美国下周及8月的CPI读数及其指引的货币政策变化，长期关注核心通胀走弱、薪资增速下滑后，贵金属价格的上行动力。建议投资者等待调整完成后的做多机会，可轻仓尝试黄金于1900美元/盎司、白银于22美元/盎司下方逢低做多主力合约。
关注及风险提示
美国6月CPI、PPI、通胀预期；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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