一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位震荡，围绕2.80美元/磅一线盘整，周中一度最高上探至2.8340美元/磅，但随后承压回落。上周宏观面数据主要在于欧美12月markit制造业PMI的公布。从读数来看，德国、美国12月markit制造业PMI均出现了一定程度的回落，数据没有进一步对铜价形成向上的驱动，铜价在兑现了前期的多重宏观利好之后进入了消息真空期。此外，虽然众议院通过了对于特朗普的弹劾，但实际上风险资产对这一结果的反映较为平静，对特朗普的弹劾最终想要在共和党控制的参议院获得通过的概率极小。

上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，曲线近端在绝对价格震荡中近端back结构变得更为陡峭，这与目前市场情况基本一致。一方面COMEX库存在上周没有明显累积，已经连续两周处于几乎0流入的格局之中，目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平。另一方面中国精炼铜进口回升，国内需求出现一定改善，以及欧美PMI的持续回升，工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善，因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端在未来的收敛。不过，在最近的近端back走强之后不要再急于短期继续做正套，因为欧美进入了圣诞和新年假期，而中国方面临近春节将开启季节性累库，进口需求或暂时减弱。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位震荡，整体节奏与COMEX基本一致。沪铜在周中一度突破49500元/吨，但随后承压回落，整体围绕49000元/吨关口运行。上周中国方面宏观数据较少，铜价在此前受到中国11月宏观数据利好驱动之后暂时处于利多兑现的状态，库存方面交易所库存连续两周录得增加，华南地区库存小幅下滑。本周一彭博透露中国主要铜冶炼企业将开会讨论减产事宜，但铜价对此反映平静，冶炼企业能否执行减产、影响如何，我们在后文会做出分析。

上周SHFE铜价格曲线没有发证明显位移，价格曲线整体仍然维持Contango结构，在绝对价格维持震荡的过程中，近端并未走强，整个价格曲线并没有出现近端Contango的收敛，说明在价格上涨之后，下游实际需求对高价格的接受度较低。目前随着时间的推移，本周距离春节仅四周时间，从季节性规律来看，沪铜将要开始累库，而近期的高价格、精废价差的拉开，都有可能成为助推季节性累库的因素。因此，虽然我们认为铜从中长期看都是应该做跨月正套的标的，但是在当下出于季节性的考量，我们认为期现基差将回归至五年均值附近运行，暂时不适合做正套。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX铜价重心区间震荡，周初比价在7.98一线附近运行，但随着铜价维持了一周的区间震荡，比价回落至7.92附近。此前我们提到由于国内需求的平稳，所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑，更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化，在上期所和保税区库存不断去化的背景下，加之国内需求潜在的回升，预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来，换言之，在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言，这是一个稍远的逻辑，具体执行时需要配合一定的择时，但总体而言，比较如果出现较大的回落，既可以尝试做多比价。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周欧美公布了11月Markit制造业PMI，从读数来看，美国公布12月Markit PMI数据，数值为52.5，前值和预期值均为52.6，总体上看变化不是很大。我们认为单月的PMI回落并没有改变原有趋势，可能只是暂时受到了圣诞假期的季节性扰动，该指标原有的上行趋势仍然存在，一方面Markit PMI相比较ISM PMI的可信度更高，另一方面美国制造业企业去库存的速度正在放缓，部分企业已经开始补库存。从欧洲方面来看，欧洲公布12月Markit PMI数据，欧元区12月Markit PMI为45.9，前值46.9，预期值47.3；德国为43.4，前值44.1，预期值44.6；法国为50.3，前值51.7，预期值51.5。这个月欧洲的制造业数据出现了一定的回落，有一定的圣诞节的因素在，我们对欧洲经济2020年的表现仍然持看好的态度，主要的原因还是在于外需和出口的向好。

美国房地产在11月保持了超预期的韧性。美国公布11月营建许可与新屋开工数据。其中营建许可环比增长1.4%，低于前值5%，但高于预期值-2.9%；新屋开工环比增长3.2%，低于前值4.5%，但高于预期值2.3%。同时12月NAHB房产市场指数为76，远超前值和预期值70，升至1999年以来的最高水平，是自2017年底以来的最大月涨幅，同时该指数今年累计攀升20点，这是自2012年以来的最大年涨幅。同时NAHB的潜在买家流量指数上升4点至58，达到1998年以来的最高水平；NAHB的当前销售指标升7点至84，是自1999年以来的最高水平。这些数据都预示着住房市场可能进一步走强。住房市场的进一步走强，对美国经济具有领先作用，可以更加巩固或已经到来的补库阶段。

此外，德国新出口订单表现强劲，而德国新出口订单往往对其制造业具有领先作用，我们认为德国制造业PMI在此前表现出来的回升是可以持续的。在经过圣诞假期的季节性调整之后，我们认为美、德的制造业可能会出现一轮共同回升，这可能是对于风险资产较好的时间窗口。

宏观国内方面，上周宏观指标较少，从公布的财政数据来看，11月公共财政收入增长4.5%（其中，中央11.3%，地方-1.1%），公共财政支出增长-3.4%（其中，中央2.3%，地方-4.5%）。据财政部透露，湖北、重庆、吉林已按预算法规定调整省本级预算，主要是减少预算总支出、调入预算稳定调节基金；其他地区部分市县也调整了预算。不过，地方政府土地出让收入累计同比进一步回升至8.1%，尽管土地市场清淡，但土地财政依然担当了地方政府的重要资金来源，从中可以看见地方财政的平衡压力较大。但是在这样的情况下，明年政府稳增长的诉求仍然较强。李克强总理周三表示，全年发展主要目标任务能够较好完成；明年经济下行压力可能更大，要全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间。国家主席习近平在《求是》上发表文章题为：推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局。六稳和区域经济发展的再次提及，从一个方面体现了中央稳增长的决心，我们认为明年稳增长的调控手段不会弱于今年，很有可能从一季度开始就能感知到对于稳增长的决心。

从稳增长手段之一的地方政府专项债来看，最近有消息透露某西部大省计划在2020年首个工作日（1月2日）招标地方专项债，地方债启动发行时间将为历年来最早。11月末财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元人民币，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，要求各地早发行、早使用，确保明年初即可使用见效。如此一来，2020年一季度专项债的规模可能超过今年同期，加之今年春节较早，一季度的基建可能有较大的增长空间。而基建的增长，有利于PPI的问题，进而又有利于全市场工业企业利润的修复，这又将推进库存周期拐点的到来，我们认为市场目前正在这条逻辑链上运行，铜价在近期如果出现回调，则是较好的买入时点。

此外，本周一有消息报道中国铜原料谈判小组cspt，将于2019年12月26日在福州召开会议，计划可能商谈2020年铜冶炼企业减产计划，减产量及减产时间；以此希望能缓解国内硫酸库存压力以及冶炼企业运行压力。从cspt的成员来看，中国铜原料谈判小组cspt目前有13家铜企成员，其精炼总产能共计750万吨，占全国精炼总产能68%左右，进口铜精矿总量占全国铜精矿进口量的82%。目前铜冶炼企业利润微博，客观上有减产的诉求，历史上小组在2007年联合减产过一次，减产10-15%，但这次能否达成一致且具体落实，仍要看会议及后续的实际情况。如果一旦达成协议，对铜价将形成短期的向上驱动。

从微观层面看，上周加工费方面，本周进口铜精矿标准干净矿TC在58美元/吨左右，较上周上调2.5美元/吨，下行趋势暂缓。受某大型冶炼厂半停产影响，流向市场的货源增加，带动一季度铜精矿TC开始上行。若冶炼厂全停后，可能有更多货源流出。冶炼厂的长单也在陆续签订中，多在 Benchmark 实行扣减。

精炼铜市场上周成交尚可，华东市场市场成交表现不佳，市场报价持续走低至全面贴水。周内市场报价好铜贴30-140元/吨，平水铜贴水40-150元/吨，湿法铜贴水90-210元/吨。市场交投活跃度不佳，市场贸易商出货积极性一般，部分已经完成年内贸易指标以及长单量的企业交易情绪偏淡；另一部分贸易急于出货变现，以缓解自身现货带来的资金压力，在企业封账前积极出货以回笼资金。同时，由于近期盘面的高企，以及终端企业的资金回笼，这也限制了下游的拿货情绪，成交进一步受限。华南方面，广东市场报价较上周整体下移明显。本周市场报价好铜升水10-30元/吨，平水铜贴水10-30元/吨。市场成交表现不佳，市场持货商周内出货情绪并不理想，市场成交较为平淡。本周广东地区库存继续下降，尽管当地消费表现较为平淡，但近期市场到货量不足，致使库存持续下降。

从冶炼企业动态来看，12月国内铜矿原料供应呈现正常，且冷料供应同样略有回升，加之 12月冶炼企业没有大检修情况，以及部分铜企依然有冲量需求，因此12月国内精铜产量或出现持续回升趋势。

从库存来看，上周SHFE库存继续显著下滑，华南地区社会库存也下滑，保税区库存小增，。海外方面，COMEX库存上周略微流入，从全球显性库存来看，目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。

从下游消费来看，铜杆方面，加之年末终端企业的资金回笼和封账，整体出货量不理想，成交情况一般，大部分生产企业面临高库存及资金紧张状况。铜管方面，当前铜价维持高位对下游企业的拿货情绪有所压制，铜管企业订单回暖，企业仍以按需采购为主，适当备 2-3 天库存为生产周转。正值年末，各大空调企业主动加大排产，12 月家用空调排产量环比有所增长，一方面为冲刺全年生产目标，另一方面为春节假期做适当备库。

上周精废价差高位运行，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，精废价差拉大之后，废铜的经济性重新开始体现。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续下降，多头持仓占比出现回升。我们认为目前看空铜的情绪已经有所减弱，此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看，铜价在此前的持续反弹之后，兑现了宏观面的多重利好，目前暂时进入了消息真空期，换言之，目前的估值暂时处于合理水平，而且考虑到下游实际需求处于季节性淡季，价格甚至可能会出现一定幅度的回调，多单不用急于追高。但是从中长期的维度来看，中美欧可能面临一轮宏观层面的向上共振，铜价后期仍有上涨空间，如遇回调可以择机买入。