一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先扬后抑，周中最高触及2.71美元/磅，随后回落至2.65美元/磅。上周中美国10月耐用品订单增速转正、三季度GDP上修至2.1%，加之此前欧美制造业PMI回升，使得市场风险偏好整体有所提振，铜价周中一度走出较强的反弹。但随后由于缺乏新的驱动，以及市场对中国需求短期的担忧，价格又有所回落。运行节奏与我们上周周报中的预期基本一致，即短期下方空间不大，但也缺乏新的上行动能。不过在周六中国11月PMI公布之后，价格可能重新获得一些向上的驱动，我们在后文会详细分析。
 

上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，曲线近端在绝对价格的上行中从back结构转变为Contango结构，这与目前市场情况基本一致。虽然上周COMEX铜库存没有累积，但前期已经累积了5000千吨左右。考虑到中国进口需求暂时仍没有明显改善，海外处于宏观边际改善的初期，传导到具体的需求仍然需要时间，因此库存的流入可能仍将持续，这将使得COMEX在月差上更加倾向于维持一个相对稳定的Contango结构，哪怕绝对价格的下跌也很难让近月持续坚挺，因此跨月正套暂时看不到明显的机会。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅反弹，整体表现比COMEX铜价更为坚挺。上周国内宏观面较为平静，此前地产系前端的商品表现较好，对有色价格形成了压制，上周这种跷跷板关系有所缓解。一方面全市场风险偏好的回升对铜价形成了提振，另一方面利率下降对地产的利多也逐渐在黑色的反弹中被price in。上周上期所库存去化明显，广州地区库存小幅累积，保税区库存略有下降，继续延续了国内铜库存相对较弱的平衡状态，这与微观层面可以感知到的消费状况基本一致。

上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，价格曲线整体仍然维持Contango结构，且近端并没有明显地走强。目前沪铜库存整体仍然处于去库存的过程中，虽然局部地区库存有所累积，但是交易所库存保持较低水平，而同时保税区库存也下降至历史低位，在这种状况下，近端相对坚挺的概率较大，尤其在绝对价格出现下跌之时，逢低备库的现货买盘的介入，会使得低库存对曲线解构的支撑更加明显。我们认为月差的策略仍然是选择合理的点位进行正套操作。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX铜价比价先抑后扬，周初比价在8.03附近徘徊，周中最低回落至7.93一线，周后期再次回升至8.03附近运行。比价的波动目前还是在于双边价格的波动，周中铜价反弹，COMEX铜价受到海外宏观边际改善的提振录得更大幅度的上涨，比价明显回落，但随后在COMEX铜价回调的过程中，沪铜表现出了更多的抗跌，导致了比价回升。目前从短期来看国内精炼铜需求仍然没有明显改善，这使得比值仍然没有明确的方向，不过随着保税区铜库存的逐步去化，在失去了保税区库存作为缓冲之后，比价的运行可能会更加敏感而激烈，如果要接入比值还是建议依据未来进口实物流的方向择机逢低做多比值。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美国10月核心PCE通胀环比0.1%，基本符合预期，较9月0.2%有所回落；同比1.8%，较9月的1.6%有所回升，好于预期的1.7%。美国10月耐用品订单环比增长0.6%，好于9月环比回落1.4%。10月非国防除飞机资本品订单同比回落0.4%，不及9月同比0.2%；环比增速为1.2%，也好于9月环比回落0.5%。欧元区11月CPI同比增长1%，较10月0.7%提升。东京11月CPI同比增长0.8%，较10月的0.4%有所回升，且好于预期的0.6%；剔除生鲜食品后，同比增速为0.6%，符合预期且较10月的0.5%有所回升；进一步剔除能源后同比增速为0.4%，符合预期但不及预期的0.7%。

上周公布的海外数据整体表现中性偏多，结合此前美国和欧洲主要国家制造业PMI的回升，目前海外市场风险偏好有所回升，股市跑赢债市，而在股市之中，发达市场跑赢新兴市场。这说明目前风险偏好虽然有所回升，但只是对前期悲观预期的修复，还处于风险偏好回升的初期阶段。在这一阶段之中，铜价仍将受到一定压制，因为资金虽然开始青睐风险资产，但是仍然不青睐与新兴市场挂钩的风险资产，这从最近CFTC铜持仓可以反应。近期CFTC铜非商业空头持仓占总持仓占比有明显下滑，但同时非商业多头持仓的占比也在下降，这说明虽然看空的情绪在环比修复，但是看多的氛围仍然谨慎，这是典型的风险偏好回升初期的特征。而风险偏好的回升是否可以继续持续，仍然取决于新兴市场国家的情况，或者说取决于中国需求的情况。但从这一点上看，目前并不能说我们可以看到中国需求可以支撑风险偏好的回升超越第一阶段。因此铜价近期可能反弹，但更多是因为风险偏好的初步修复所导致，其持续性还有待观察。

此外，美联储主席Powell表示，美联储将维持2%的通胀目标，保证在经济大幅下行时货币政策仍有应对空间，再次重申中周期调整暂停的货币政策立场。美联储将于12月10~11日召开FOMC议息会议，目前CME利率期货隐含的12月降息概率为94.1%，加息概率为5.9%

本周欧美11月制造业的正式数据密集发布，基本与此前出入不大，周中需要关注美国10月耐用品新增订单，在上周除国防外耐用品订单增速转正之后，预计耐用品新增订单增速也将转正。周五关注劳动力市场指标，尤其是薪资增速的变化，这这与个人消费支出PCE以及通胀密切相关。

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宏观国内方面，上周公布了10月中国规模以上工业企业利润增速、中国官方11月制造业PMI。从规模以上工业企业利润来看，10月出现了较为明显的负增长，这与此前10月的PMI数据、工业增加值数据的回落基本吻合，我们认为这背后更多的是受到了PPI下滑的影响。不过我们认为这一数字对市场的影响已经比较有限，因为11月房地产前端商品价格的反弹将为PPI提供向上的支撑，而猪肉价格的回落，使得CPI继续上行的压力变小，这种组合有利于PPI-CPI缺口的收敛，也有利于企业利润的修复。而企业利润的修复将对应库存周期拐点的到来。
 

另外PMI方面，11月制造业PMI超预期回升，其中生产、新订单、新出口订单都环比录得上涨，在10月PMI下滑之后11月PMI录得显著上升，一度使得本周一开盘后铜价迅速拉升。我们认为11月PMI的回升有超季节性的因素存在，但并非完全预示着宏观阶段性底部的确立，也并非完全对应了库存周期拐点的出现。但是，根据我们此前提出从信贷-利润-库存周期的框架，目前越来越多的迹象表明正走在这条逻辑链上。虽然11月PMI的超预期回升有超季节性的因素存在，比如可能的暖冬使得建筑和钢材的活跃度比往年更高，但是考虑到PMI往往具有提前的特性，因此我们认为11月PMI的回升可能并非偶然，更多的也代表了库存周期未来的指向。

当然，目前国内宏观的边际改善对铜价的影响仍然需要时间传导，目前的问题在于宏观逻辑上的边际好转还没有传导到微观层面的铜的需求上，产业上的参与者，尤其是下游的参与者，依然非常谨慎甚至是悲观。这就导致了下游对原料的采购缺乏积极性，原料补库存迟迟不启动。

从微观层面看，上周进口铜精矿标准干净矿TC在53-60美元/吨，均价56.5美元/吨，较上周下调2美元/吨。市场上多明年一季度铜矿的交投，报盘价格接近 50 低位，但是冶炼厂接受意愿价格多在50偏高位。上周矿山与冶炼厂敲定长单TC在62美元/吨，贸易市场上实际谈判长单价格在62美元/吨以下。接下来两周，市场可能会有陆续成交。

精炼铜市场上周成交尚可，华东市场市场成交表现一般，周内市场报价变化较为稳定，但整体运行重心下浮上移。周内市场报价好铜升水 80-100 元/吨，平水铜升水 70-90 元/吨，湿法铜升水0-30元/吨。本周市场整体交投一般，由于时间临近月末，市场下月票逐渐成为市场报价主体；周初市场表现不错，市场当月票成交较为活跃，且部分贸易商有长单交付的续期，这在一定程度上带动了升水的上移。华南市场报价逐步下移，市场接货依然不见明显改观，整体成交不理想。好铜贴水10升水20元/吨，平水铜贴水20-70元/吨。市场整体成交表现一般，周五前市场持货商出货情绪不错，但当前华南市场整体消费欠佳，市场报价缺乏吸引力，市场贴水逐步扩大；但在周五，由于是月内最后一交易日，持货商有意识的挺价升水，市场报价回升。

从冶炼企业动态来看，11月铜企矿原料供应相对充足，部分铜企开始年底冲量，因此产量逐步回升；不过由于冷料短缺，企业冲量趋势会受阻；据调查四季度企业检修较少，几乎对产量输出没有影响；不过目前铜企较为担忧的是明年铜矿供应，近期铜企纷纷在和海外矿企接触，商谈明年的购矿升水,目前来看结果可能不会太好。

从库存来看，上周SHFE库存小幅下降，华南地区社会库存也略增，保税区库存小降，说明目前国内的平衡仍然非常微弱。海外方面，COMEX库存上周没有流入，从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积。

从下游消费来看，铜杆方面，铜杆价格保持震荡上行走势，华北市场本周订单情况尚可，华东市场本周订单情况一般，消费不佳，采购乏力，下游线缆企业目前持观望态度为主，华南市场铜杆消费稳定，订单情况依旧平稳。铜管方面，11月份铜管开工率与10月份基本持平，未见有明显回升，江苏地区企业 11 月的订单量环比有所增加。预计 12 月份空调企业排产可能略有上调，以应对春节备库，但铜管厂家对 12 月份继续持谨慎悲观的态度，认为 12 月份仍然以维持生产为主，开工率与前几个月基本持平。

上周精废价有所走阔，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，因此精废价差有所扩大，整体仍然处于低位水平。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比下降的趋势有所放缓，但多头持仓占比也出现了回落。我们认为目前看空铜的情绪已经有所减弱，此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看，铜价在11月维持了窄幅震荡的格局，波动率也下降至有史以来的低位，但我们认为市场目前对铜价的观点在发生一些变化，看空铜价的力量环比有所减弱，最直接的体现为CFTC空头持仓的下降。伴随着欧美、中国11制造业PMI的回升，市场风险偏好近期有所回升，我们认为这种回升在12月的部分时间内有可能延续，但是不能忘记贸易谈判可能出现的扰动。另外，对于铜而言至今困扰的问题在于宏观层面一些指标的边际改善并没有传导到微观的实际需求上，国内铜的需求仍然比较平淡，如果以库存作为表征，上期所库存、广东地区库存和保税区库存处于一个脆弱的平衡状态之中，也从侧面反映了需求的平静。我们认为宏观的边际改善要向微观层面的需求来传导仍然需要一段时间，12月市场风险偏好的回升可能暂时推高铜价至6200美元/吨附近，但后续不宜再看太高。