近期国内外黄金价格也和其他大宗商品一道出现了一波剧烈的下跌，主要是由以下几个原因导致的：一是避险需求降温导致黄金遭遇抛售；二是在全球货币紧缩的情况下，美元实际利率抬升，导致黄金投资的机会成本上升，黄金ETF大幅减仓；三是伴随美联储货币紧缩和海外“衰退交易”升温，投资者对美国通胀预期也明显下降，从而削弱了黄金的保值需求。

我们认为海外货币收紧还将持续，尤其是美国在CPI增速没有回落至2%附近的情况下，而欧洲通胀压力也会驱动欧洲央行加息，全球流动性环境收紧趋势没有改变，黄金缺乏投资需求驱动，短期可能会出现技术反弹，但是中期跌势尚未结束。

海外货币紧缩尚未结束，打压黄金价格

7月6日美联储公布的会议纪要显示，6月货币政策会议上，美联储官员承认加息可能导致经济增长放慢，但认为，要避免高通胀变得根深蒂固，可能需要加息时间持续更久。因为通胀前景已恶化，需要让利率升至刻意让经济放缓的限制性水平。

在评估经济时，与会美联储官员强调，他们非常关注通胀风险，密切监控通胀以及通胀预期相关的发展变化。大多数与会者认为通胀的风险偏上行，并提到多种相关风险，包括持续的供应瓶颈、能源和大宗商品价格上涨，未来几年经济增长的不确定性很高。很多与会者担心，长期通胀预期可能开始上行至不符合2%目标的水平。这些与会者指出，假如通胀预期变得失控，让通胀回落到FOMC目标将付出更高的代价。

从就业市场来看，职位空缺数大幅回来，但是依旧处于历史高位，这说明虽然美国劳动力市场紧张情况有所缓和，但未彻底解决，美国工资-通胀螺旋还会持续。

美国发布了超出预期的非农就业报告，缓解了市场对经济衰退的担忧，但强化了对通胀的担忧，使得美联储在7月有望继续加息75个基点。美国劳工部公布数据显示，美国6月季调后新增非农就业人口37.2万人，超过预期的26.5万人，略低于前值，前值由增39万人下修至增38.4万人。6月份的就业数据并没有如市场预期般“强劲减速”，就业增长依然强劲，失业率保持不变。与此同时，劳动参与率下降，暗示劳动力供应疲弱，通胀压力持续的风险加大。6月劳动参与率为62.2%，前值为62.3%。非农数据发布后，偏鸽派的亚特兰大联储主席 Bostic 立即表达了加息75bp的“鹰派”决心：就业报告显示经济强劲，可在下次议息会议上加息75bp，同时不损害经济。

由于黄金是无息资产，实际利率决定了黄金的机会成本，因此实际利率上升必然会给黄金价格带来下行的压力。截止7月11日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益为0.67%，去年同期为-0.95%。

图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比

衰退期黄金价格表现疲软

我们发现美国经济指标持续放缓，这加剧了美国经济衰退的担忧。NBER对于衰退的定义有三个标准，需要同时满足深度、广泛性和持续时间。具体的描述为经济活动的显著下降，且这种下降波及整个经济体并持续数月以上。2022年一季度美国GDP环比折年率已经出现了负增长，如果二季度美国GDP继续出现负增长，那么美国经济衰退将得以确认。

6 月美国ISM 制造业PMI 新订单跌破荣枯线，创2020 年5 月来最低，达拉斯联储、费城联储和里奇蒙德联储制造业指数纷纷下滑。原材料价格高涨、供应短缺、招工难、高昂运费等因素对制造业企业形成制约，OECD 美国制造业信心综合指数持续下滑。

从历史经验来看，美国很难不付出代价来遏制通胀。上世纪70年代滞涨期，为遏制高达两位数的恶性通胀，时任美联储主席沃尔克将利率提高到了20%。虽然通胀最终得到遏制，但代价却是美国GDP增速从1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

黄金实物需求和投资需求双双下降

实物需求方面，有两个因素可能导致黄金在未来几个月出现下降：一是美国政府6月28日宣布禁止从俄罗斯进口黄金，作为欧美对俄罗斯制裁加码的新手段，俄罗斯黄金出口可能也会存在与原油出口一样的问题，虽然不至于出口完全中断，但是需要通过第三方国家流入国际市场。二是印度提高黄金进口关税。根据印度6月30日的一份政府通知，该国黄金进口关税从7.5%上调至12.5%。2013年，由于黄金进口推升了贸易赤字，印度政府也一度采取了禁止出售金币、提高黄金进口关税、鼓励投资黄金交易所交易基金（Gold ETF）等措施。2013年，COMEX黄金价格跌幅超过27%。

投资需求方面，由于美元实际利率攀升抬升黄金的机会成本，再加上海外金融市场“衰退交易”逻辑导致各种对冲基金、ETF削减了黄金的持有量。数据显示，截止7月11日，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量下降至1023.27吨，低于去年同期的1040吨。

因此投资者要注意对冲黄金潜在的下行风险，尤其是国内投资者要留意人民币汇率会随着国内经济环比改善而反弹，使得以人民币计价的黄金跌幅可能更大。