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美联储降息在即，人民币汇率何去何从？
作者 期货日报
2025-08-21经过4-6月人民币兑美元的升值走势之后，7月至今人民币汇率保持稳定，其兑美元的汇率维持在7.152-7.2123这个区间震荡。从驱动人民币升值的因素来看，短期有所减弱，表现在7月包括投资、消费和产出增速都有所放缓，而美国就业市场虽然走弱，但零售销售保持韧性，这支撑美元出现阶段性反弹。
预测后市美国经济陷入滞胀风险攀升，美元大概率还会走弱。而随着下半年投资发力、消费贷款贴息和地产增量政策出台等积极因素，四季度中国经济复苏力度会加大。美联储降息拉大中美利差，人民币兑美元汇率大概率保持强势。
美国经济陷入“滞胀”风险上升
7月，就业市场的走弱与充满韧性的消费支出形成明显背离，这导致市场对美国经济增长放缓担忧有所缓和。然而，美国消费支出越来越多地由最富裕消费群体推动，销售数据可能低估了就业报告中反映的经济疲软。疲软的劳动力市场和关税相关商品价格进一步上涨意味着实际收入基本持平，进一步疲软在所难免。
透过现象看本质。在逆全球化浪潮下，2025年，美国特朗普政府期望通过“海外关税+国内减税”手段重构“美国优先”的国际秩序，各国纷纷“自救”，财政刺激政策喧嚣尘上。然而，地缘政治危机和“逆全球化”削弱了全球供给端效率，而美国关税又导致中国供应链向全球输送的成本上升，甚至部分离开国际分工。财政刺激作用于需求端，但供给端效率的下降可能意味着财政刺激带来需求碎片化，更多的是“滞胀”魅影，且债务可持续性问题制约财政扩张。
从各项指标来看，关税对美国经济的冲击明显滞后。“滞”的一面，除了消费外，还体现在就业市场走弱。美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。5月和6月数据大幅下修，合计新增就业减少了25.8万。结合6月，美国非农部门职位空缺率和招聘人数下降，美国就业市场远不如失业率那么乐观。
“胀”的一面体现为关税对美国物价的传导。数据显示，尽管7月就业数据疲软，但特朗普政府的关税政策引发了通胀担忧。美国劳工统计局公布数据显示，7月，美国核心CPI较6月增长0.3%，增速较6月环比增速加快0.1个百分点，核心通胀明显上升。
导致关税对美国冲击滞后的原因有三个，那就是由于广泛的豁免、贸易模式的转变和企业成本转嫁推后，进口商实际支付的有效关税税率远低于官方公布的水平，从而缓冲了对消费价格的直接冲击。根据巴克莱银行分析，今年5月，经进口量加权调整后的平均关税税率约为9%，显著低于其先前根据白宫公告估算的12%。
然而，6-7月，部分商品价格已出现上涨，电子类产品最新的批发价格指数也创下三年来最大月度涨幅，表明潜在的通胀压力依然存在。随着现有的关税漏洞被堵上，以及企业开始将累积的成本转嫁给消费者，关税对物价的全面影响将逐步显现，展望四季度和2026年一季度美国经济面临考验。
中国经济相对稳健
7月的经济数据显示中国经济出现阶段性的走弱，部分原因是由于需求不足等内生原因，但还有一部分原因是季节性因素和反内卷带来的暂时性走弱。7月，制造业、基建、地产投资单月均下滑明显。其中制造业可以解释为设备更新资金上半年释放进度较高，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”影响。
消费方面，一方面是受地产继续拖累。4月起地产销售开始放缓，5-6月降幅逐步扩大。另一方面是由于“两新”补贴至今存在阶段性的空档。此外，7月汽车销售出现五个月以来首次同比负增长，可能和“反内卷”政策有关。
8月高频数据显示中国经济开始环比改善，其中工程项目到位资金表现最为明显。截至8月12日，样本建筑工地资金到位率为58.8%，月环比回升0.1个百分点。其中，非房建项目资金到位率为60.4%，月环比回升0.1个百分点；房建项目资金到位率51.2%，月环比回升0.03个百分点。地产销售同比降幅较7月略有收窄，8月前14日，全国30大中城市日均成交面积18.1万平方米，同比下降13.9%，降幅较7月的-18.6%明显收敛。
政策方面，针对融资需求偏弱和“以旧换新”资金空档，中央出台两项政策：个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。和金融政策协同发力，来发挥公共资金的引导作用，撬动更多金融活水流向真正的消费领域，以激发消费潜力。国务院总理李强8月18日主持召开国务院第九次全体会议。
美联储降息将拉大中美利差
从就业市场来看，9月美联储降息的概率很大。虽然7月美国公布的PPI增速反弹，但是美联储有更多官员担心就业市场，倾向于预防式降息来提前对经济下行做防范。此外，在接替现任美联储主席鲍威尔的竞争中，Sumerlin和Zervos的利率立场在方向上与美国总统特朗普一致。
如果美联储9月降息，那么美债收益率大概率会下行。而中国央行降息空间也会打开，但是从政治局会议看，降低融资成本很大可能通过结构性货币工具来实现，降息是备选项，且存在滞后性。因此，中美利差会进一步扩大，从而支撑人民币兑美元汇率持稳，甚至重启升值之路。截至8月18日，中国和美国10年期国债利差扩大至-2.5524个百分点，7月一度缩小至-2.839个百分点。
图为中美利差和美元兑人民币汇率走势对比
综上所述，短期由于美国经济指标存在韧性，中国经济阶段性走弱，人民币兑美元汇率升值缺乏驱动力量。然而，中期看，美国经济陷入“滞胀”风险攀升，中国经济复苏力度增强，中美利差扩大，人民币兑美元汇率大概率坚挺甚至有可能再度升值。
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