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对“硬着陆”的定价

对“硬着陆”的定价

作者 对冲研投

2022-07-04

摘要:目前海外的确面临很大的问题,最近各项宏观指标也呈现出了明显的衰退的迹象。而从微观层面来看,美国各个消费领域的库存都累积到了较高的位置,那么根据“长鞭效应”,一旦消费顶不住,库存的压力开始逆向传导的时候,对于有色等原材料的库存就会形成较大的负反馈,那么现在欧美普遍存在的低库存的问题其实是不可持续的,后期累库的概率会很大,因此低库存对铜价的应该说毫无支撑。考虑极端情况,如果欧美出现“硬着陆”,那么目前的跌幅可能并没有对这种情景完全定价,这也意味着,如果后续市场依然坚定按照“硬着陆”的路径去交易,那么铜价下方还仍然存在空间。

 

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价在窄幅震荡之后继续下行,欧美经济衰退担忧一直笼罩市场,从10年期美债收益率最近的走势来看,虽然近期一路回落,但这并不是出于对加息预期减弱的定价,更多的是在交易远期的衰退。目前海外的确面临很大的问题,最近各项宏观指标也呈现出了明显的衰退的迹象。而从微观层面来看,美国各个消费领域的库存都累积到了较高的位置,那么根据“长鞭效应”,一旦消费顶不住,库存的压力开始逆向传导的时候,对于有色等原材料的库存就会形成较大的负反馈,那么现在欧美普遍存在的低库存的问题其实是不可持续的,后期累库的概率会很大,因此低库存对铜价的应该说毫无支撑。考虑极端情况,如果欧美出现“硬着陆”,那么目前的跌幅可能并没有对这种情景完全定价,这也意味着,如果后续市场依然坚定按照“硬着陆”的路径去交易,那么铜价下方还仍然存在空间。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线近端成为BACK结构。上周COMEX库存有所下降,似乎给人一种消费依然强劲的预期,但这是发生在价格大幅下跌的背景之下,价格回调本来就可能刺激部分消费,因此并不能认为是需求回暖的信号。目前海外尤其是美国的需求是市场定价的核心,这关系到衰退的假设是否成立。但是本次的不同在于海外供应没有明显增量,因此在总需求刚刚开始回落的时候,库存的反映不会太明显,但是往后看,时间对低库存并不友好。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了,现在就是如果Contango得太多,可以做短期borrow,但不要指望能变成非常陡峭的back,甚至可以考虑反向做Lending。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价延续弱势下行格局,我们此前反复强调的国内本轮复苏目前依然属于弱复苏,目前这种弱复苏的天花板效应已经开始明显。最近广东地区消费表现不佳,库存持续累积,尤其是最近一周库存接近翻番,结合此前广东地区用电量同比显著下降等情况来看,一方面外需的下降应该是明显的,另一方面国内复苏也并不顺畅。同时精炼铜进口的压力也在增加,由于海外的预期持续走弱,进口窗口不得不被动打开,更多的进口铜被搬到国内,其实从月度平衡表的角度看,国内并不需要在长单进口量之外的太多补充,因此国内后期铜库存也面临不小的累库压力。在海外走向衰退的背景下,国内如果也出现基本面转弱,对于铜价而言压力会更大。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,价格曲线进一步维持了back结构,这与我们此前的预期完全相符。从周度海关数据来看,最近进口明显增加,而从6月开始,国内精炼铜月度产量将环比持续增加。这也意味着,后续进口与产量的压力会逐渐体现,预计国内现货升水的格局将面临较大挑战。当然,从疫情与需求的角度来看,后续需求环比也会持续走强,预计将面临供需双增的局面,那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量,那么可能难以维持升水。总体而言,年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去,并且目前还需要考虑现货市场上因为铝锭重复质押风波带来的影响。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡上行,在铜价快速下跌过程中比价向上运行,试图打开窗口,这其实是一种非常弱势的表现,背后的深层次原因还是在于目前国内也不需要太多进口铜,归根结底还是供应在环比增加,而需求仍然表现一般,整体的平衡并不是非常紧张。再往后看,国内的供应增量基本均会在下半年释放,这对于需求是较大的挑战,虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口,但是需求的复苏如果较慢,这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做,但是时点选择的要求会更高,无论是入场还是出场,因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,近期市场对海外的经济衰退的担忧愈发增强,并且对于“硬着陆”的概率的预期也在提高,从最近的海外数据来看确实不能打消市场的担忧。
5月美国新建住房销售折年季调同比-6.0%,成屋销售折年季调同比-8.6%。新建住房和成屋销售中位价分别同比增长15.0%和14.8%,但新建住房中位价环比为-1.3%。房产销售的持续下降或与抵押贷款利率的持续增长等因素有关。美国30年期抵押贷款利率已经上升至接近6%的水平,为2008年11月以来新高。但同时,6月美国Market制造业季调PMI指数为52.4,服务业PMI指数为51.6,均较5月都有所下降,其中制造业景气指数下降幅度更大,或与通胀持续在高位有关。
 
欧洲方面情况更不乐观,6月欧元区19国制造业PMI指数为52.0,创2020年8月以来新低;服务业PMI指数为52.8,较上月大幅下降。6月欧元区19国消费者信心指数为-23.6,欧盟27国消费者信心指数为-24.0,均创历史新低。生产方面,5月欧盟28国粗钢产量当月同比为-4.4%,连续6个月为负。粗钢产量的持续下降或与能源供应紧张以及生产成本抬升等因素有关。
预计市场对于欧美衰退的担忧仍然会加深,那么包括铜在内的大宗商品的定价就还不够充分。
 
宏观国内方面,6月制造业PMI为50.2,国内仍然处于疫情扰动后的持续修复阶段。
 
虽然6月PMI仅温和回升0.6,但是如果剔除供应商配送时间带来的扭曲,6月PMI综合指数改善明显。实际上,6月PMI的主要子指数也都出现了较为明显的反弹。经过季调以后新订单,生产,出口的绝对值水平都超过了50,进口、就业等子指数也都有所改善。
高频数据也显示6月制造业乃至整体经济较5月明显反弹。目前看来,沿海8省市的发电耗煤6月同比增速较5月大幅改善;30城地产销售面积6月也明显反弹。从一些行业开工率的数据来看,汽车工业有明显修复。我们预计6月工业增加值将从5月的0.7%反弹到4%左右。
在疫情受控负产出缺口收敛的情况下,我们认为包括LPR在内总量性货币政策工具放松的时间窗口可能已经关闭。实际上,货币市场短端利率近期已经明显上行,并逐步向常态回归。货币政策已经开始转向。此外,近期抗疫政策的调整也会推动总需求与总供给的修复,推动经济的进一步反弹。我们认为未来一段时间政策的重点可能是落实已有的政策;7月底政治局会议进一步大幅调整宏观经济政策的空间可能有限。
 
从微观层面上看,干净铜精矿TC72.7-74.4美元/干吨,周均价73.8美元/干吨,,较上周减少0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿(26%)现货价1973-2180美元/干吨,周均价2072美元/干吨,较上周减少88美元/干吨。上周Antofagasta与中国冶炼厂就2022年下半年与2023年上半年的铜精矿TC/RC定为75.0美元/干吨及7.50美分/磅;就2023年全年的50%的铜精矿供应量的TC/RC定为76.0美元/干吨及7.60美分/磅。CSPT召开线上会议,敲定2022年三季度铜精矿现货TC指导价为80美元/干吨,较上季度维持不变”。
现货方面,上海现货供应相对宽松,近期进口铜到货增加,叠加国内冶炼企业集中检修基本结束,华东冶炼厂到货稳定回升。供应宽松格局下现货升水承压下行。铜价回落对下游企业的采购带来部分提振,下游逢低补库,按需采购。但限于经济下行压力及下游实际需求低迷,最终成交一般。进口比价在盈亏平衡线附近徘徊,进口铜货源增量基本被市场消化,国内现货库存回落。下游需求依然较差,消费淡季需求难有体现。预计现货升水将低位运行,运行区间升水50~250元/吨。
库存方面,SMM全国主流地区铜库存环比周一增加1.04万吨至12.62万吨,较上周五大增2.39万吨,周度库存结束2连降重新走高。相比周一库存的变化,全国各地的库存几乎都是增加的。总库存较去年同期的23.27万吨低10.65万吨,两者差值继续大幅减少,其中广东降幅最大达6万吨,其次是上海低2.64万吨,再次是江苏低1.4万吨。本周库存持续增加有以下几个原因:1,临近年中各大冶炼厂有清库存的压力积极发货至仓库;2,下游资金紧张且在铜价下跌中不愿进行过多的补库;这从广东日均出库量持续走低也能反映出来;3,进口铜持续流入国内市场也是令库存增加的原因之一。
需求方面,国内精铜杆加工费涨跌不一,北方市场价格回落明显,华南市场紧随其后,华东市场微幅上涨;精铜杆市场成交欠佳,半年度末交易活跃度降低;再生铜杆交易延续低迷表现,市场企业产销压力大;精废铜杆价差维持低位,精铜杆更具备市场需求;进入7月后市场多数企业开始陆续恢复正常的产销,不过资金的压力一时难以明显缓和,因此前期需求回升会一定的限制,不过从当前铜杆企业的排产和生产情况来看,整体需求向好的预期依然较为强烈。
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
总的来看,目前海外的确面临很大的问题,最近各项宏观指标也呈现出了明显的衰退的迹象。而从微观层面来看,美国各个消费领域的库存都累积到了较高的位置,那么根据“长鞭效应”,一旦消费顶不住,库存的压力开始逆向传导的时候,对于有色等原材料的库存就会形成较大的负反馈,那么现在欧美普遍存在的低库存的问题其实是不可持续的,后期累库的概率会很大,因此低库存对铜价的应该说毫无支撑。考虑极端情况,如果欧美出现“硬着陆”,那么目前的跌幅可能并没有对这种情景完全定价,这也意味着,如果后续市场依然坚定按照“硬着陆”的路径去交易,那么铜价下方还仍然存在空间。

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