情绪转向risk off，铜价重回震荡
作者 对冲研投
2022-06-13摘要：5月CPI推翻了此前市场普遍认为的4月CPI就是美国通胀高点的判断，市场重新担忧通胀持续更长时间并且随即开始对联储更加鹰派的收紧进行了定价，风险资产整体受到较大打压。海外短期仍将处于risk-off状态之中，国内依然处于疫情扰动之后的修复阶段，虽然回升的斜率和高度目前看仍然相对有限，但是修复阶段想要看到国内大幅下跌也不容易，因此对于铜价而言整体运行依旧是会非常波折的。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回落，与我们周报中的提示无论过程还是结果都完全吻合。上周海外在短暂的平静之后重回动荡，市场情绪再次转入risk-off状态。周中欧央行证实宣布将于7月加息25BP，9月可能考虑加息50BP，是引发市场重回动荡的开始。欧美国家债券收益率就此显著抬升，并且美元指数也出现明显上涨，这主要是预期欧元区加息后经济复苏的局面可能会比美国更早结束，铜价承压回落。周五美国CPI同比增速再次走阔，并且多数重要分项均录得同比和环比的扩张，显示通胀压力依然巨大并且通胀的范围变得更加广泛，5月CPI推翻了此前市场普遍认为的4月CPI就是美国通胀高点的判断，市场重新担忧通胀持续更长时间并且随即开始对联储更加鹰派的收紧进行了定价，风险资产整体受到较大打压，铜价也再度承压回落。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线整体依然呈现Contango结构，并且近端有所走阔。我们认为目前随着时间的推移和加息的深化，海外总需求逐渐回落是相对确定的事情，那么北美铜需求可能也会逐渐回落，这样对于库存而言就不能太过乐观，虽然目前仍然处于历史低位，比如此前在7.9万吨附近徘徊了较长时间，但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧。考虑到库存绝对水平仍然处于低位，还是可以考虑择机做一些短期的borrow，但是从更远的视角来看，总需求的下滑仍然会表现在铜库存这样的微观层面上，如果出现比较陡峭的back，那么就可以考虑反过来做lending的策略。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡偏弱，回落幅度较COMEX铜价而言相对较小。上周国内重磅数据较多，首先是5月出口数据出现超预期的大幅回升，而进口则保持平稳。市场普遍认为5月出口的回升更多是体现了在4月因为防疫等因素积压的出口需求延迟到5月反映，出口增速整体下滑的预期并不会就此发生变化。同时上周还公布了社融等金融指标，从社融总量来看同样表现出经过4月的低点之后大幅回升的态势。我们认为这其中一方面与4月受到的扰动因素有关，另一方面也体现了宽信用的力度加大的信号。不过从结构来看，中长期贷款依然不能让人感到乐观。在这种背景下，国内依然处于疫情扰动之后的修复阶段，虽然回升的斜率和高度目前看仍然相对有限，但是修复阶段想要看到国内大幅下跌也不容易，因此对于铜价而言整体运行依旧是会非常波折的。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。从6月开始，国内精炼铜月度产量将环比持续增加。这也意味着，今年国内精炼铜产量的同比增长，可能主要会从6月份到年底开始体现，因为1-5月份无论是产量还是净进口量同比都是下降的。那么国内的现货升水以及价差结构的真正考验将从6月份逐渐开始。当然，从疫情与需求的角度来看，后续需求环比也会持续走强，预计将面临供需双增的局面，那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量，那么可能难以维持升水。总体而言，年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去，并且目前还需要考虑现货市场上因为铝锭重复质押风波带来的影响。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心有所回升。我们此前一直推荐反套思路，主要是基于国内精炼铜存在一定的月度缺口。目前看来，这种月度缺口会继续存在，主要考虑到6月开始国内精炼铜将面临供需双增的局面，因此除了每个月的长单进口量之外，如果没有零单作为补充，叠加社会库存历史性的低位，国内升水仍将坚挺，而海外需求逐渐走弱的确定性相对较大，因此更多的精炼铜也有空间搬运至中国。因此总体而言接下来对于内外比价还是要坚持反套思路，但是需要结束周度保管、周度保税区库存等情况来灵活调整，后续比价可能会相对比较震荡，逢低做反套最佳。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美国公布5月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.6%，环比上升1.0%；超出市场预期，并再创1981年以来新高。
本月通胀同比与环比分别较上月上升0.3、0.7个百分点，原因主要是本月能源环比增长由负转正，食品、房租环比增速较上月提升，特别是燃油项环比上升16.9%，带动整个能源项环比上升3.9%。核心CPI同比上涨6.0%，较上个月回落0.2个百分点，但超出市场预期的5.9%；环比增加0.6%，较上个月持平，超出市场预期的0.5%。核心CPI同比虽然较上月有所下降，但这可能与高基数有关，环比增速依旧较高，美国通胀内生增长动能依旧充足。此外，与前几个月的数据不同，本月通胀数据中几乎所有分项环比增速都为正，说明当前美国通胀正在变得广泛且坚挺，“传染性”更强。
具体来看，能源项同比上升34.6%，环比上升3.9%，环比增速较4月份抬升6.6个百分点，显示当前原油价格的高位震荡导致美国汽油市场摩擦加剧。5月份食品项同比上升10.1%，连续四个月上升；环比上升1.2%。居家食品同比上升11.9%，创下1979年4月以来新高；核心CPI数据显示当前通胀内生增长动能依旧充足，其中核心商品环比上升0.7%，较上个月提升0.5个百分点，升幅较多，主因二手车通胀结束跌势；在交通运输服务以及机票通胀环比增速放缓的拖累下，核心服务环比增速则略有下降。
后续来看，短期内能源与粮食价格压力可能继续增大，相关通胀压力有增无减。核心商品通胀短期预计继续上升，核心服务通胀升势可能略微放缓，总体核心通胀保持坚挺。强劲的劳动力市场和超预期上行的通胀，将会给美联储更大的货币紧缩压力，可能实施更为强硬的货币紧缩政策。
宏观国内方面，5月新增社会融资规模2.79万亿元，新增人民币贷款1.89万亿元，新增人民币存款3.04万亿元。5月末存量社会融资规模329.19万亿元，同比增长10.5%，广义货币(M2)余额252.7万亿元,同比增长11.1%。
进一步从结构上看，人民币贷款同比多增3906亿元，政府债券同比多增3899亿元，是推动5月社融实现增长的主要因素。5月股票融资同比少增425亿元，间接融资中外币贷款同比减少247亿元，形成小幅对冲。表外融资有所回暖，同比多增810亿元。2022年5月份政府债券发行规模为年初以来最高位。稳增长政策密集出台持续发力，今年以来新增专项债加速发行，对经济复苏起到有力保障，预计二季度新增专项债规模将保持高位。
5月份金融机构口径的新增人民币贷款1.89万亿，同比多增3900亿。其中，居民部门贷款新增2888亿，同比少增3344亿元；企业部门新增1.53万亿，同比大幅多增7243亿元；非银金融机构新增712亿，同比持平。从部门看，居民部门贷款较上月有所改善，短期贷款同比小幅多增34亿元，疫情对短期消费仍带来一定冲击。房地产信贷方面，部分城市纷纷出台了限购限贷政策，意在改善购房需要，稳定预期，房地产信贷需求较上月有所提高但仍偏弱。居民新增中长期贷款1047亿元，同比少增3379亿元。总体来看，信贷结构还有进一步优化的空间。
从微观层面上看，干净铜精矿TC75.0-78.6美元/干吨，周均价77.9美元/干吨,，较上周减少0.7美元/干吨。Mysteel干净铜精矿(26%)现货价2375-2417美元/干吨，周均价2394美元/干吨，较上周2355美元/干吨增加39美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度仍然不高，但是存在少量干净矿成交，主流在70中低位。因近1个月内，现货市场的干净矿货源十分少，且秘鲁Las Bambas停产近2个月的时间，极个别炼厂或存干净矿刚性需求。多数炼厂对于干净矿的可成交仍坚持在70美元高位至80美元附近。
现货方面，随着上海地区全面复工复产，疫情管控全面放开，前期积压的进口铜集中清关补充国内现货供应，加之华东冶炼企业检修结束，到货增加，前半周升水承压下行。同时叠加前期库存重复质押事件影响，持货商以让价抛售为主。后半周进口铜货源基本消化，而进口盈亏已转为亏损，后期供应预期再次收紧，持货商经过前期抛售货源不多，再次抬高升水。本周逢交割换月，预计上海市场价格将偏弱运行，在升水50~200元/吨区间运行。主要关注基差及进口比较变化情况。
库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一增加0.35万吨至11.24万吨，较上周五增加0.2万吨，冶炼厂复产且下游消费不佳是导致库存增加的主要原因，已经连续两周周五出现累库。与去年同期相比，今年6月后库存有探底回升的迹象，而去年则呈现持续去库的状态。我们预计该情况仍会延续，主要原因是目前下游消费仍未看到明显起色，但供应却因冶炼厂复产而增加，未来全国库存将缓慢走高。
需求方面，国内各主流市场8mm精铜杆加工费延续下跌趋势，跌幅在100-250元/吨不等。市场加工费继续大幅下调，除去原料端精铜升水下调之外，市场整体需求走弱也是市场加工费下调的重要因素之一。近期下游企业资金流动性不足，一些电线电缆企业生产开始下滑，电线电缆端下滑10-40%不等，电磁线端下滑在20%左右，也反映出当下华东一带市场消费走弱的表现。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，海外短期仍将处于risk-off状态之中，国内依然处于疫情扰动之后的修复阶段，虽然回升的斜率和高度目前看仍然相对有限，但是修复阶段想要看到国内大幅下跌也不容易，因此对于铜价而言整体运行依旧是会非常波折的。
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