上周COMEX铜价震荡回落，运行轨迹可谓一波三折。周一市场从Omicron的悲观情绪逐渐缓和，不少学术论文和实际证据都指向该病毒虽然传播能力更强但是重症率远低于Delta，因此风险资产有所回升，铜价也走出反弹。但是进入周二之后鲍威尔在国会听证会的发言中突然态度出现极大转变，称现在可能需要调整通胀是暂时的这种说法，并且表示可能会加快Taper的步伐，此言论一出全球市场巨震，风险资产全线下挫，铜价日内回落；周三鲍威尔在第二场听证会上态度有所缓和，试图安抚市场情绪，但是不久美国爆出第一例Omicron确诊病例，并且结合近期较高的每日新增确诊，市场情绪再度转入risk off状态，铜价继续回落；进入周四周五之后，市场逐渐消化了鲍威尔在态度上的转变，同时也更相信Omicron的整体杀伤力要小于Delta，铜价有所反弹，但是周五晚间美国非农数据公布后，虽然新增就业大幅低于预期，但是失业率却超预期下降，再度引发风险资产下跌，铜价再度回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端继续维持contango结构，与我们之前的预判一致。Contango结构的出现主要在于此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续，只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动，也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长，价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多，因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回落，一度回到69000元/吨以下寻求支撑。上周国内宏观数据表现不差，制造业PMI重回景气区间，同时一些其他工业金属的周度表消也在回升。从铜自身的基本面来看，上周仍然处于去库的状态之中，尤其华南库存去化至历史新低水平。产量方面12月在冶炼企业赶产的背景下可能将环比明显回升，可能升至年内高位水平，而进口虽然增值税发票的问题得以解决，但是从目前保税区的库存数量来看能够额外搬进关内的货物并不多，所以供应的增量大概率主要来自生产端。这样一来12月库存进一步去化的空间可能有限，升贴水可能会有所回落，但是由于宏观和中观指标的改善绝对价格可能反而会有一定回升。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线近端继续维持back结构，但是back结构有所收敛。现货市场在此前出现超过2000元/吨的历史性高位水平之后，上周升水开始快速回落。历史性的高升水与本身就存在的缺口，以及近期关于进口货增值税发票开具延期的问题都有密切关系。但是上周进口铜开票的问题开始部分缓解，进口货源逐渐流入国内，平抑了市场升水。当然，目前国内库存仍将在低位徘徊，在精铜紧张的同时，目前国内废铜供应仍然紧张，并且目前在精铜绝对价格回落之后，废铜供需重新变得紧张，同时国内冶炼企业在组织货源出口至海外，也会利于国内去库。沪铜整体仍将维持back结构。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，此前有所显露的反套逻辑暂时又归于平静。。我们一直看好反套头寸，但是之前的比价并没有很好的体现反套头寸的逻辑，反而是海外库存持续去化，使得内外并没有一个很强的驱动。不过目前因为国内库存矛盾的进一步加剧，库存低位和升水高位的情况有望持续，这或将对一直较为纠结的比价带来一定的更加清晰的驱动。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，11月非农就业人数新增21万人，大幅低于预期55万以及10月53.1万人，但同时美国11月失业率录得4.2%，低于市场预期4.5%，失业率连降六个月，首次恢复到新冠疫情爆发前水平。
 

失业率与非农就业人数再次劈叉，反映了当前美国劳动力市场的就业缺口具有高度韧性。由于目前劳动力较为紧缺、且企业愿意调高薪酬吸引人才，那些想要返回就业的人可以较为容易地找到工作，而失业率恰好是统计这部分具有就业意愿的人群。然而尽管疫情较前几月有所改善，但新增确诊人数降速放缓，外出劳务仍存风险，更何况11月底奥密克戎毒株再次引发疫情爆发风险，美国劳动力普遍就业意愿低迷；此外，因疫情而永久性自愿退出就业市场的人数增加，也是新增非农就业数据低迷的原因之一，美国就业市场结构性问题难以得到解决。
 

晚间数据公布后，美元、美债收益率跳水，黄金白银短线快速拉升，远低于市场预期的新增非农就业数据缓解了市场12月FOMC会议就会加快Taper进程的预期，也或导致以“充分就业”为条件的加息时点向后推移。此外，美联储布拉德称会在明年3月结束缩债，也可以考虑在完成缩债之前提高利率，这或将是继续提振美指的一个重要信息。

 

但是从美联储当局角度，本次就业数据并没有想象的那么差，反而失业率已经接近疫情前的水平，或许就业继续恢复的空间已经不大了，在疫情影响下长期存在较以往更大的就业缺口，那么就业可能对于美联储政策走向的影响逐渐钝化，通胀风险则成为更加重要的考量因素。而近期通胀预期触顶回落，在OPEC+增产后美布两油持续下挫，至少短期通胀预期再度拉高的可能性降低。同时由于加息预期已经提前至6月后，我们认为边际上利率端上行的驱动也并不明显，对铜价而言整体还是相对中性。

 

宏观国内方面，上周公布的11月份官方制造业PMI收于50.1%，较10月回升0.9个百分点，重回扩张区间；11月份非制造业PMI收于52.3%，较10月略降0.1个百分点。
 

传统旺季行业拉动需求，企业复苏分化放缓。11月生产指数与新订单指数分别为52%和49.4%，较10月回升3.6和0.6个百分点，生产端相比需求端恢复更强劲。前期“限电限产”政策令企业生产受到抑制，10月发电量环比回落5.3%，而随着一系列确保今冬明春能源供应措施的落实，11月电力供应紧张情况有所缓解，对企业生产有积极影响。而“能耗双控”对上游高能耗行业如石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业影响较大，该影响尚未完全消退，高耗能行业PMI为47.4%，比10月略升0.2个百分点，仍处于收缩区间。需求方面的修复则主要由农副食品加工、食品及酒饮料制茶等进入传统旺季的行业拉动，随着元旦和春节的临近，该类消费行业的需求有望持续扩张。11月，大型企业PMI为50.2%，较10月下降0.1个百分点；中型企业PMI为51.2%，较10月回升2.6个百分点，重回扩张区间；小型企业PMI为48.5%，较10月回升1个百分点。中型企业PMI在9月和10月连续两月处于收缩区间后，11月重回荣枯线之上，中小型企业景气度有所改善。
 

再往后看，PMI或将围绕荣枯线上下波动，债券收益率年内低位震荡。PMI从2021年3月以来持续回落，直到11月才有所回升，我们判断其短期内将围绕荣枯线上下波动，存在疫情和需求力度两大不确定因素：（1）11月新出口订单指数回升1.9个百分点，新订单指数回升0.6个百分点，说明海外需求对订单的拉动仍然较强。当前海外多国受Omicron变异毒株影响，或出现感染病例或进行封锁，若海外供应链的修复因此受到影响，则出口的高景气度延续性将增强，对PMI的回升是利多因素；（2）房地产投资需求走弱，基建项目落地对于需求的拉动显得尤为重要，而2021年发改委对于基建项目的批复进度较慢，随着部分“十四五”规划重大项目逐步落地，基础设施建设进度或将有所加快，其能否对冲房地产投资的下行尚待观察。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿指数（周）报61.93美元/吨，较上期11月26日指数上升0.5美元/吨。现货市场依然以2022年1、2月装船现货为主，但周内基本未发现实际成交的声音，再入清淡状态，加工费维持60低位运行。冶炼厂多表示目前库存充裕，并不急于采购，尤其北方部分冶炼厂持续关注冬奥会对于明年一季度生产上的干扰。
 

精炼铜方面，上海地区库存延续降势，但由于进口货源的进项发票问题逐渐有效解决，且周内进口窗口持续打开，市场可流通货源有所增长。周初适逢月末，市场情绪尚维持上月末低落状态中，难见市场交投，周二市场情绪逐渐从低落中恢复，在现货买兴的持续推动下升水水涨船高，升贴水逐渐企稳，升水于周三260元/吨一路调升至300元/吨，市场热情才有所缓解，周尾持货商试图维持挺价情绪，但市场接受度已然全无，又听闻部分进口货源流入，部分贸易商欲抢跑道，升贴水开启疯狂调降之势，自升水300元/吨急降至升水130-150元/吨区间，报价才有所企稳，贸易商再次引领主导市场交投。
 

废铜方面，河南省新乡市重污染天气红色预警已经解除，区域内再生铜杆企业均已恢复生产和采销。此外，本周铜价走势低迷，持续下跌导致废铜持货捂货观望情绪较为浓厚，下游的废铜制杆企业较难采购得到足够的原料，总体生产原料库存水平下降，约2-5天。由于废铜在铜价下行时，流通收紧，以及电解铜的升水回落，本周精废价差持续收窄，保持在千元左右，该水平的精废价差下，废铜替代电解铜仍有不小的成本优势。
 

需求方面，国内主要精铜杆企业周度开工率约为71.39%，较上周增加5.6个百分比。本周铜价重心下移，刺激下游供需买盘增多，华南铜杆企业周内产量大幅增长，提振开工率回升至三季度水平。从消费来看，当前铜杆企业订单保持温和态势，整体单量较上周回升。另外，临近年末又到了长单谈判的时期，当前电费、天然气等生产成本涨价已成事实，在此背景下，华东的铜杆企业已表示将上调明年长单的加工费，但具体上涨幅度仍在讨论中。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看，上周国内宏观数据表现不差，制造业PMI重回景气区间，同时一些其他工业金属的周度表消也在回升。从铜自身的基本面来看，上周仍然处于去库的状态之中，尤其华南库存去化至历史新低水平。产量方面12月在冶炼企业赶产的背景下可能将环比明显回升，可能升至年内高位水平，而进口虽然增值税发票的问题得以解决，但是从目前保税区的库存数量来看能够额外搬进关内的货物并不多，所以供应的增量大概率主要来自生产端。这样一来12月库存进一步去化的空间可能有限，升贴水可能会有所回落，但是由于宏观和中观指标的改善绝对价格可能反而会有一定回升。