一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价连续回落，周一铜价高开低走，日间时段中国方面公布了一些列重磅宏观数据，包括工业、投资、消费等指标，总体来看各项指标表现不尽如人意，指向7月经济下行的压力超出了此前市场预期，市场情绪较为低落，铜价在冲高之后日内持续下行，进入晚间时段之后铜价日内企稳，但是全天依然收跌；周二铜价大幅下挫，日间时段市场情绪变陷入谨慎，美国从阿富汗撤军后塔利班占领首都喀布尔，市场情绪本身就带有避险色彩，与此同时，美国一位议员在推特上发表了关于我国台湾的敏感言论，我国官媒火速回击，同时我国在周边海域进行实战演练，市场情绪急转直下，避险情绪升温，风险资产遭到抛售，铜价一路下行，进入晚间时段后，市场看重的美国7月零售销售明显走弱，不及预期和前值，随后公布的制造业产出虽然录得回升，但是分项也并不理想，市场继续陷入悲观氛围之中，铜价遭到进一步抛售，所幸在更晚些时候的鲍威尔讲话中鸽派氛围较浓，安抚了市场情绪，风险资产的抛压随之降低，铜价日内止跌企稳；周三铜价显著下行， 市场继续处于risk off的状态之中，进入晚间时段，美国地产数据出现下滑，使得市场对美国的经济内生动力的质疑进一步增加，使得铜价进一步承压；周四铜价继续下挫，隔夜公布的美联储7月FOMC会议纪要显示联储官员的确在开始探讨Taper的事宜，这使得市场在最近糟糕的经济数据下又再次遭到冲击，同时中国方面关于地产的限制越来越被市场相信，新屋开工已经明显走差，黑色金属领跌市场，带动铜价回落，晚间时段铜价止跌回升，更多像是技术性回升，宏观面暂时没有看到新的利多因素出现；周五铜价震荡回升，日间时段开盘后铜价有所回升，在连续的下跌之后空头回补和部分回调买入的资金助推了铜价超跌反弹，进入晚间时段之后市场情绪突然改善，风险资产普遍反弹，铜价跟随市场显著回升，收复了近日以来的部分跌幅。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，但是在绝对价格下行的过程中，价格曲线近端也变为contango结构，这与上周COMEX库存有持续交仓有一定关系，目前库存已经从之前的4.5万吨左右回升至4.8万吨左右。目前宏观数据从一定程度上显示了美国耐用品需求、新建住房等领域增速可能正在放缓的现状，这也引起了产业参与者的关注和警觉，进行交仓也是进行卖出保值、对冲价格下跌的方式之一。正如我们此前指出，COMEX的价差结构再继续更加陡峭的空间有限，目前看来，如果美国宏观数据的指向是趋势性的，那么在月差上的borrow头寸不会再有更高的性价比，除非最近的数据在随后被证实只是一些意外扰动。在证实或证伪之前可以暂时不考虑介入正套头寸。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位回落，一度回到66000-67000元/吨区间。对于上周的回调我们认为是多重宏观风险的一次集中释放，这其实既有必然性但也有偶然性。首先7月国内宏观数据全线走弱，市场对下半年国内经济下行压力预期相对悲观，尤其是对于房地产领域地产投资和新屋开工方面市场较为悲观，其次近期地缘因素持续扰动，包括阿富汗局势、我国台湾局势等，再次美国部分宏观指标意外滑落，比如消费者信心指数、零售销售、地产数据等，宏观风险的多重聚集推动了铜价的下跌。但从铜的基本面来看，近期反而传递了较为乐观的信号，国内精炼铜库存持续下降，冶炼厂检修+废铜供应紧张+下游消费边际改善共同驱动了近期的库存快速去化，与此同时，一直处于高库存、弱升贴水的广东地区，最近也迎来了去库加速和升水回升。本周密切关注Jackson Hole会议，鲍威尔若在会议上的表态不及市场预期的鹰派，铜价可能仍有反弹空间。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端已经完全变味Back结构。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化，得益于铜价回落对需求的拉动，同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库，我们认为如果去库的过程进一步持续，现货升水可能会维持偏强运行，而月间差会有所收敛。我们在此前周报中曾反复指出：对于沪铜的月差可以考虑一定的borrow头寸，目前这一策略完全兑现。对于后市，我们认为borrow头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张，而进口虽然在缓慢流入但是根据7月海关进口数据以及保税区库存变化来看，进口量并没有显著增加，最后目前下游消费淡季不淡的特征较为明显。当然如果近期铜价反弹，精费价差重新走阔，可能会刺激部分废铜流入市场，对精铜的基差和月差带来一定冲击，已经获利的borrow头寸可以择机选择平仓。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心继续回升，这与我们此前的判断一致。我们仍然认为目前内外强弱的关系正在改变之中，目前国内精铜社会库存开始明显去化，现货升贴水也显著，近期因为东南亚以及国内疫情，进口废铜受到一定影响利于精铜去库，而短期可能仍然无法解决，因此国内精铜去库或仍将延续；而海外的情况也在发生变化，首先海外价差结构逐渐变为contango结构，正套头寸的移仓优势荡然无存，其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变，再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡，因此目前整体来看，比价上的思路肯定不能再是一味地正套，我们认为伴随着国内精铜的持续去库，甚至可以考虑一定的反套头寸，当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡，反套头寸的上方空间暂时看比较有限，另外就是目前精铜现货进口已经在盈亏窗口徘徊，此时再去考虑反套无疑并不是一个好的时间点。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，本周市场最为关注的焦点将放在周后期的Jackson Hole会议上，全市场都在关注鲍威尔在这次会议上是否会针对Taper进行表态，我们认为目前来看鲍威尔态度出现大幅转变的可能性比较小。
 

关于通胀，鲍威尔的表述大概率会延续前期表述，并不会发生实质性变化。增量数据上来看：8月6日，时薪同比4.0%，前期3.7%，我们倾向于动态理解，更高的时薪增速有望对抵各州额外失业补贴，有望抬升低于历史均值的劳动参与率，并不存在在劳动参与率如此低，且跨境劳动力市场仍较开放的情况下，系统性的劳动力短缺所导致的劳动力成本助推型通胀螺旋；8月11日，CPI同比5.4%，前期5.4%，自2020年5月以来首次出现了“有意义的”持平，之所以称之为“有意义的”，是因为前两次不存在释放触顶信号的可能性；8月11日，核心CPI同比4.3%，前期4.5%，结束了2021年1月以来持续地抬升，尤其4-6月由于基数效应的影响而快速抬升的局面告一段落。
 

基本面的表述涉及就业、疫情两部分，措辞上我们预计大概率并不会出现显著变化。统合来看，我们基于（1）联储持续强调劳动力市场的政策主导指引作用；（2）8月中旬零售、消费者数据意外滑坡；（3）Delta变异株在全球多地蔓延广泛，鲍威尔认为“只有时间才能证明这些变化将持续多久”；（4）本次央行年会主题“不平衡经济下的宏观经济政策”，而“不平衡”鲍威尔所指向为劳动力市场，鲍威尔在疫情、就业两方面的措辞预计大概率并不会出现显著变化。
 

QE/Taper的表述是基于通胀、基本面两方面表述的基础之上的，不可能是“无源之水”。我们认为通胀、基本面两方面的边际变化其实并不会让联储太急于在QE/Taper的表述上做被迫调整，而前期表述中包含的“经济已经朝着缩减购债的目标取得进展”仍不失为前瞻指引路径上的一种中性延申，我们认为联储的表述在形式上并不会出现实质性变化。

宏观国内方面，财政收支特征：财政收入方面，2021年1-7月全国一般公共预算收入累计137716亿元，完成全年全国一般公共预算收入（加上调入资金及使用结转结余）214420亿元的64.23%，2016-2020年该比例的平均值为61.68%。财政支出方面，2021年1-7月全国一般公共预算支出累计137928亿元，完成全年全国一般公共预算支出250120亿元的55.14%，2016-2020年该比例的平均值为57.75%。从收入和支出分别占预算的比例来看，财政收支依然延续收入端较强而支出端较弱的特征。
 

地方政府债券对基建的拉动作用：作为基建项目重要的资金来源，今年1-7月，专项债发行进度远不及往年，至7月30日仅用完全年限额的39.1%，远低于2020年的60.4%。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会上提及地方政府债进度，表述为“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。因此今年专项债额度大概率将发放完毕。
 

但是对基建的拉动效果可能一般，首先，从大趋势来看，2013年以来，基建投资增速中枢下行，从前的大基建时代难再现。其次，我们选取同样没有新增专项债提前批额度，且发行相对后置的2018年，随着地方政府新增专项债券从当年8月份开始的放量，9月份开始基建投资的累计同比有所回升，但幅度非常微小。最后，财政部于去年11月印发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，于2021年开始实行，地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，切实保障项目质量，严格落实收支平衡有关要求，由此可以看出，若没有优质项目，专项债额度难以转化为实际的基建投资。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC58.5-59.4美元/干吨,较上同的56.2-58.5美元/千吨继续上行1.2美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2215-2369美元/千吨,较上周2373-2464美元/干吨成少74美元/千吨原料端仍然不稳定,但是多为短期干抗,修震较快。目前上尚存在的干抗是Andina与aserones罢工已罢工近10天,以及非洲集装箱货物发运放绥现货市场活跃度尚可,卖方报盘较为主流报盘在50美元中高位,治炼厂询盘普遍在60美元中位附近。部分市场成交突破60美元。
 

精炼铜方面，上海地区,铜价大跌,跌幅较急较深,起初下游畏跌,刚需补货,后铜价大跌下游逢低补货积极;因外贾进口比价持续走强,担忧进口铜到货增多,贸易商用货心态虽,升水高报低走;周内整体成交订单尚可。交割前,现货报贴水10-升水50元吨;交割后,现货升水高报低走,好铜自升水300元吨下调升水180元吨,平水铜自升水270元吨下调升水160元/吨。交割换月后,市场需求显改善,持货商有挺价意原,试图抬升水,但市场反映升水过高难以成交;贸易商反馈,进口比价好,进口铜货源增多,市场预期下周进口铜货源到货将増加,贸易商甩货心态加强,将其手中大部分库存高升水出售,下周进口铜到货后再低价补库;下游企业,铜价下跌,下游企业分督地积极补库,但多为长单点价。
 

废铜方面，价格呈下跌走势,光亮铜价格相对上周下跌2300元/吨,跌幅3.5%,价格的持续下跌,使得市场交易情绪不断的转冷,市场废铜价格不及货商心理预期,持货商挺价惜售明?,加剧当前废铜紧张局面,光亮铜精废价差也是进一步收窄,本周最低到37元吨,历史最低,废铜经済属性减下游利废加工企业逢低积极补库,但基于持货商的惜售,货源难寻。据Mysteel调研,周内下游加加工企业废铜采购量不及上周一半,迫使加工企业限量出售。近日宁波梅山码头受疫情影响临时封闭,并发布通知暂停所有进提箱服务,对还未到港的货箱延簽14-21天进港,这将影响废铜到港量。

需求方面，铜杆市场整体成交表现尚可。精铜制杆端,华东地区整体成交表现般,订单量较上周环比明显增加;周初铜价小幅下跌市场成交并未向好,整体维持清淡消裁;周中及周尾铜价连续下跌,市场补库积极性大幅提升,成交表现良好,订单量维持较高水平;华北市场由于升水較高一度上调加工费至900元吨;废铜制杆端,本同市场成安持续低迷,尤其是下半周铜价大幅下挫后,铜企及贸易商出货意愿迅速下降,挺价报盘较为明显;下游依然有逢低买入意愿,然而受限于现货报盘坚挺而难以成交;原料端,铜价持续下跌,使得市场交易情绪不断的转冷,市场废铜价格不及货商心理预期,持货商挺价惜售明显,加剧当前废铜紧张局面,光亮铜精废价差进一步收窄,下游利废加工企业逢低积极补库,但基于持货商的惜售,货源难寻。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，对于上周的回调我们认为是多重宏观风险的一次集中释放，这其实既有必然性但也有偶然性。首先7月国内宏观数据全线走弱，市场对下半年国内经济下行压力预期相对悲观，尤其是对于房地产领域地产投资和新屋开工方面市场较为悲观，其次近期地缘因素持续扰动，包括阿富汗局势、我国台湾局势等，再次美国部分宏观指标意外滑落，比如消费者信心指数、零售销售、地产数据等，宏观风险的多重聚集推动了铜价的下跌。但从铜的基本面来看，近期反而传递了较为乐观的信号，国内精炼铜库存持续下降，冶炼厂检修+废铜供应紧张+下游消费边际改善共同驱动了近期的库存快速去化，与此同时，一直处于高库存、弱升贴水的广东地区，最近也迎来了去库加速和升水回升。本周密切关注Jackson Hole会议，鲍威尔若在会议上的表态不及市场预期的鹰派，铜价可能仍有反弹空间。