一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价先抑后扬，日间时段冲高回落，进入晚间时段后，市场发生戏剧性转变，美国公布的4月制造业PMI数据较前值大幅回落，引发美元日内快速下跌，随后沙特地区爆发局部冲突，推升了油价，最后美联储主席鲍威尔在讲话中再次重申现在还不是讨论是否削减QE的时候，种种事件推升美元日内回升；周二铜价震荡偏强，日间时段铜价在相对狭窄的区间内震荡运行，进入晚间美国财长耶伦一度表示如果经济过热可能会采取加息等措施，一度使得风险资产有所承压，但是随后随着耶伦的讲话全文被市场理解，风险资产又纠正了日内的回落，再度转为上行；周三铜价震荡回落，日间时段短暂冲高后便进入震荡格局，欧元区及主要国家密集公布了4月服务业及综合PMI等指标，总体来看均弱于预期和前值，使得风险资产略有承压，铜价有所回落，进入晚间时段后美国4月制造业PMI表现大幅低于预期和前值，引发市场短暂担忧，铜价日内承压回落；周四铜价显著上行，市场风险偏好回升，本就处于乐观情绪中的COMEX市场，叠加中国市场在长假后买盘的回归，日间时段铜价便一路震荡上行，进入晚间时段后，美国初请失业金人数环比增加，叠加联储官员表态仍将维持QE，美元日内持续走弱，进一步助推铜价上行：，周五铜价再次大幅上扬，日间时段市场延续了亢奋的情绪，开盘不就便继续上行，中国方面公布的4月出口数据继续好于预期，令市场更加乐观，进入晚间时段，备受关注的美国非农数据大幅低于预期和前值，对美元形成了巨大的压力，美元指数日内一路下行，推升铜价在晚间继续走高，最终涨幅超3%。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上行的过程中，曲线除了近月升水外，近端重新变为back结构，远期仍然处于back结构。本来我们此前认为此前COMEX价格曲线近端的contango反映了对于北美需求在短期可持续性的一种担忧，事实也确实如此，美国4月PMI和就业市场所反映出来的情况的确让市场不得不产生放缓的担忧。然而供应端的显著变化，主要是疫情自五月以来在印度的急剧爆发对海外市场的供应格局有所改变。目前印度的疫情急剧恶化，极有可能对其国内的精炼铜生产带来影响，这将使得海外本就不高的精铜产出和库存出现进一步下降，同时根据各大矿企和主要产铜国智利、秘鲁的一季度产量数字来看，目前一季度产量同比去年并没有显著增量，并且二季度也很难出现环比较大增幅，这就使得今年如果海外铜产量想录得较大幅度的增加更为困难。因此COMEX曲线近端最近的走强反映了这样一种短期冲突，当然同时COMEX铜库存也持续去化，来到了6.5万吨的地位水平，在这种背景下，叠加疫情对供应端扰动的预期，价格曲线的back结构容易出现。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE仅有两个交易日，但是铜价表现同样强势，创出新高。不过在期货屡创新高之际，也不能忽视实际需求的羸弱，目前国内现货市场对高铜价依然较为抗拒，现货依然维持贴水格局，月间结构表现羸弱，根据我们的一些调研显示，目前下游铜杆、电线电缆的需求整体依然表现平平，主要依靠铜管、铜箔等领域的消费支撑，国内高供应叠加高价格，对库存的压力不可谓不小，截至目前国内社会库存依然没有出现明显去库，同时保税区库存也处于高位。不过目前国内精铜供需并不是市场最关注的问题，宏观方面二季度以来美元的走弱、美债收益率的回落对铜价形成了利好，叠加近期海外非农数据疲弱，削减QE的预期后延，市场的亢奋情绪大概率仍将延续，同时海外主要矿企产量难以提升以及新兴市场疫情的继续扩散，也使得市场对铜价未来供需乐观。
 

周末传来国内铜冶炼企业联合减少铜精矿采购的新闻，此举势必对国内精铜产量会有一定影响，五、六月份精铜产量可能环比下降，同时目前国内有加工手册的冶炼企业已经着手出口精铜，因此后期国内供应压力或有所边际减弱。不过二季度国内精炼铜供应压力不小，去库压力较大，如果铜价持续处于高位，也不利于产业链去库，因此虽然从宏观逻辑上看铜价上行依然成立，但是仍然需要注意风险，警惕国内精铜出口之后对海外去库形成压力。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，但是有所走弱，现货周内维持-100元/吨左右的贴水，目前无论是月间结构还是现货升水都表现得非常疲弱。目前铜的需求并不算弱，当然同比去年肯定是偏低的，更重要的在于供应压力较大，无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强，这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看，5月精铜产量就算环比略有下降，但是同比仍然处于高增长状态，而需求未必能有同等规模的修复，因此供应压力仍然不小，体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现，整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际，borrow头寸做进去并不会有太大亏损，但是仍然缺乏足够的驱动，除非铜矿主产国因为疫情的扰动生产再次受到巨大影响，否则驱动不会太快到来，因此对于国内的月差我们认为暂且观望为宜。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在触及此前的低位后有所回升，我们认为目前比价可能在经历了此前较为顺畅的正套逻辑之后再次进入比较纠结的状态之中。主要原因在于目前国内具有加工手册资格的冶炼企业已经着手出口精铜，此举对于缓解国内精铜供应压力有一定作用，但是同时可能会对海外精铜的去库带来阶段性压力，不排除海外出现交仓等行为。我们认为需要关注印度为首的新兴市场国家在本轮疫情中的供应问题，如果后期新兴市场国家供应受到扰动，海外精铜平衡表将出现阶段性紧张，则国内的出口并不足以覆盖缺口，正套逻辑将重新清晰。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国4月非农就业人数新增26.6万人，较预期百万人相距甚远。若非餐饮娱乐做出巨大贡献，这一数字可能更糟。随着美国多地疫情相关限制继续放松，休闲和酒店业新增劳动者33.1万人。其中过半数（187000人）集中于食品和饮酒服务领域，赌博、娱乐业增加73000人，住宿业增加54000人。“其他服务”领域增加劳动者44000人，其中维修和维护增加14000人，个人洗护服务岗位增加14000人。地方政府教育增加3.1万人，联邦政府就业人数增加了9000人。社会援助工作者增加23000人，其中约一半(12000人)集中在儿童日托服务。金融行业当月增加劳动者19000人，其中大部分(17000人)集中在房地产和租赁行业。专业和商业服务领域，临时援助服务就业人数减少11.1万人，比去年2月减少29.6万人。商业支持服务减少15000人，建筑和工程服务增加12000人，科学研究和发展服务增加7000人。运输和仓储行业，快递员和信使工作人数减少7.7万人，但自去年2月以来增加了12.6万人。航空运输业4月增加了7000人。
 

制造业就业人数小幅下降1.8万人，前两个月则有所上升(3月+5.4万，2月+3.5万)。其中，汽车和零部件就业人数减少27000人，木制品行业减少7000人，超出其余耐用品制造业和化工业新增就业分别13000人和4000人。零售业就业人数4月减少15000人，但3月有所增长(33000人)。其中，食品饮料商店、百货商店、加油站就业人数分别下降49000人、10000人、9000人。体育用品、业余爱好、书籍和音乐商店就业增加(逾2万)部分抵消了这些岗位流失。此外，服装及服装辅料店增加10000人，健康个护增加9000人。医疗保健业减少就业人数4000人。流动医疗保健服务岗位增加21000人，但大部分护理机构大幅减少19000人。建筑业就业人数与3月基本持平，同比增加了91.7万人，但比去2月水平低了19.6万人。
 

4月美国非农新增就业人数远低于预期和前值，其原因我们认为可以从劳动力供需两端进行分析。在劳动力供给方面，对感染病毒的担忧、失业救济金福利、技能短缺以及子女陪护需求等因素影响了人们重新开始工作的意愿；在劳动力需求方面，根据美国财长耶伦昨日的发言，芯片供应短缺等问题或影响了劳动力需求。分行业来看，4月份对美国非农新增就业人数贡献较高的行业来自于休闲和酒店业、政府部门、其他服务业以及金融活动，就业人数减少较多的行业为专业和商业服务以及运输仓储业。就业市场的疲弱导致市场此前对于美联储加息的预期有所降温。此前卡普兰曾多次喊话可以开始考虑削减QE，但是在4月疲软的劳动力数据冲击下，削减QE的论调可能要继续延后，如此一来美联储维持目前购债规模的时间会更长，taper的预期会继续后延，这段时间窗口之内仍将对铜价非常有利。
 

宏观国内方面，上周公布了4月进出口数据，从出口数据来看，再次超出市场预期，进口数据也创下新高，我们认为整体格局依然乐观。
 

出口方面：出口延续超预期增长，供应链修复扩张促外需释放。2021年4月以美元口径计量的出口总金额为2639.2亿美元，当月同比增速收于32.3%。4月出口同比增速继续超预期增长的原因主要有三：第一、部分国家或地区疫情反弹，生产再次受阻，经济修复缓慢。较为突出的如印度疫情失控，将导致部分产品出口订单转至我国。第二、短期内海外供应链重构修复难度较大，美国供需失衡进口依赖性强化，中国加速布局国外供应链，全球扩张性政策推动中国进口增长。第三、地产周期引致海外地产持续繁荣，拉动上下游相应产品需求释放。
 

进口方面：进口增速再创新高，大宗商品与内外需齐拉动。4月我国进口总金额为2210.6亿美元，同比增速为43.1%，较3月仍有所增长。进口增速创历史新高的原因主要有三：第一、受2020年同期低基数影响。去年同期全球疫情大范围爆发，各主要经济体生产受阻，海外供应能力显著下降。第二、供不应求助力大宗商品价格延续3月上涨热潮。截至5月6日，动力煤与焦煤涨停，铁矿等均创近期新高。从数据也可以看出，4月我国进口铁矿砂及其精矿同比增长89.56%，进口原油同比增长73.18%。第三、内外需动力均充足。从外需来看，4月PMI新出口订单指数为50.4%，虽有所回落，但外需仍有较大增长空间；从内需来看，我国多数企业开启补库进程，消费与投资均出现内需增长亮点。
 

展望后期：二季度进出口保持韧性，内外需增长稳定。从国内来看，一季度我国GDP同比增长18.3%，开局良好。4月30日召开的政治局会议也指出，要促进制造业投资和民间投资尽快恢复，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大，此举有利于拉动进口增长并形成我国出口的潜在动能。国内企业生产与补库需求旺盛，对未来经济走势预期乐观。但与此同时，我们也要注意供给端与需求端不均衡不稳固之处。从国外来看，部分地区疫情反弹再次造成供需缺口，供应链的重构与修复也非短时之功，海外对中国出口的依赖性加强，预期二季度我国出口仍将保持韧性增长，经济拐点尚未显现。受疫情影响较小的其他多数经济体生产恢复加速，逐渐清除进口阻碍。需要关注的是美国刺激计划对中国的影响。总体而言，我国经济稳中向好，二季度进出口有望持续增长。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC31.6-32美元/干吨,周均价31.8美元/干吨,较上周增加0.1美元/吨;26%品位干净铜精矿现货价格2561-2620美元/干吨,周均价2590.5美元/千吨,较上周增加70.5美元/干吨。五一节后,铜精矿现货市场相对较为安静市场活跃度略有下降。近月船期的报盘维持在20美元高位至30美元低位,冶炼厂对近月船期的购买意愿维持在30美元中低位,市场主流成交维持在30美元低位本周铜精矿港口库存48.1万吨,较上周减少5.2万吨。
 

精炼铜方面，上周两个交易日,品牌间报价区间较窄,好铜集中报价贴水70元/吨至贴水40元/吨,平水铜最终集中成交于贴水100元/~贴水80元/吨湿法铜报价于贴水170元/吨~贴水140元/吨。节后市场试探性报价,中小贸易商在逢高换现需求之下报价略有松动,但下调有限,下游以节后补货需求为主,整体还是畏高;由于隔月价差扩大,远月合约较强隔月价差扩大至200元/吨以上后,部分贸易商入市收购低贴水货源意愿增强,成交主要以贸易商买现抛期为主。

废铜方面，截止周五广东市场电解铜报74045元/吨。含税不含运费的报价1光亮铜70834元/吨,2#铜67196元/吨,精废差分别为3211元/吨、6849元/吨,废铜价格2000元/吨,不含税不含运费报价66200元/吨,本周精废差较上周五扩大205元/吨,光亮铜精废差在3066-3211元/吨。合理价差为1440元/吨,较上周五扩大33元/吨。铜市仍或延续高位,短期内下游刚需支撑,宏观面利好因素居多,预计下周废铜价格高位运行,风险加大。
 

需求方面，节后铜价一路高涨,铜杆市场整体消费一般精铜制杆端,生产企业成交较差,华东地区各规模铜杆生产企业成交较差,受高铜价影响,下游线缆企业消费受限,畏高情绪明显,谨慎拿货,多以按需采购为主,零单新增之力,多为长单的执行;华北地区成交维持清淡态势,地区消费暂无明显改观。废铜制杆端,铜杆贸易商价格优势难以显现,整体出货不佳,低价位少量收货;本周厂家整体订单表现尚可,节后终端线缆企业被动补库,维持生产。河北某铜杆企业销售人员认为:看涨情绪依旧明显,目前铜价创历年新高,市场上废铜原料价格偏高,货商积极出货,捂货情绪减弱,市场情绪偏乐观。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前国内现货市场对高铜价依然较为抗拒，现货依然维持贴水格局，月间结构表现羸弱，根据我们的一些调研显示，目前下游铜杆、电线电缆的需求整体依然表现平平，主要依靠铜管、铜箔等领域的消费支撑，国内高供应叠加高价格，对库存的压力不可谓不小，截至目前国内社会库存依然没有出现明显去库，同时保税区库存也处于高位。不过目前国内精铜供需并不是市场最关注的问题，宏观复苏、供应扰动等才是主要矛盾。
 

宏观方面二季度以来美元的走弱、美债收益率的回落对铜价形成了利好，叠加近期海外非农数据疲弱，削减QE的预期后延，市场的亢奋情绪大概率仍将延续，同时海外主要矿企产量难以提升以及新兴市场疫情的继续扩散，也使得市场对铜价未来供需乐观。在铜价创出历史新高之际，仍然不能说已经逼近上涨的顶部。