一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位回调，周一铜价冲高回落，日间时段铜价延续了上周五的上行动能，进一步向上冲高并且随后转入高位震荡，但是进入晚间时段后市场情绪略有转弱，并且有获利盘几种平仓离场的迹象，铜价出现高位回落；周二铜价震荡偏强，日间时段铜价低开下探后触及日内低位，引发买盘介入，随后展开震荡上行，不过总体上行动能不强，中国方面PPI数据达到6.8%，远超预期和前值，一定程度上引发市场对于央行收紧流动性的担忧，并且中国央行一季报中也删去了“不急转弯”的措辞，进入晚间时段铜价一度再次承压，但随后美联储多位官员均发表鸽派言论，指出目前复苏仍在路上，将继续维持QE规模，铜价再次日内走强：周三铜价震荡回落，日间时段开盘后一度有所冲高，但是随后继续上行的动能不足，进入晚间时段后，美国CPI达到超预期的4.2%，市场担忧通胀上行将会使得fed有所行动，美元拉涨，美股、黄金、铜等受利率影响的资产系数回调；周四铜价震荡回落，日间时段开始便处于回调过程之中，市场情绪在经历了前期的快速大幅上涨之后整体都有所回落，进入晚间时段，美国ppi大幅超预期和前值，市场依旧对联储调整政策存有一定预期，铜价持续承压，最终全天收跌；周五铜价震荡整理，日间时段基本处于回调的过程之中，中国方面黑色金属大幅回调使得市场情绪较为谨慎，对铜价也形成一定压力，但随后有买盘介入铜价首付部分跌幅，进入晚间时段后，美国4月零售数据不及预期和前值，美联储各位官员关于目前是否应该调整货币政策的争论似乎有所增大，最终依然是维持现状的观点占据上风，美股持续反弹，但铜价没有明显反应，最近美股与商品之间存在资金流向的跷跷板效应。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下行的过程中，价格曲线近端继续维持了BACK结构，不过有所收敛，这可能从一定程度上反映了美国4月零售数据与通胀数据所呈现出来的可能就是高价格之下的需求冲击。然而供应端的显著变化，主要是疫情自五月以来在印度的急剧爆发对海外市场的供应格局有所改变。目前印度的疫情急剧恶化，极有可能对其国内的精炼铜生产带来影响，这将使得海外本就不高的精铜产出和库存出现进一步下降，同时根据各大矿企和主要产铜国智利、秘鲁的一季度产量数字来看，目前一季度产量同比去年并没有显著增量，并且二季度也很难出现环比较大增幅，这就使得今年如果海外铜产量想录得较大幅度的增加更为困难。因此COMEX曲线近端最近的走强反映了这样一种短期冲突，当然同时COMEX铜库存也持续去化，来到了6.5万吨的地位水平，在这种背景下，叠加疫情对供应端扰动的预期，价格曲线的back结构容易出现。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位回调，我们认为在经历了快速且大幅的拉涨之后回调是合乎情理的，在高价格之下下游很多领域出现了扭曲，并且需求遭到了显著抑制，这注定了这种不仅限于铜的全品种的快速拉涨在短期内是不可持续的。在上周回调之后，市场的接货热情已经有所回升，现货转为升水，我们认为本周是一个非常好的观测时点，在价格回调之后，可以对下游的需求恢复情况进行一定的考察，我们倾向于认为需求还是会出现一定程度的修复。从中期的角度来看，目前铜价可能在年内依然难言见顶，主要在于高价格并没有解决铜矿在供应端的问题，从一季度矿企的产量，或者从智利、秘鲁的产量来看，今年铜矿难有显著增量，而目前的价格也并没有刺激铜矿有大幅提升资本开支的意愿，因此我们很难说高铜价就解决了供应端的问题。从国内精炼铜产量增速来看，由于基数效应的消失以及国内冶炼企业减少30万吨铜精矿的购买，精炼铜供应增速最高的时间可能在上半年会过去，下半年同比增速大概率下滑，这意味着只要需求略有改善、或者海外维持现状，铜价依然易涨难跌。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，但是有所走弱，现货周内维持-100元/吨左右的贴水，目前无论是月间结构还是现货升水都表现得非常疲弱。目前铜的需求并不算弱，当然同比去年肯定是偏低的，更重要的在于供应压力较大，无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强，这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看，5月精铜产量就算环比略有下降，但是同比仍然处于高增长状态，而需求未必能有同等规模的修复，因此供应压力仍然不小，体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现，整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际，borrow头寸做进去并不会有太大亏损，但是仍然缺乏足够的驱动，除非铜矿主产国因为疫情的扰动生产再次受到巨大影响，否则驱动不会太快到来，因此对于国内的月差我们认为暂且观望为宜。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在触及此前的低位后开始震荡，正如我们在上周的周报中指出：我们认为目前比价可能在经历了此前较为顺畅的正套逻辑之后再次进入比较纠结的状态之中。主要原因在于目前国内具有加工手册资格的冶炼企业已经着手出口精铜，此举对于缓解国内精铜供应压力有一定作用，但是同时可能会对海外精铜的去库带来阶段性压力，不排除海外出现交仓等行为。我们认为需要关注印度为首的新兴市场国家在本轮疫情中的供应问题，如果后期新兴市场国家供应受到扰动，海外精铜平衡表将出现阶段性紧张，则国内的出口并不足以覆盖缺口，正套逻辑将重新清晰。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周最重要的事件便是美国4月通胀抬升超预期，CPI同比报4.2%，核心CPI报3.0%；CPI环比0.8%，核心CPI环比0.9%。CPI环比增速仅次于2009年6月，核心CPI环比数据更是收录2000年以来的新高。
 

在与20世纪以来的另外两次CPI快速抬升（2003-2007、2009-2011）做出对比后我们发现：（1）由于基数效应的存在，前两次复苏期的通胀同比形态也类似一定的倒U型，但没有本周期那么明显；（2）基数效应区间较好地覆盖了真实值的走势。比如互联网泡沫后的复苏，真实值在基数效应区间上下限间震荡，但基本位于其间，再比如次贷危机后的复苏，真实值基本贴合基数效应区间；（3） 不过用基数效应并不能完全解释CPI的变动，这意味着本轮核心CPI复苏路径，是无法（仅）通过基数效应来解释的；换句话说，相对于前两轮周期，本轮通胀同比的复苏路径是截然不同的。因此，如果我们把“良性”定义为贴合或者在基数效应区间内游走，参照前两次扩张期来做比较，我们无法得出本轮核心CPI复苏路径仍呈现良性的结论。
 

基于以上分析，对联储货币政策判断：（1）联储政策目标是核心PCE，其至今仍呈良性；（2）联储需要更多的时间来判断这次乖离（即使考虑了基数效应），是否仍然是“暂时的”，联储将观察5月份的数据是否出现更高的峰值，6-8月份的数据是否出现回落（由于根据我们自己测算，基数效应自身会在4-5月份出现峰值，6-8月份出现回落，9月份之后回落至2%以下）。

宏观国内方面，央行公布2021年4月金融数据。4月当月人民币贷款增加1.47万亿元，比上年同期少增2293亿元，比2019年同期多增4525亿元。月末人民币贷款余额181.88万亿元，同比增长12.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.8个百分点。初步统计，2021年4月社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期少1.25万亿元，比2019年同期多1797亿元，4月末社会融资规模存量为296.16万亿元，同比增长11.7%。4月末，广义货币(M2)余额226.21万亿元,同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点。
 

信贷：信贷投放整体放缓。2021年4月新增人民币贷款1.47万亿元，同比少增2293亿元，其中中长期贷款新增约1.15万亿，短期贷款及票据融资新增929亿元。第一，企业方面，4月短期贷款同比减少，而中长期贷款同比增加，相对于短期贷款，中长期贷款呈同比增加状况的原因有二：1）需求方面，在全国经济好转的基础上，企业发展情况不断向好，为维持企业正常生产经营的短期融资需求减少，为推动企业长期价值提升的中长期融资需求持续上升；2）中央多次强调要确保资金流向实体企业，为实体企业的长期稳定发展提供资金保障，银行受政策引导加大对企业的融资支持力度。第二，居民方面，4月短中长期贷款皆同比多增，信贷结构进一步改善。我们分析原因如下：1）短期贷款方面，去年4月，新冠疫情在我国虽基本被控制，但是居民消费意愿下降明显，对短期贷款的需求较小，而今年4月国内宏观经济表现稳定，疫情控制得当，居民消费热情有所恢复，居民新增短贷较去年同期有所增长；2）中长期贷款方面，虽然中央多次强调房住不炒政策，但重点城市房地产市场热情延续，4月房地产市场仍保持火热。
 

社融：社融增速暂时回落。2021年4月社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期少1.25万亿元，比2019年同期多1797亿元。4月末社会融资规模存量为296.16万亿元，同比增长11.7%。其中，从存量来看，除委托贷款和信托贷款同比下降外，对实体经济发放的人民币贷款、企业债券、政府债券等均同比增长。非标融资方面，未贴现的银行承兑汇票余额为3.61万亿元，同比增长5.9%。
 

M2：M2与社融增速相匹配而小幅下行。4月末，广义货币(M2)余额226.21万亿元,同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点；狭义货币(M1)余额60.54万亿元,同比增长6.2%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.7个百分点；流通中货币(M0)余额8.58万亿元,同比增长5.3%。4月份央行流动性投放保持平稳，对于流动性总量的投放较为谨慎，叠加资金监管加强，M2与社融增速相匹配而小幅下行。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC32-34.6美元/干吨，较上周31.6-32美元/干吨上涨0.4-2.6美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2620-2735美元/干吨,较上周的2561-220美元/吨增加59-115美元/干吨。现货市场TC上行明显,特别是临近周末,TC突破30美元中位压力位,甚至达到30美元高位。询报盘也呈上行趋势,近月船期的报盘在30美元中低位,报盘重心上移,冶炼厂对近月船期的购买意愿维持在30美元中高位,询盘重心上移。5月船期活跃度几乎停滞且TC较高,6月船期活跃度逐渐下降,买方对7月船期货源持观望态度。铜精矿现货供应紧张局面持续缓解。
 

精炼铜方面，上周现货报价大幅上抬,由贴水转升水,好铜报价自贴水40元/吨上抬至升水180元/吨平水铜报价自贴水110元/吨上抬至升水110元/吨湿法铜报价自贴水180元/吨上抬升水50元/吨周初铜价大涨,因畏高铜价,市场消费疲软且持货商出货集中,下游恐高表现观望,采购力度大幅缩减,下游企业以现货长单提货为主,导致现货贴水报价偏低;随着隔月价差扩大至300元吨以上,一吨利润超过百元,贸易商买盘活跃度大幅增加,企业一度出现捂货惜售,令持货商挺价意愿大幅增强,贴水货源被快速买盘,贴水报价逐渐收窄转成升水走高,另外,铜价的回落带来买盘,下游买货情绪稍有缓和,适当采购补库,近期铜价高位大幅波动,华东下游企业对高铜价接受度缓慢提升;下周市场将全部完成换月对2106合约报价,月差较大,因此预计下周现货报价为贴水230元/吨~贴水70元/吨。
 

截止周五广东市场电解铜报74915元/吨。含税不含运费的报价1#光亮铜73402元/吨,2#铜69657元/吨,精废差分别为1513元/吨、5258元/吨,废铜价格较上周五涨2400元/吨,不含税不含运费报价68600元/吨,本周精废差较上周五收窄1698元/吨,光亮铜精废差在1378-2435元/吨。合理价差为1449元/吨,较上周五扩大9元/吨。
 

需求方面，铜杆整体消费一般。精铜制杆端,周初铜价大涨,下游整体依旧按需采购为主,维持刚需,等待补货时机;周内铜价大幅下跌,提振下游采购信心,线缆企业采购意愿增强,拿货积极性有所提高,各主流市场成交表现均不错;周五铜价依旧大跌,华东地区铜杆企业订单量较前一日明显增加,为前一日两至三倍,早间成交较多;华北地区出货亦不错,下游提货速度正常。废铜制杆端,本周铜杆贸易商低价货源价格优势明显,订单较为集中,成交表现良好;厂家整体订单表现一般,精废杆价差缩小,废铜制杆优势减弱,下游维持刚需采购。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，我们认为在经历了快速且大幅的拉涨之后回调是合乎情理的，在高价格之下下游很多领域出现了扭曲，并且需求遭到了显著抑制，这注定了这种不仅限于铜的全品种的快速拉涨在短期内是不可持续的。在上周回调之后，市场的接货热情已经有所回升，现货转为升水，我们认为本周是一个非常好的观测时点，在价格回调之后，可以对下游的需求恢复情况进行一定的考察，我们倾向于认为需求还是会出现一定程度的修复。从中期的角度来看，目前铜价可能在年内依然难言见顶，主要在于高价格并没有解决铜矿在供应端的问题，从一季度矿企的产量，或者从智利、秘鲁的产量来看，今年铜矿难有显著增量，而目前的价格也并没有刺激铜矿有大幅提升资本开支的意愿，因此我们很难说高铜价就解决了供应端的问题。从国内精炼铜产量增速来看，由于基数效应的消失以及国内冶炼企业减少30万吨铜精矿的购买，精炼铜供应增速最高的时间可能在上半年会过去，下半年同比增速大概率下滑，这意味着只要需求略有改善、或者海外维持现状，铜价依然易涨难跌。