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2021/03/08传统旺季开端,需求整体中性偏多

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位回调,周一铜价震荡回落,权益市场依然对飙升的美债收益率有所忌惮,目前来看,tips10年期与5年期利差已经回到了2010年初的高位水平,远远比美债收益率以及美债期限利差的历史水平要更很多,这说明通胀预期已经被交易得比较充分,而美国实际利率也已经回升至高位区间,所以近期风险资产的调整是有道理的;周二铜价录得小幅反弹,日间时段开盘后铜价一度再度下探,但是很快由于买盘介入有所回升,进入下午欧洲市场开盘后市场情绪较为稳定,欧央行官员近期频频发表了相对鸽派的言论安抚市场,进入晚间时段,美债收益率继续回落,风险资产得以喘息,铜价有所反弹;周三铜价震荡回落,日间时段整体震荡运行,盘中一度试图上行,但是均无功而返,目前中国需求在进入3月之后表现不温不火,制约了买盘的介入;进入晚间时段,美国上周首申人数意外滑落,而美债收益率重回强势,TIPS5年期收益率大幅飙升,继续对权益市场形成了较大压力,铜价也受此影响,在晚间持续走弱;周四铜价大幅回落,日间时段铜价在剧烈震荡后开始大幅下行,晚间时段一度有所回升,但是随后鲍威尔在FOMC前的最后一次讲话中并没有市场预期的对目前飙升的美债收益率表现出担忧,继续认为目前美国经济距离复苏目标还有距离,因此美联储不会对现有的政策进行调整,发言之后美股再次下探,铜价也日内承压,最终铜价回调幅度达4%;周五铜价大幅反弹,日间时段开始铜价便显示出强烈的反弹意愿,在上一个交易日的大幅下跌之后,买盘积极涌入,铜价一路上行,进入晚间时段之后,美国2月新增非农就业人数好于预期和前值,对市场形成了安抚,风险资产普遍走强,美股展开反弹,铜价也继续日内上行,最终基本收复了上一个交易日的跌幅。
 


 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,在绝对价格下移的过程中,曲线近端的BACK结构变得更为陡峭,上周绝对价格的回调、库存的重新流出等信号,都推升了近端的BACK结构,与我们在上周周报中的观点完全符合。我们认为COMEX价格曲线仍将维持BACK结构,短期难以看到逆转的迹象,目前美国经济复苏的势头仍在继续,最近公布的宏观数据仍然指向这一点,虽然复苏的斜率可能会有所放缓,但这是复苏过程中的正常现象,即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的,不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外,拜登上台以及民主党一统两院之后,目前耶伦也被任命为财长,上周末1.9万亿的刺激计划已经在参议院获得通过,这将继续对推动经济复苏起到积极作用,而市场又传出3万亿基建计划的可能,而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激,后续复苏将更加明确。同时,COMEX库存近期维持低位水平,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复,所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位调整,节奏与COMEX铜价基本一致,周中一度跌破66000元/吨关口,但是随后又向上收复了大部分跌幅,周内铜价的波动不可谓不大。3月是传统旺季的开端,进入3月恰逢价格大幅回落,是一个观察需求的较好时点。目前据我们了解下游需求整体中性略偏多,这从国内库存的累库幅度和斜率明显低于往年水平可见一斑,因此目前市场对于后期精炼铜的消费还是有一定的预期,当然结合上周才公布政府工作报告对今年经济目前的确定,期待传统领域对精炼铜的需求有类似于去年二季度消费后置的旺盛态势是不太现实的,但是传统领域消费以稳为主,叠加新兴领域用铜量的潜移默化的推进,我们认为总体表现依然不会差,因此在上周铜价回调之后我们还是能看到一些买盘的介入。同时美债收益率的飙升,美国通胀预期和实际利率都已经回到2010年初的高位水平,这对于全球风险资产带来了较大的震动,市场可能仍然需要一个调整和重估的时间,在这种情况下,国内需求的稳定预计对全球经济复苏预期的明确会给铜价一个相对可靠的买入边际,铜价的回调深度和时间长度或都会比较小。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,曲线近端依然维持contango结构,现货贴水有所收敛,但是还没有转为升水。但是总体而言,我们认为后期依然看好价价差结构的走强,目前累库的幅度和时间长度都会较往年同期更弱,需求也将在进入3月之后陆续回归,而进口废铜在上半年未必能显著放量,这需要进一步观察,因此总的来说月度平衡表是相对偏紧的状态,一旦需求有略超预期的可能则对于升水和价差结构的推升会更加明确,因此我们认为跨月正套依然是一个值得考虑的头寸,需要时间去兑现,比如连二和连四的正套,可以把月差控制在0以下,然后等待时间走强,上方可以看到300左右。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势,正如我们在上周周报中指出,目前内外比价没有一个特别清晰的逻辑,正套反套都比较纠结。目前我们仍然这么认为“”一方面国内需求还没有完全复苏和释放,目前国内价差结构还是contango,另一方面海外目前库存处于非常低的水平,而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲,并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看,目前现货端的进口亏损在400元左右,亏损幅度并不大,反弹的空间也相对有限,因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结,正套与反套都没有特别占优的逻辑,会处于相对拉锯的状态之中,建议可以减少交易,当然从纯粹的移仓收益的角度考量,应该是做正套。
 


 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,美债收益率依然是市场关注的焦点,在上周一度回落之后,周后期再次出现上行,这与鲍威尔的讲话内容不无关系。市场在经历了此前债券市场的动荡之后,一直在急切的期待着从Powell这里得到一些安抚甚至是政策干预的暗示,例如收益率曲线控制(Yield Curve Control)或者扭曲操作(Operation Twist),但这一预期显然在落空了。实际上,细究Powell的发言,其实并没有和之前有太多的不同,比如表示预期将看到通胀在基数效应下的短期走高,带来一定的价格上行压力,但依然表示不认为通胀会持续或大幅的处于2%以上,上述这些表态实际上与过去一段时间包括在国会听证会上的措辞是基本一致的。Powell之所以这么看的逻辑在于,在当前还有1000万人失业、距离充分就业还有很长路要走、产出缺口依然很大的背景下,通胀难以持续的大幅走高(即便是按照疫情修复5月以来每月新增138万人的平均速度,完全修复这一缺口也需要7个月)。但显然,短期市场的预期和这一看法存在分歧。由于经历了市场的剧烈波动后,市场站在的立场和角度已然不同,因此难以期待与此前同样的措辞足以安抚市场。
 


 

对于后市,没法完全揣测美联储一定不会在接下来的议息会议上(如3月中旬的FOMC)不采取行动,但从逻辑上,美联储之所以目前还表现的相对“沉稳”的原因,我们猜测可能有以下几个:1)利率上行的背景:近期利率上行是一个对增长向好驱动的良性预期(比如疫情改善、疫苗接种持续推进、1.9万亿美元新增财政刺激即将落地等等)、同时Powell不认为通胀的短期走高具有持续性;2)金融流动性并没有明显收紧:虽然美债利率特别是实际利率都明显走高,但目前实际利率依然大幅为负,远没到收紧转正的底部。更重要的是,我们追踪的衡量一系列金融市场流动性环境的指标,如FRA-OIS、商业票据、信用利差等等,也都没有明显收紧,也表明,金融体系的流动性情况依然相对稳健;

那么,如果采取行动,可以有哪些选择?1)扭曲操作,在目前情况下是相对最为便捷且不需要大举扩大资产购买的一种方式,而且由于短端利率锚定美联储基准利率保持基本不变,因此即便短期卖出短端,可能造成的响应相对有限。2011年采取扭曲操作即带来的长端利率下行的明显效果;2)收益率曲线控制,参照日本央行此前推出YCC的经验(当然日本央行当时是为了避免过深的负利率而非压低利率),锚定某个价格点位而非数量目标可以起到明显的效果,即利率被完全锚定且实际所需的购买规模不断下降。不过,这种锚定某个点位价格的操作可能会“扭曲”市场定价,从中长期的推出角度可能会带来更大的麻烦。


总的来看,我们认为如果美联储在3月依然不采取行动,市场可能会继续以自身的方式来对利率水平的升高进行调整,铜价可能受到一定影响,上行趋势可能会暂时以偏强震荡来替代,但是回调幅度不会太深,而如果美联储采取一些行动,那么对于风险资产而言无疑是一种利好。
 

宏观国内方面,上周市场关注两会正在进行,政府工作报告等重要内容成为焦点,我们对两会的内容进行了分析,选择了其中可能对金属基本面和价格带来影响的一些方面。
 

1.     宏观政策连续性、稳定性、可持续性;不急转弯,保持必要支持力度”,但新增“在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控”。维持此前判断,今年政策收紧和退出仍是必选项,但节奏和力度会比较温和,而且会根据实际情况相继抉择。
 


 

2.   强调“保持杠杆率基本稳定;有效防范化解各种风险隐患;处理好恢复经济与防范风险的关系;完善金融风险处置工作机制;坚决守住不发生系统性风险的底线”等等,再结合银保监会郭主席日前讲话强调房地产风险、银行化解不良债务等等,预示今年仍是“监管大年”,防风险、稳杠杆仍是大方向,只不过总体看措辞比较温和,我们继续提示关注国企和地方债务、房地产、反垄断等领域。
 

3.   “科技创新、产业链提升、扩大内需、改革开放”四项任务仍是以“标题性质”列示,预示今年的工作重心还是围绕科技、扩内需、促消费等展开,今年各省市两会两大突出特点也是几乎都把科技创新摆在“C位”和普遍增加了促消费的部署,其他四项任务:“解决好种子和耕地问题”放在第五项“乡村振兴”;“强化反垄断和防止资本无序扩张”放在第二项“制度改革”,且只有两句话;“解决好大城市住房突出问题”放在最后一项“保民生”;“碳达峰、碳中和”放在第七项“生态环保”,且由中央经济工作会议的“做好”改为“扎实做好”,意味着碳中和的重要性被进一步提升。
 

4.     财政端:调低预算赤字率至3.2%左右(2020年3.6%以上,2019年2.8%),不再发行抗疫特别国债(2020年1万亿),地方政府专项债券3.65万亿(2020年3.75万亿,2019年2.15万亿)。预计今年实际赤字可能7.3万亿左右(2020年计划8.5万亿,年底实际6.3万亿;2019年4.85万亿),对应的实际赤字率可能达6%以上(2020年计划赤字8%以上,年底实际6.2%;2019年4.9%);此外,今年将继续减税降费,并实施新的结构性减税举措,包括提高小规模纳税人增值税起征点。
 


 

5.   货币端:延续了中央经济工作会议、央行Q4货币政策报告等说法,强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度;货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。维持此前判断:今年货币政策将较去年收紧,但不会过快转向,即“不急转弯”(要转弯+不能急),短期难加准加息(“推动实际贷款利率进一步降低,继续引导金融向实体让利”);我们继续预计,今年M2和社融增速较去年可能下降1-2个百分点。
 

总体而言,今年宏观对于铜的需求的影响应该是传统领域中性稳定、期待新兴领域继续发力的一年。不能期望财政、信贷等方面在总量上再基于太大的推动,但是结构的持续改善,也会对新兴领域的用铜需求带来一定的提升。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 33.5美元/干吨,较上周减少3.2美元/干吨。现货TC下行格局持续,部分市场报盘低位跌破30美元,但是主流成交仍维持在30美元中低位,本周市场交投仍然较为活跃。尽管供应端的生产运输存在一定干扰,但是我们认为目前TC的急剧下行更多来自于需求带动。
 


 

精炼铜方面,铜价大跌,持货商有意上调现货报价,上海市场周内现货维持于贴水90元/吨~平水区间,升贴水较上周整体上调100元/吨上下;本周市场询价活跃度高,下游逢低补货积极性提升,成交较上周有明显改善,但铜价跌幅较大,恐慌情绪令贸易投机商表现谨慎,另外,上海库存春节后持续累加,市场货源宽裕,贸易商买盘略显疲软,以长单交付为主,市场交投话语归入买方,散单多压价成交。铜价回吐较多涨幅,市场整体买盘较上周改善。库存近期仍会表现累库,贸易商建库仍有压力,市场交投或陷入僵持状态,因此预计本周现货报价贴水100元/吨~平水。
 


 

废铜方面,广东市场电解铜报64615元/吨。含税不含运费的报价1#光亮铜61886元/吨,2#铜58472元/吨,精废差分别为2729元/吨、6143元/吨,本周废铜价格较上周五下跌2700元/吨,不含税不含运费报价58000元/吨,上周精废差较上周缩小804元/吨,光亮铜精废差在2729-3780元/吨。
 


需求方面,铜价跌幅较大,精废差及精废杆价差不断收窄,周初各地成交有所回暖,华东市场精铜制杆订单亦有明显增加,但多表现为大中型厂家出货,贸易商出货偏弱;周中下游采购情绪减弱,市场成交有所下滑,贸易商货源价格优势不足,成交清淡;周尾铜价持续下跌,下游采购意愿增强,华东地区精铜制杆订单略有增加,成交尚可;废铜制杆端,整体订单不错,贸易商积极出货,废铜货源价格大幅下调,货商捂货不出,整体成交较

差。


 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


 

总的来看,3月是传统旺季的开端,进入3月恰逢价格大幅回落,是一个观察需求的较好时点。目前据我们了解下游需求整体中性略偏多,这从国内库存的累库幅度和斜率明显低于往年水平可见一斑,因此目前市场对于后期精炼铜的消费还是有一定的预期,当然结合上周才公布政府工作报告对今年经济目前的确定,期待传统领域对精炼铜的需求有类似于去年二季度消费后置的旺盛态势是不太现实的,但是传统领域消费以稳为主,叠加新兴领域用铜量的潜移默化的推进,我们认为总体表现依然不会差,因此在上周铜价回调之后我们还是能看到一些买盘的介入。同时美债收益率的飙升,美国通胀预期和实际利率都已经回到2010年初的高位水平,这对于全球风险资产带来了较大的震动,市场可能仍然需要一个调整和重估的时间,在这种情况下,国内需求的稳定预计对全球经济复苏预期的明确会给铜价一个相对可靠的买入边际,铜价的回调深度和时间长度或都会比较小。

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