一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位回调，周一铜价高位宽幅震荡，日间时段早盘铜价一度继续上行，市场交易通胀的情绪依然较高，进入下午后铜价开始从高位回落，一定程度上是受到欧洲股市开盘偏弱的影响。进入晚间时段，铜价缓慢回升，收复了部分日内跌幅，美国两个地方联储指数表现较好，推动铜价日内回升，最终铜价以高位宽幅震荡走完全天；周二铜价宽幅震荡，日间时段早盘低开后一路上行，但进入下午后日内触顶回落，欧洲权益市场情绪较为低落，对铜价产生了一定影响，进入晚间时段后，欧洲市场的低落情绪继续向美国市场扩散，美股股指率先下跌，美股开盘后科技股等领跌，美股一度大幅下挫，好在随后鲍威尔在首日听证会上的发言较为鸽派，安抚了市场情绪，美股随即展开反弹，铜价也走出日内回升，收复了此前跌幅；周三铜价先抑后扬，日间时段短暂冲高后持续回落，亚洲权益市场表现不佳影响了市场氛围，香港政府宣布提高股票交易印花税导致港股大跌，加大了港股日内的回调幅度，其它风险资产也受到影响，进入晚间时段后鲍威尔听证会第二日继续安抚市场，认为美国通胀达到预期需要三年时间，在此之前不会调整QE，大宗商品价格上涨难以避免但是并不会对服务业通胀带来推升，这意味着FED容忍大宗价格的上涨，并且FED的锚也不在大宗商品，仍然在核心通胀和潜在就业，铜价应声反弹并最终收涨；周四铜价承压回落，日间时段呈现区间震荡格局，权益市场表现依然偏弱，拖累风险资产整体运行节奏，欧洲主要国家债券收益率上行，美债收益率也持续上行，进入晚间时段后，美国耐用品订单数据表现良好，进一步推升市场对于通胀的焦虑，美债收益率一路飙升，最高触及1.6%，美债收益率的快速上升对风险资产价格带来了压制，美股全线走弱，铜价日内持续回落；周五铜价显著回落，日间时段由于前夜美债飙升以及美股大幅走低，亚洲权益市场表现羸弱，拖累大部分风险资产走低，进入午后欧洲股市开盘后表现也并不良好，对铜价带来了持续的压制，进入晚间时段，虽然美国数据表现维持强劲，但是市场对于利率的飙升显然更为担心，风险资产继续回落，最终铜价收跌3.8%。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的BACK结构有所收敛，我们认为这主要是因为上半周价格上涨过快，吸引了部分隐形库存显性化，这反映在COMEX的表内库存上，上周有明显的交仓，但是我们认为虽然上周近端BACK结构有所收敛，但是对整体曲线的影响较小，从更宏观一些的视角来看，目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，拜登上台以及民主党一统两院之后，目前耶伦也被任命为财长，新的更大规模的刺激计划可能随时落地，近期1.9万亿的刺激计划已经在众议院获得通过，本周将提交参议院投票，而市场又传出3万亿基建计划的可能，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价冲高回落，节奏与COMEX铜价基本一致。近期铜价快速、大幅拉涨之后，遭遇了同样飙升的美债收益率，这导致全球风险资产承受了一定回调的压力，铜价也不例外，另外就是此前市场对春节后中国旺季需求的乐观，从而导致了价格的提前抢跑。据了解，今年因为疫情的原因，不少企业放假时间短、复工迅速，有的企业甚至没有放假，导致了今年累库明显弱于季节性和市场预期，目前国内精炼铜库存处于历年同期的低位水平，客观上也推动了市场的乐观情绪。根据实际了解，开年后部分铜下游企业的订单情况表现良好，有的已经排到6-7月份，因此节后的消费旺季确实值得期待。在经历了上周的回调之后，正好进入3月需求将全面回归，此前已经开工的下游企业也有备货的需求，我们可以观察铜的真是需求。我们仍旧认为目前从宏观层面来看并看不到太大的利空，即使美债收益率飙升、中国央行继续偏紧的态度，市场也会理解为这是经济复苏持续的信号，而从供应方面，无论是铜矿还是废铜都不存在短期内立刻缓解的可能，因此只要需求在短期面对高价格之下可以维持，价格并不存在太大的深度回调的可能。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端的contango结构较上周已经转变为了小幅的back结构，从升贴水的角度看，上周铜现货市场升水在周中有所崩塌，这与绝对价格的快速拉升、下游消费未能全面回归、以及部分贸易商资金紧张拿货意愿受限有关。但是总体而言，目前累库的幅度和时间长度都会较往年同期更弱，主要还是因为受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会大大低于往年，整个库存曲线会被拉平，这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强，今年会提前出现，因此我们认为目前就是布局铜价跨月正套的时机窗口。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势，正如我们在上周周报中指出，目前内外比价没有一个特别清晰的逻辑，正套反套都比较纠结。目前我们仍然这么认为“”一方面国内需求还没有完全复苏和释放，目前国内价差结构还是contango，另一方面海外目前库存处于非常低的水平，而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲，并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看，目前现货端的进口亏损在400元左右，亏损幅度并不大，反弹的空间也相对有限，因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结，正套与反套都没有特别占优的逻辑，会处于相对拉锯的状态之中，建议可以减少交易，当然从纯粹的移仓收益的角度考量，应该是做正套。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，近期美债10Y快速上行，截至上周五，美债收益率一度突破1.6%，飙升的美债收益率首先对美股以及全球其他国家的权益市场带来了较大的冲击，其次也对铜价带来了影响，那么后续如何看待美债收益率和对其他风险资产的影响？
 

1. 美债收益率的中长期走势主要由经济表现、通胀走势、货币政策共同决定，需注意的是，美债反映的是经济的边际变化，而非同比增速；此外，美债反映的是市场对于未来通胀的预期，因此美债收益率往往领先通胀变化。具体来看，美债收益率与美国PMI、美国通胀预期（美债与TIPS利差）的走势均高度一致，而在美国PMI抬升叠加通胀预期回升时，美债收益率往往快速上行，这也是过去几个月对应的情形。当前美国制造业PMI已达历史顶部区域，服务业PMI处在较高水平，距离历史顶部尚有一定空间；与此同时，ECRI领先指标增长年率已达历史第二高位，仅小幅低于2009年。这反映出美国经济仍趋于进一步改善，但相较于过去几个月，经济改善的边际速度将有所放缓，从而美债收益率上行动能将有所减弱。当前10Y美债与10YTIPS利差已达2.2%，相对应地，2008年美国CPI同比达5.6%、2011年美国CPI同比达3.9%时，这一利差最高点均为2.6%左右。这表明当前市场的通胀预期已经非常高，且当前的美债收益率已经反映了这一预期。在通胀预期进一步抬升空间有限的情况下，美债收益率的上行空间也相对有限。

2. 美债看空情绪已开始缓和，收益率短期可能继续小幅上行，中期大概率再次下行。由于对经济前景和通胀的预期不断上调，10Y美债收益率自去年8月的0.5%持续上行至目前的1.5%，收益率的持续上行导致做空美债交易盛行。摩根大通的美债投资净多头指数自2020年10月以来持续为负，表明投资者对美债的头寸表现为净空头，且该指标在今年2月初达到-20，为2018年以来的最低水平，做空交易拥挤也在一定程度上加剧了美债收益率的上升幅度。目前10Y美债收益率已经超过了标普500指数的股息率，对于配置资金而言美债已具备较强的吸引力，净多头指数也在2月22日收敛至-4，表明投资者对美债的看空情绪已经明显缓和。
 

3. 美股当前不存在严重泡沫，美债收益率上行导致的“杀估值”效应有限。历史经验显示，美债收益率快速上行导致的“杀估值”效应，主要集中在美联储收紧货币政策期间；若以标普500指数/美国M2来衡量相对货币供应量的美股估值，这一比值目前仅处在2017年以来的中位数水平，仍低于08年和01年。因此，由于巨额货币宽松，当前美股并不存在严重泡沫。往后看，鉴于美联储仍将维持宽松、美债收益率后续上行空间有限，美股不存在持续大幅回调的风险，对全球风险资产的整体冲击也有限。
 

宏观国内方面，周末公布2月制造业PMI和服务业PMI，制造业PMI延续回落格局，尤其令市场关注。分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的3大信号：

1）产需扩张均放缓，生产端弱于预期。2月PMI生产指数、新订单指数分别回落1.6、0.8个百分点，均是连续第3个月回落，反映生产扩张和下游需求修复速度均继续放缓，其中：生产端回落较大，跌幅大于季节性，预示“就地过年”对生产的带动效应需进一步观察；需求端环比回落较小，可能与1月新订单指数跌幅较大、基数较低有关。分行业看，医药、通用设备、电气机械等行业景气较高。
 

2）出口订单跌至收缩区间，进口订单跌幅较小。2月新出口订单回落1.4个点至48.8%，连续第3个月回落，是2020年9月以来首次跌至线下且跌幅大于季节性，1-2月合并看也降至49.5%，预示出口景气度有所回落。2月进口订单小落0.2个点至49.6%，连续第2个月处于线下，但跌幅小于季节性，反映内需延续修复。
 

3）价格维持高位，2月PPI同比可能大幅升至1%以上，库存小幅回落、但不改补库趋势。

价格方面，受全球疫情回落、经济复苏与通胀预期上升影响，原油、有色、化工等大宗价格多明显上涨，2月原材料价格指数、出厂价格指数分别为66.7%、58.5%，均维持近年来高位，环比分别变动-0.4、1.3个百分点；预计2月PPI同比大幅升至1%以上，年内PPI大概率超预期上行，高点有望超5%，全年同比在4%左右。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，TC 36.7美元/干吨，较上周减少1.8美元/干吨。现货TC下行格局仍然未有改变，市场报盘继续下行至30美元低位，买方更希望30美元偏高位的TC，市场询报盘总体较为活跃。

精炼铜方面，上海市场周初铜价屡屡攀升，一度突破7万元关口，周内铜价涨幅高达6000元/吨。高铜价令市场消费压力倍增，市场接货情绪降温明显，贸易商表现逢高出货积极，令现货贴水颓势不断扩大，现货报价由升水50元/吨大跌至贴水240元/吨，下游消费不见起色，低贴水受投机商青睐，市场成交多围绕于贸易商间；周五，铜价回调带动市场交易活跃度提升，现货收窄贴水报价，报价贴水140元/吨上下，下游企业根据生产需求适当补充库存，买盘有所改善，贸易商活跃度也有所回升。市场整体消费薄弱，高铜价抑制市场消费。现阶段铜价仍属高位，市场避险警惕性仍较高，铜价3月上涨预期不变，铜价持续上涨仍会给消费端压力增大，现货陷疲弱状态难免，因此预计本周现货报价贴水200元/吨至平水区间。

废铜方面，周一至周四铜价大幅上涨，废铜价格水涨船高，四天废铜价涨幅达6700元/吨（不含税），铜价大幅上涨，货商对后铜价走势比较乐观，废铜出货量有限，下游厂家陆续开工，废铜原料库存告急，积极寻找合适货源，在废铜供不应求的局面下，废铜成交情况欠佳。仅在周三下午铜价小幅回调之后，货商适量出货，下游厂家趁机采购，当日废铜成交尚可。周五铜价回调，由于目前废铜货源持续紧缺，货商挺价意愿较为强烈，仅有少部分货场出货量尚可，从整体来说，上周废铜成交量较为清淡。

需求方面，铜杆价格涨势凶猛，精废差不断扩大，精铜制杆端消费被废铜压制，表现尤为不佳，大型企业因其有足够的长单客户支撑，订单尚可，中、小型企业新增订单不足，成品库存维持高位。废铜制杆端，本周消费较上周出现好转，部分地区企业成品库存消耗较快，且日内铜杆成交价格区间跨度较大；江西市场存在汽运运力不足现象，产品难以转运至其他地区。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，上周SHFE铜价冲高回落，节奏与COMEX铜价基本一致。近期铜价快速、大幅拉涨之后，遭遇了同样飙升的美债收益率，这导致全球风险资产承受了一定回调的压力，铜价也不例外，另外就是此前市场对春节后中国旺季需求的乐观，从而导致了价格的提前抢跑。据了解，今年因为疫情的原因，不少企业放假时间短、复工迅速，有的企业甚至没有放假，导致了今年累库明显弱于季节性和市场预期，目前国内精炼铜库存处于历年同期的低位水平，客观上也推动了市场的乐观情绪。根据实际了解，开年后部分铜下游企业的订单情况表现良好，有的已经排到6-7月份，因此节后的消费旺季确实值得期待。在经历了上周的回调之后，正好进入3月需求将全面回归，此前已经开工的下游企业也有备货的需求，我们可以观察铜的真是需求。我们仍旧认为目前从宏观层面来看并看不到太大的利空，即使美债收益率飙升、中国央行继续偏紧的态度，市场也会理解为这是经济复苏持续的信号，而从供应方面，无论是铜矿还是废铜都不存在短期内立刻缓解的可能，因此只要需求在短期面对高价格之下可以维持，价格并不存在太大的深度回调的可能。