一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价冲高回落，周一铜价冲高回落，日间时段市场氛围良好，权益市场与商品市场双双上行，铜价一路反弹，美元指数的走弱也推动了铜价的上行，财新12月制造业PMI弱于预期也并未对铜价带来太多扰动，因为此前官方PMI已经弱于预期，现在仍然高于荣枯水平已经是不错的状态，进入晚间时段后，市场风向有所改变，一方面疫情的局势仍然紧张，市场传言英国将宣布更为严格的封锁措施，果然随后约翰逊宣布在英格兰立即实行更为严格的4级封锁，而美国方面，参议院的席位争夺和1月6日的选举人票计票使得市场情绪并不积极，而本周还有包括非农在内的一系列重磅经济数据要公布，因此在周初市场情绪保持了相对谨慎；周二铜价显著反弹，日间时段铜价表现平平，基本处于宽幅震荡格局，消息面较为平静，进入晚间时段后，沙特表示自愿减产100万桶/日，这意味着opec+实际上在2月不但不增产反而实际上会减产，原油价格日内大幅拉升，带动铜价回升，随后美国12月ISM制造业PMI数据大幅好于预期和前值，达到了60.7，其中新订单分项更是创出2004年以来的新高，进一步推升了市场情绪，铜价最终反弹2.6%；周三铜价冲高回落，日间时段铜价缓慢上行，下午密集公布了欧洲主要国家12月PMI，在疫情封锁的状态下，各国PMI基本在预期附近波动，并没有出现明显恶化，已经相对利多了，铜价持续走高录得1.8%涨幅，但是进入晚间时段后美国就业数据差强人意，ADP新增就业出现负增长，铜价自日内高位回落；周四铜价小幅反弹，在日间时段一度有所承压，主要因为美国抗议者进入白宫进入发生骚乱，场面一度十分混乱，市场避险情绪一度有所升温，美元指数明显反弹，但进入晚间时段之后市场逐渐平静，特朗普承诺在1月20日平稳交接权力，避险情绪降温，铜价日内走高，市场仍然看好民主党一统两院后，拜登上台能够在新能源、低碳、光伏等领域有所建树，这也将利于铜的需求；周五铜价震荡回落，日间时段处于高位震荡的格局之中，但是进入晚间时段之后，美国非农数据表现不及预期，出现新增就业的负增长，同时，市场应该开始对昨日美联储官员关于可能出现刺激政策的收缩的言论有所定价，美债收益率已经突破1%，但是此前商品市场对此毫无反应，周五晚间的回调可能也是在基于此对定价进行再调整。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的contango结构有所收敛，但是整体仍然维持正向结构，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，美国两党已经通过了相关救助计划和刺激法案，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价一度出现强势，周中短暂突破60000元/吨整数关口，但是随后出现了一定幅度的回调，铜价在上周的强势突破与我们此前周报中的判断有明显差异，我们认为市场看多周期复苏的力量仍然集中且积极主导了铜价的强势。上周关于blue wave的交易达到阶段性高峰，市场对拜登上台以及民主党一统两院之后，经济刺激计划的开展较为乐观，同时拜登提出的重视环保、新能源、光伏等绿色经济的计划也会提升铜需求的长期预期。然而与此同时，美联储官员开始表态可能将要在经济充分恢复后降低经济救助力度的可能，也就是我们常说的taper，10年期美债收益率向上升破1.0%，这意味着实际利率的上行，并且最终引发市场对于未来流动性宽松的担忧，导致风险资产在周后期的显著回调。我们认为市场还将对此定价进行一定幅度的调整，因此从节奏上而言，除非美联储官员的表态出现180度转弯，重新变得较为鸽派，否则市场会考虑taper对于价格的影响，同时铜价可能围绕60000元/吨有所整理。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端的contango结构较上周而言出现了明显收敛，从升贴水的角度看，上周的升水企稳回升，因此曲线近端的变化与升贴水的变化可以完全匹配。正如我们上周指出，现货升水的崩塌是由多方面因素组成的，在移仓换月之后升水回归到一个相对合适的水平。临近年底，贸易商活动大幅下降，同时虽然目前在高价格之下下游对于现货的采购意愿较低，但是考虑到交易所和广东地区库存近几周仍在去化，我们认为在这种被动去库之下反而说明消费并非如同市场预期的疲弱。本周可能会看到有贸易商重新进场收货从而对升贴水或价格曲线近端行程一定的支撑。因此我们认为月间差还是以正套为主，但是目前的时间节点上确实很难支撑一个长期的、空间较大的正套头寸，只能择机尝试。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，没有明显趋势，全周围绕7.4运行。近来我们对于比价一直持有正套逻辑的观点，虽然上周比价缺乏趋势，但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数维持弱势是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，10月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果需求在年末有增加可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口高增长，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在近期比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周重要事件与数据众多，主要有民主党一统两院、FOMC会议纪要透露taper信息、美债收益率升破1%、以及劳动力市场在12月表现差强人意。
 

上周虽然美国国会被特朗普粉丝攻占，一度造成市场情绪的波动，避险情绪一度短暂回升，但是迅速被民主党一统两院的blue wave交易所取代。目前市场普遍认为在掌控了两院之后，拜登的众多政策计划将获得更大的落地空间。首先，短期进一步的疫情救助补贴可能性提升。尽管近期刚刚通过了规模9000亿美元左右的第二轮疫情财政刺激（包含600美元补助vs. 第一轮CAREs法案下1200美元补助），但民主党近期推动的将直接补贴进一步提升至2000美元补助方案再度被共和党人否决。因此，民主党控制的参众两院将使得进一步加码疫情救助的可能性提升，而这也将是所有政策中最有优先级的一个。其次，关注中期更大规模财政支出的可能性、特别是在新能源方面。有了国会的立法支持，预计作为拜登主要竞选主张的大规模财政支出的可能性也将提升。在竞选过程中，拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%，债务率因此增加至127%左右。这其中，市场较为关注的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。而拜登对新能源、光伏等低碳经济的支持，将对大宗商品，尤其是以铜为首的大宗商品带来更多的利好支持。
 

上周在FOMC会议的影响下，美债收益率突破1%，引发市场动荡，现在的问题是，假如美联储在今年H2真的开始taper，利率是否会一直回升，经济复苏的脚步是否会被打乱、工业品价格是否会出现逆转？
 

首先我们认为财政刺激预期推动利率走高，以实际利率为主。1月5日参议院选举最终结果为“民主党横扫”后形成的更大规模财政刺激预期是推动本轮全球risk on及利率快速走高的直接原因，周五非农数据意外下滑更是强化了这一预期，拜登也表示一上任便将努力推动上万亿美元规模的新刺激。但是短期上方空间或不会太大，短期看，我们认为利率受“民主党横扫”预期刺激走高有据可依，但上行速度略超预期，波动幅度超过1.3倍标准差，为2020年11月以来最高；债券也已经明显超卖，超卖程度创2018年10月以来最高。因此，短期快速拉升后不排除有所调整。下一个催化剂来自新一轮刺激的落地、以及疫情控制和疫苗出现更多的积极进展。
 

因此我们并不认为经济复苏的脚步会就此被扰乱，12月劳动力市场的疲软只是一个短期扰动，美联储虽然提出了taper的思路，但是距离真正落地还为时尚早，因此上周的动荡只是一次短期扰动，不会对铜价带来逆转，反而铜价最近涨势过快，若内借此有所调整，将是对后期上涨更好的机会。
 

宏观国内方面，本周或将公布2020年12月 的一系列重要宏观指标，包含固定资产投资（房地产、基建以及制造业）、消费以及工业增加值等分项。
 

针对不同分项我们预判结果有所不同，具体来说：12月，一线城市商品房成交面积同比增长58.76%。30个大中城市商品房成交量同比上涨8.68%，较11月上涨1.33%，房地产市场进一步回暖。但是长期来看，随着房地产市场调控体系逐渐完善，融资监管环境逐步趋紧，未来房地产投资或将有所回落。综合来看，预计12月房地产投资额累计同比增速收于6.9%。12月，地方政府债发行接近尾声，财政支出转向民生领域，同时考虑到水泥价格保持稳定、出货率有所下滑，预计12月基建投资将保持低位波动。综合来看，预计基建投资累计同比增速在12月收于2.6%。制造业方面，高技术制造业引领作用显现。海外疫情持续升级，医药行业投资增速仍将得到支撑；计算机、通信和其他电子设备制造业增速在政策红利下仍将维持高增长。同时外需旺盛，海外年底迎来多个节日比如感恩节及圣诞节等，多类商品需求大增；防疫物资和居家办公等用品对出口拉动强劲。综合来看，制造业基本面持续改善，我们预计12月制造业投资累计同比降幅继续收窄，收于-2.0%。
 

货币方面：预判三大指标，信贷、社融以及M2：信贷预计1.32万亿，社融增量收于1.87万亿，M2增速收于10.5%。信贷方面：需求端来看，房地产投资维持较强，企业发展持续向好，中长期融资需求持续上升；供给端来看，货币政策注重直达性金和精准导向，银行受政策引导加大对企业的融资支持力度，提升营商环境，企业融资需求进一步得到满足。综合来看，预计12月新增信贷1.3万亿。社融方面：11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。社融规模同比大幅增长，主要是由于信贷与政府债券发行对社融提供有力支撑。12月，企业信贷需求保持旺盛，信托贷款监管强化将使部分融资需求转向表内。综合来看，预计12月社融规模收于1.87万亿。M2：预计收于10.5%。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，TC 46.9 美元/干吨，较上周减少0.7 美元/干吨。节后第

一周，现货市场仍然处于继续下探的趋势，近月船期的货源TC 仍然处于40 美元高位，但是继续向45 美元贴近，本周干净矿TC 难有高于47 美元以上的成交价格。近期，秘鲁封路、菲律宾矿山事故等海外矿山干扰性事件频发，使得原本就极端的市场继续表现偏紧。

精炼铜方面，华东市场新年市场重启，市场参与者陆续回归，贴水格局扭转。周内市场报价呈先扬后抑走势，好铜升水50-170 元/吨，平水铜升水30-150 元/吨，湿法铜贴水40- 升水90 元/吨；节后市场持货商对于现货升水表现依然表现出较强的信心，尽管盘面持续攀升，但市场库存并不高，同时进口端进来流入数量有限，进一步提振了市场信心；与此同时，下周即将面临市场交割，市场持货商下移升水可能性有限，加之新一年长单执行陆续来临，预计升水将维持坚挺，但期铜高企或将限制升水进一步上行的脚步；华南市场好铜报价升水50 元/吨~升水110 元/吨，平水铜报价平水~升水80 元/吨，湿法铜报价贴水50 元/吨~升水20 元/吨。节后下游陆续补库，市场交投重归活跃，但1 月冶炼厂检修，发货量明显下滑，平水铜流通略显紧缺，持货商挺价惜售，抬高升水出货，投机商看好后市升水，接货积极，本周临近交割，且市场仍保有一定挺价心态，预计升水高位运行为主。
 

冶炼厂方面，元旦期间冶炼厂有少量发货，因此各地现货库存有少量入库补充，因而库存呈现增长趋势；另外，1 月部分冶炼厂检修，因此西南以及华南部分区域到货略有减少。北方冶炼厂依然出货不畅，其余各冶炼厂继续维持平稳生产。
 

需求方面，精铜制杆端，因不断上涨的采购成本以及年前线缆企业欲回笼资金基本按需采购为主的双重影响，整体订单表现较差；废铜制杆端，虽精废杆价差拉大有不小的价格优势，但因价格仍旧居高不下，下游采购情绪不高；另调研了解，河北地区因疫情影响，部分县区实行封村管理，铜杆、线缆的生产、加工行业都受到极大影响。铜管方面，2020 年12 月中国铜管加工企业整体产能利用率为83.45%，环比上月下降1.80 个百分点，同比上升2.68 个百分点。年末空调行业出口订单表现较好，海外疫情反复令订单回流至国内，12 月空调排产环比续增15.84%，同比增4.98%，铜管加工企业产能利用率继续维持于历史高位。临近年末，铜管终端客户有囤货需求，1 月空调排产环比增7.85%，同比大增39.78%，铜管企业1 月订单预计将继续回暖，企业反馈目前铜管订单比较多，排产期15 天左右。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位维持强势，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，铜价在上周的强势突破与我们此前周报中的判断有明显差异，我们认为市场看多周期复苏的力量仍然集中且积极主导了铜价的强势。上周关于blue wave的交易达到阶段性高峰，市场对拜登上台以及民主党一统两院之后，经济刺激计划的开展较为乐观，同时拜登提出的重视环保、新能源、光伏等绿色经济的计划也会提升铜需求的长期预期。然而与此同时，美联储官员开始表态可能将要在经济充分恢复后降低经济救助力度的可能，也就是我们常说的taper，10年期美债收益率向上升破1.0%，这意味着实际利率的上行，并且最终引发市场对于未来流动性宽松的担忧，导致风险资产在周后期的显著回调。我们认为市场还将对此定价进行一定幅度的调整，因此从节奏上而言，除非美联储官员的表态出现180度转弯，重新变得较为鸽派，否则市场会考虑taper对于价格的影响，同时铜价可能围绕60000元/吨有所整理。