一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价维持强势格局，周一铜价震荡回落，日间时段中国11月出口数据大超预期，同比升值21%的高位水平，但是风险资产对此反映平静，无论是权益市场，还是对出口比较敏感的铜价，在数据公布后反而以震荡偏弱为主，这是标准的利多出尽的状态，可能市场预期出口见到了阶段性高点；晚间时段受疫苗进度的提振，铜价有所反弹；周二铜价震荡偏弱，日间时段市场情绪较为risk off，铜价震荡走弱，晚间时段一方面努钦想佩洛西提出了新的9160亿美元的刺激计划，再次给市场希望，另一方面FDA证实辉瑞的疫苗健康且安全，市场情绪得到提升，权益市场创下新高，铜价收复日内跌幅；周三铜价冲高回落，整体依然维持宽幅震荡格局，日间时段中国公布了11月CPI与PPI数据，整体表现符合市场预期，铜价并未受太大影响，下午中国公布了11月信贷数据，仍然基本符合预期，但是市场可能更多认为年内信贷脉冲的高点已经见到，因此表现相对平静，晚间时段美国刺激计划再度搁浅，市场风险偏好回落，美股显著回调，铜价承压回落；周四铜价大幅反弹，日间时段铜价表现较为平静，以震荡走势为主，晚间时段，欧洲央行维持利率不变，且释放了更加宽松的资产购债计划，同时拉加德还呼吁更多的财政和货币支持，而同时美国初请失业金意外激增，导致欧元上涨、美元下跌，加之市场情绪亢奋，推升铜价大幅上行；周五铜价未能延续周四的涨势，市场风险偏好有所降温，铜价承压回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的contango结构有所收敛，但是整体仍然维持正向结构，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，市场已经接受拜登作为当选总统，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE一度冲高至59000元/吨上方，但随后的回调也非常迅速。正如我们在之前周报中指出，目前铜价处于低波动率、高价格、持仓拥挤、高预期、相对弱的基本面，有可能继续冲高，但一旦出现回调会非常迅速且幅度不会太小。目前在上周拉涨之后，升水进一步回落，本周可关注是否有贸易商入场挺升水，精废价差再次拉大，但好在库存仍然处于去化状态。宏观方面，关注欧美疫情的进展，近期死亡人数有所抬升，且德国重新颁布了更为严格的隔离措施，而美国方面近期宏观数据有一定走弱的迹象，而中国方面11月大概率已经见到了出口、信贷等重要指标的年内高点。因此目前各个因素有所分化，可能会影响铜价的节奏，继续上行之路暂时不会太过于顺畅。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端从此前的小幅back结构重新回归到contango结构，从升贴水的角度看，上周的升水是有明显回落的，因此曲线近端的变化与升贴水的变化可以完全匹配。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为，一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到今年四季度赶工的情况大概率不会发生，因此上方空间暂时不宜看得太高，在近期现货升水走强之后，预计月差的上方空间有比较有限。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心显著下行，从周出的7.5附近一路下行至7.38附近。近来我们对于比价一直持有正套逻辑的观点，上周再一次被验证。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果需求在年末有增加可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口高增长，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在近期比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，经济数据方面，国初请失业金人数本期数值为85.3万人，前值71.6万，明显高于预测72.5万人，同时本期续请失业金人数为575.7万人，前值552.7万人，预测值533.5万人，本周初、续请失业救济金人数较上周申报人数意外反弹；12月10日报11月美国核心CPI年率1.6%，前值1.4%，高于市场预期1.5%，12月11日报美国11月核心PPI年率1.4%，前值1.1%，低于预期值1.5%；欧元区方面，12月7日报欧元区12月投资者信心指数-2.7，预期8.3，前值-10.0,同日报德国十月季调后工业产出月度环比上升3.2%，预期1.6%，前值2.3%；12月8日报欧元区第三季度季调后就业人数年率-2.3%，前值-3.1%，预期-2.0%，同时报第三季季调后GDP年率-4.3%，前值-14.7%，预期-4.4%，欧元区十二月ZEW经济景气指数54.4，前值32.8，预期37.5，而德国十二月ZEW经济景气指数55，前值39，预测值45.5，疫苗利好预期较强；12月10日报欧元区12月存款利率与前值持平-0.5%，欧洲央行边际借贷利率也与上期持平0.25%。
 

我们认为：（1）美国续请、初请失业金人数意外反弹，初请失业金人数达到近三个月新高，从分项分析主要源于公共部门雇佣收缩较快，无法支撑私人部门缺口，新一轮疫情下的管控措施导致部分工厂迎来更大规模的停工，招聘速度持续放缓，预计未来一段时间美国劳动力市场复苏难振，受疫情严重制约；（2）美国当周API原油库存预期意外调高，原油需求疲软，同时新冠疫苗推利好刺激提振消费者信心，短时间内对油价下跌有抑制作用，将激励美国尽快采取刺激性财政政策以应对未来经济局势支撑油价；（3）美国11月CPI同比0.22%超预期上行，同比1.65%，仍低于美联储2%的平均通胀目标趋势线，M1-M3在疫情后的快速抬升，尚未转化为实际的核心物价水平的快速抬升，传导延误，私人部门在二波疫情的风险下仍维持谨慎，公共支出仍需维持较高速。
 

其次是欧元区方面，我们认为：（1）德国工业产出环比持续上升，表明正处于经济复苏阶段，但德国正经历第二波疫情，防疫封锁措施加剧导致未来仍存在诸多不确定性；（2）欧元区第三季度GDP年率终值与前值相差不大，疫苗或将批准给市场带来利好，疫情再次反弹增速上升可能会使第四季度GDP重返萎缩，未来欧元区市场经济恢复至疫情前的水平尚需时日。
 

宏观国内方面，1月当月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。月末人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点。2020年11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元。初步统计，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期高2.5个百分点。
 

新增信贷：信贷增量超市场预期，信贷结构进一步改善。2020年11月当月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。对于11月信贷，我们分析如下：分部门看，住户部门贷款增加7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款增加2486亿元，中长期贷款增加5049亿元；企（事）业单位贷款增加7812亿元，同比多增1018亿元。其中，短期贷款增加734亿元，中长期贷款增加5887亿元，票据融资增加804亿元。11月实际信贷数值超市场预期，中长期贷款新增1.09万亿，信贷结构持续改善。主要原因如下：需求方面，我国经济恢复态势良好，居民收入实际增速由负转正，消费意愿逐步改善，由此产生贷款需求。当前我国“六稳”“六保”政策持续发力，企业盈利能力持续改善，同时固定资产投资增速由负转正，高技术产业和社会领域投资持续回升，均有效带动了企业融资需求。供给方面，央行在2020年3季度货币政策执行报告中继续强调了金融服务实体经济的重要性，前10个月金融部门向实体经济让利约1.25万亿元，受政策引导11月银行加大对企业的金融支持力度，一定程度上满足了企业融资需求。季节因素，11月是传统的信贷“大月”，由此造成11月信贷增量远高于10月。
 

社融：企业债券增量骤减，社融增速拐点出现。11月份社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多增1406亿元。初步统计，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。从数值上来看，企业债券净融资862亿元，同比少2468亿元；政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元。11月非标融资减少2044亿元，同比多减982亿元。从存量来看，除委托贷款、信托贷款同比下降外，对实体经济发放的人民币贷款、企业债券、政府债券等均同比增长。企业债券方面，受永煤和华晨信用违约事件影响，企业债券融资受阻，发行量较10月大幅下降。政府债券方面，受年末发行额度影响，11月发行量较10月有所下降，但仍明显高于去年同期水平，为社融增速提供了有力支撑。非标融资方面走势分化，未贴现银行承兑汇票在去年同期低基数影响下维持增幅，而委托贷款和信托贷款在资管新规整改延期一年的背景下持续收缩。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48.0 美元/干吨，较上周减少0.5 美元/干吨，现货市场仍然较为安静，但是也有听到40 美元中高位的成交价格，部分矿因产地原因成交在50 美元低位。市场报盘仍然保持在40 美元中高位，冶炼厂询盘仍然维持在50 美元附近。尽管TC 有小幅下滑，但是变化不大，仍然维持在48 美元/干吨附近，市场关注度仍然聚焦于长协谈判。
 

精炼铜方面，华东市场绝对价格屡屡攀升，市场接货情绪不佳，升水下行，市场成交多围绕于贸易商间及市面低价报盘。周内市场报价好铜升水40-110 元/吨，平水铜升水30-90元/吨，湿法铜升水10-40 元/吨，本周持货商对于升水再降的意愿并不强烈，因此本周升水以企稳为主，再降空间有限；华南市场周内好铜报价升水80 元/吨~升水150 元/吨，平水铜报价升水20 元/吨~升水130 元/吨，湿法铜报价贴水30 元/吨~升水80 元/吨，市场成交表现平淡，仅维持刚需采购，下游厂家多畏高，现货买兴不强，多吸收长单货源，以此维持厂内原料生产，因此尽管现货买盘不活跃，但因长单出库增多，以致总库存略有下滑。展望本周，临近市场换月交割，预计升水围绕交割价盘整为主。
 

冶炼厂方面，上周冶炼企业产出继续回升，冶炼企业基本没有检修，年底冲量迹象明显；目前市场正处理谈长单时期，冶炼企业虽产出增加，但出货意愿并不强烈，因此市场电解铜供应表现稍显紧张。
 

库存方面，上周COMEX库存重新开始去化，目前下降至8.04万吨附近，SHFE铜库存小幅累库4000余吨，保税区铜库存小幅去化，广东地区铜库存有所下降，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周略有下降。
 

需求方面，铜杆价格水涨船高，下游提货热情依旧，各主流地区铜杆生产企业开工率较上周略有提升。废铜制杆端本周河南地区环保限产全面实施，当地11 家废铜制杆企业皆受影响。本周精废杆价差虽略有扩大，但优势并未显现，废铜制杆端新增订单一般，消费显疲态。铜管方面，铜管订单量有所增加。11 月中国铜管加工企业整体产能利用率为85.25%，环比上月上调0.19 个百分点，同比上升5.89个百分点。空调生产企业发出产品涨价通知，备货需求有所提升。广东市场，铜管企业生产情况基本稳定，订单情况整体好于去年水平。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位维持强势，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，上周铜价一度显著冲高，但随后的回调也非常迅速。正如我们在之前周报中指出，目前铜价处于低波动率、高价格、持仓拥挤、高预期、相对弱的基本面，有可能继续冲高，但一旦出现回调会非常迅速且幅度不会太小。目前在上周拉涨之后，升水进一步回落，本周可关注是否有贸易商入场挺升水，精废价差再次拉大，但好在库存仍然处于去化状态。宏观方面，关注欧美疫情的进展，近期死亡人数有所抬升，且德国重新颁布了更为严格的隔离措施，而美国方面近期宏观数据有一定走弱的迹象，而中国方面11月大概率已经见到了出口、信贷等重要指标的年内高点。因此目前各个因素有所分化，可能会影响铜价的节奏，继续上行之路暂时不会太过于顺畅。