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2020/12/14多空因素有所分化,铜价维持偏强运行

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价维持强势格局,周一铜价震荡回落,日间时段中国11月出口数据大超预期,同比升值21%的高位水平,但是风险资产对此反映平静,无论是权益市场,还是对出口比较敏感的铜价,在数据公布后反而以震荡偏弱为主,这是标准的利多出尽的状态,可能市场预期出口见到了阶段性高点;晚间时段受疫苗进度的提振,铜价有所反弹;周二铜价震荡偏弱,日间时段市场情绪较为risk off,铜价震荡走弱,晚间时段一方面努钦想佩洛西提出了新的9160亿美元的刺激计划,再次给市场希望,另一方面FDA证实辉瑞的疫苗健康且安全,市场情绪得到提升,权益市场创下新高,铜价收复日内跌幅;周三铜价冲高回落,整体依然维持宽幅震荡格局,日间时段中国公布了11月CPI与PPI数据,整体表现符合市场预期,铜价并未受太大影响,下午中国公布了11月信贷数据,仍然基本符合预期,但是市场可能更多认为年内信贷脉冲的高点已经见到,因此表现相对平静,晚间时段美国刺激计划再度搁浅,市场风险偏好回落,美股显著回调,铜价承压回落;周四铜价大幅反弹,日间时段铜价表现较为平静,以震荡走势为主,晚间时段,欧洲央行维持利率不变,且释放了更加宽松的资产购债计划,同时拉加德还呼吁更多的财政和货币支持,而同时美国初请失业金意外激增,导致欧元上涨、美元下跌,加之市场情绪亢奋,推升铜价大幅上行;周五铜价未能延续周四的涨势,市场风险偏好有所降温,铜价承压回落。
 


 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,在绝对价格上移的过程中,曲线近端的contango结构有所收敛,但是整体仍然维持正向结构,这与我们此前在周报中的观点相符,即正套为主,但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构,我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续,最近公布的宏观数据仍然指向这一点,虽然复苏的斜率可能会有所放缓,但这是复苏过程中的正常现象,即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的,不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外,市场已经接受拜登作为当选总统,而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激,后续如果财政计划推行,复苏将更加明确。同时,COMEX库存近期维持低位水平,加之很多海外精铜被出口到了中国,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比,但是对择时的要求较高,因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE一度冲高至59000元/吨上方,但随后的回调也非常迅速。正如我们在之前周报中指出,目前铜价处于低波动率、高价格、持仓拥挤、高预期、相对弱的基本面,有可能继续冲高,但一旦出现回调会非常迅速且幅度不会太小。目前在上周拉涨之后,升水进一步回落,本周可关注是否有贸易商入场挺升水,精废价差再次拉大,但好在库存仍然处于去化状态。宏观方面,关注欧美疫情的进展,近期死亡人数有所抬升,且德国重新颁布了更为严格的隔离措施,而美国方面近期宏观数据有一定走弱的迹象,而中国方面11月大概率已经见到了出口、信贷等重要指标的年内高点。因此目前各个因素有所分化,可能会影响铜价的节奏,继续上行之路暂时不会太过于顺畅。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端从此前的小幅back结构重新回归到contango结构,从升贴水的角度看,上周的升水是有明显回落的,因此曲线近端的变化与升贴水的变化可以完全匹配。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为,一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力,刺激了收货的意愿,另一方面近期库存积累的幅度放缓,市场对消费仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响,而根据我们了解,进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储,暂时已经被锁定并不能在市场上流通,因此现货端的供应压力近期有所缓解,而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化,此前的库存已经基本去化,废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略,但是考虑到今年四季度赶工的情况大概率不会发生,因此上方空间暂时不宜看得太高,在近期现货升水走强之后,预计月差的上方空间有比较有限。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心显著下行,从周出的7.5附近一路下行至7.38附近。近来我们对于比价一直持有正套逻辑的观点,上周再一次被验证。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看,虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大,但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出,库存去化压力增大,升水回落,单月高进口可能仍然没有结束,9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点:如果是真实进口,那么目前国内供应压力太大,需求时间去消化;如果是融资进口,那么目前的进口比价是偏高的,没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外,目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值,以及伦敦和上海的价差结构,均不太支持长期持有反套头寸,如果需求在年末有增加可能有机会博一个短线的反套窗口,但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑:国内进口高增长,海外供应压力减弱,后期全面复工复产,海外低库存高需求,因此应该考虑正套为主,当然在近期比价持续走弱之后,本周不建议新建正套头寸。
 


 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,经济数据方面,国初请失业金人数本期数值为85.3万人,前值71.6万,明显高于预测72.5万人,同时本期续请失业金人数为575.7万人,前值552.7万人,预测值533.5万人,本周初、续请失业救济金人数较上周申报人数意外反弹;12月10日报11月美国核心CPI年率1.6%,前值1.4%,高于市场预期1.5%,12月11日报美国11月核心PPI年率1.4%,前值1.1%,低于预期值1.5%;欧元区方面,12月7日报欧元区12月投资者信心指数-2.7,预期8.3,前值-10.0,同日报德国十月季调后工业产出月度环比上升3.2%,预期1.6%,前值2.3%;12月8日报欧元区第三季度季调后就业人数年率-2.3%,前值-3.1%,预期-2.0%,同时报第三季季调后GDP年率-4.3%,前值-14.7%,预期-4.4%,欧元区十二月ZEW经济景气指数54.4,前值32.8,预期37.5,而德国十二月ZEW经济景气指数55,前值39,预测值45.5,疫苗利好预期较强;12月10日报欧元区12月存款利率与前值持平-0.5%,欧洲央行边际借贷利率也与上期持平0.25%。
 


 

我们认为:(1)美国续请、初请失业金人数意外反弹,初请失业金人数达到近三个月新高,从分项分析主要源于公共部门雇佣收缩较快,无法支撑私人部门缺口,新一轮疫情下的管控措施导致部分工厂迎来更大规模的停工,招聘速度持续放缓,预计未来一段时间美国劳动力市场复苏难振,受疫情严重制约;(2)美国当周API原油库存预期意外调高,原油需求疲软,同时新冠疫苗推利好刺激提振消费者信心,短时间内对油价下跌有抑制作用,将激励美国尽快采取刺激性财政政策以应对未来经济局势支撑油价;(3)美国11月CPI同比0.22%超预期上行,同比1.65%,仍低于美联储2%的平均通胀目标趋势线,M1-M3在疫情后的快速抬升,尚未转化为实际的核心物价水平的快速抬升,传导延误,私人部门在二波疫情的风险下仍维持谨慎,公共支出仍需维持较高速。
 


 

其次是欧元区方面,我们认为:(1)德国工业产出环比持续上升,表明正处于经济复苏阶段,但德国正经历第二波疫情,防疫封锁措施加剧导致未来仍存在诸多不确定性;(2)欧元区第三季度GDP年率终值与前值相差不大,疫苗或将批准给市场带来利好,疫情再次反弹增速上升可能会使第四季度GDP重返萎缩,未来欧元区市场经济恢复至疫情前的水平尚需时日。
 

宏观国内方面,1月当月人民币贷款增加1.43万亿元,同比多增456亿元。月末人民币贷款余额171.49万亿元,同比增长12.8%,增速比上月末低0.1个百分点,比上年同期高0.4个百分点。2020年11月社会融资规模增量为2.13万亿元,比上年同期多1406亿元。初步统计,11月末社会融资规模存量为283.25万亿元,同比增长13.6%。11月末,广义货币(M2)余额217.2万亿元,同比增长10.7%,增速比上月末高0.2个百分点,比上年同期高2.5个百分点。
 

新增信贷:信贷增量超市场预期,信贷结构进一步改善。2020年11月当月人民币贷款增加1.43万亿元,同比多增456亿元。对于11月信贷,我们分析如下:分部门看,住户部门贷款增加7534亿元,同比多增703亿元。其中,短期贷款增加2486亿元,中长期贷款增加5049亿元;企(事)业单位贷款增加7812亿元,同比多增1018亿元。其中,短期贷款增加734亿元,中长期贷款增加5887亿元,票据融资增加804亿元。11月实际信贷数值超市场预期,中长期贷款新增1.09万亿,信贷结构持续改善。主要原因如下:需求方面,我国经济恢复态势良好,居民收入实际增速由负转正,消费意愿逐步改善,由此产生贷款需求。当前我国“六稳”“六保”政策持续发力,企业盈利能力持续改善,同时固定资产投资增速由负转正,高技术产业和社会领域投资持续回升,均有效带动了企业融资需求。供给方面,央行在2020年3季度货币政策执行报告中继续强调了金融服务实体经济的重要性,前10个月金融部门向实体经济让利约1.25万亿元,受政策引导11月银行加大对企业的金融支持力度,一定程度上满足了企业融资需求。季节因素,11月是传统的信贷“大月”,由此造成11月信贷增量远高于10月。
 


社融:企业债券增量骤减,社融增速拐点出现。11月份社会融资规模增量为2.13万亿元,比上年同期多增1406亿元。初步统计,11月末社会融资规模存量为283.25万亿元,同比增长13.6%。从数值上来看,企业债券净融资862亿元,同比少2468亿元;政府债券净融资4000亿元,同比多2284亿元。11月非标融资减少2044亿元,同比多减982亿元。从存量来看,除委托贷款、信托贷款同比下降外,对实体经济发放的人民币贷款、企业债券、政府债券等均同比增长。企业债券方面,受永煤和华晨信用违约事件影响,企业债券融资受阻,发行量较10月大幅下降。政府债券方面,受年末发行额度影响,11月发行量较10月有所下降,但仍明显高于去年同期水平,为社融增速提供了有力支撑。非标融资方面走势分化,未贴现银行承兑汇票在去年同期低基数影响下维持增幅,而委托贷款和信托贷款在资管新规整改延期一年的背景下持续收缩。
 


 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 48.0 美元/干吨,较上周减少0.5 美元/干吨,现货市场仍然较为安静,但是也有听到40 美元中高位的成交价格,部分矿因产地原因成交在50 美元低位。市场报盘仍然保持在40 美元中高位,冶炼厂询盘仍然维持在50 美元附近。尽管TC 有小幅下滑,但是变化不大,仍然维持在48 美元/干吨附近,市场关注度仍然聚焦于长协谈判。
 


精炼铜方面,华东市场绝对价格屡屡攀升,市场接货情绪不佳,升水下行,市场成交多围绕于贸易商间及市面低价报盘。周内市场报价好铜升水40-110 元/吨,平水铜升水30-90元/吨,湿法铜升水10-40 元/吨,本周持货商对于升水再降的意愿并不强烈,因此本周升水以企稳为主,再降空间有限;华南市场周内好铜报价升水80 元/吨~升水150 元/吨,平水铜报价升水20 元/吨~升水130 元/吨,湿法铜报价贴水30 元/吨~升水80 元/吨,市场成交表现平淡,仅维持刚需采购,下游厂家多畏高,现货买兴不强,多吸收长单货源,以此维持厂内原料生产,因此尽管现货买盘不活跃,但因长单出库增多,以致总库存略有下滑。展望本周,临近市场换月交割,预计升水围绕交割价盘整为主。
 


 

冶炼厂方面,上周冶炼企业产出继续回升,冶炼企业基本没有检修,年底冲量迹象明显;目前市场正处理谈长单时期,冶炼企业虽产出增加,但出货意愿并不强烈,因此市场电解铜供应表现稍显紧张。
 

库存方面,上周COMEX库存重新开始去化,目前下降至8.04万吨附近,SHFE铜库存小幅累库4000余吨,保税区铜库存小幅去化,广东地区铜库存有所下降,总体上全球精炼铜显性库存环比上一周略有下降。
 


 

需求方面,铜杆价格水涨船高,下游提货热情依旧,各主流地区铜杆生产企业开工率较上周略有提升。废铜制杆端本周河南地区环保限产全面实施,当地11 家废铜制杆企业皆受影响。本周精废杆价差虽略有扩大,但优势并未显现,废铜制杆端新增订单一般,消费显疲态。铜管方面,铜管订单量有所增加。11 月中国铜管加工企业整体产能利用率为85.25%,环比上月上调0.19 个百分点,同比上升5.89个百分点。空调生产企业发出产品涨价通知,备货需求有所提升。广东市场,铜管企业生产情况基本稳定,订单情况整体好于去年水平。
 

上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价高位维持强势,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所放缓,目前废铜的经济性又有所走弱,如果绝对价格继续下滑,精铜可能重新对废铜有所替代。
 


 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


 

总的来看,上周铜价一度显著冲高,但随后的回调也非常迅速。正如我们在之前周报中指出,目前铜价处于低波动率、高价格、持仓拥挤、高预期、相对弱的基本面,有可能继续冲高,但一旦出现回调会非常迅速且幅度不会太小。目前在上周拉涨之后,升水进一步回落,本周可关注是否有贸易商入场挺升水,精废价差再次拉大,但好在库存仍然处于去化状态。宏观方面,关注欧美疫情的进展,近期死亡人数有所抬升,且德国重新颁布了更为严格的隔离措施,而美国方面近期宏观数据有一定走弱的迹象,而中国方面11月大概率已经见到了出口、信贷等重要指标的年内高点。因此目前各个因素有所分化,可能会影响铜价的节奏,继续上行之路暂时不会太过于顺畅。

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