一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价显著反弹，周一铜价大幅上行，创出年内新高，日间时段铜价在周末RCEP签署的利好刺激下蠢蠢欲动，但是由于10点左右要密集公布中国10月经济数据，出于对数据偏空的担忧，铜价没有显著拉升，10点前后中国10月数据表现良好，铜价终于开始拉升，创出年内新高，晚间时段市场利好消息不断，包括疫苗和美国总统权力交接等因素频频造好利多市场，不过铜价在晚间时段未能继续延续强势，有所回调，日间时段的大幅拉涨price in了较多的利好因素；周二铜价震荡回落，日间时段缺乏新晋利多因素的继续推升，市场风险偏好有所回落，铜价震荡下行，晚间时段价格触及日内低点，美国零售数据不及预期和前值，令美元有所承压，价格有所回升，此外市场看多铜价情绪依然存在，铜价回落后有买盘陆续介入；周三铜价冲高回落，日间时段铜价一路走高，韦丹塔在南非的矿山发生坍塌事故而停止运营，虽然并非铜矿，但也对整个市场情绪带来了推动，但是在日间时段下午对于矿山事故的交易基本结束，铜价日内回落，至晚间时段，美国方面情况整体中性偏空，市场情绪持续回落，美股盘中跳水，铜价维持日内弱势，最终回吐日间时段全部涨幅；周四铜价震荡上行，随着疫苗进展的不断推进，市场开始对周期复苏的概念越发强烈，以高盛为代表的投行适时推出了看多明年周期品和通胀交易的策略，市场情绪开始处于risk-on之中，铜价小幅反弹；周五铜价大幅上行，全天反弹幅度达到2.84%，触及3.30美元/磅新高，消息层面当日并没有太多事件或数据利好市场，但是市场仍然处于极度risk on状态之中，并且延续着通胀交易，而海外和国内的铜库存也在继续下降，打消了对于短期消费的担忧，进一步主推了铜价的上行。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的back结构有所走弱，出现了一定的contango结构，但幅度并没有十分陡峭，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，目前大选结果进一步清晰，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价显著上行，突破54000元/吨整数关口。正如我们在上周的周报中指出，RCEP的签署将对铜价带来较强的驱动，可能使得铜价上升到一个新的中枢运行，同时我们也提到铜价在经历了11月上半周的各种压力之后，接下来的压力目前看来是边际减弱的，因此种种迹象都指向了铜价的上涨。在上周的上涨中，我们发现了一些比较积极的基本面信号：1.库存在高价格之下仍然表现出了不错的去化力度，无论是国内还是海外；2.国内现货市场精炼铜在高价格之下反而出现了反季节性的高升水，这是此前市场没有预计到的；3.精费价差并没有因为精铜绝对价格的拉升而出现迅速走阔，相反，经费价差表现相对稳定，说明对于废铜的需求仍然不差。我们认为在上周的上涨之下，铜市场的基本面仍然较为健康，临近12月存在着需求转暖的可能，这将与目前宏观层面良好的情绪一起，继续推升铜价到更高水平。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，并且没有明显变化，不过上周从现货基差来讲意外地维持强势格局，这与近期贸易商的行为密不可分。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为，一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到今年四季度赶工的情况大概率不会发生，因此上方空间暂时不宜看得太高，在近期现货升水走强之后，预计月差的上方空间有比较有限。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心宽幅震荡，全周基本围绕7.46一线运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在近期比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，我们从短期、中期和长期三个视角分析如果拜登当选对美国本身的潜在影响。短期内，不确定性下降，风险偏好上升，与历次美国大选年经验一致。中期内，我们认为拜登和分裂国会组合（共和党大概率仍将控制参议院）仍有较大可能通过“救急”性质的财政刺激，进一步提振需求，利好经济复苏，然而诸如基建和新能源计划等更为长期的财政计划将面临很大不确定性。在分裂国会的情形下，拜登对市场不友好的税改政策和加强金融监管也将面临较大掣肘。
 

长期来看，拜登的长期执政战略方向可以总结为两点。对内通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税医保加强监管等手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这也是较为典型的民主党执政思路。对外强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系。不过，需要强调的是，除了总统有较大自主裁量权的外交和贸易领域，一些中长期财政支出和改革措施、特别是民主和共和两党存在较大分歧的税改、医保、金融监管等方面，会面临分裂国会的制衡和挑战。
 

11月以来，美国股市大涨，我们认为其实已经是拜登交易的结果。市场原预期2021年年初美国政府将通过第二轮大规模财政刺激方案，将提振美国经济增速预期。但如果最终没有一党独大，未来如果拜登与国会选举结果一致，不管主张多么美好，在两党的情况下，国会与总统以及参、众两院之间的党争将会使得各种政策落地困难重重，正如特朗普政府过去四年大基建计划一直难以落地一样。同时在财政刺激政策上，拜登将支持更大规模的新的财政刺激方案，主张通过投资科技、教育、基础 设施来提高经济增长潜力。通过区分美国公司国内外的关税征收方式，将美国公司的外国子公司赚取的收入税收从 10.5%提高到21%，促使制造业回流美国，激励公司将分支转移回国内，并进行税收抵免，已达到产业会流拉动就业。
 

此外，拜登表示将并投入3000亿美元研发新技术和清洁能源，争取30年内实现全美净碳排放为零。1、计划在未来10年内支出1.7万亿美元联邦资金，并撬动社会资金在2030年前建设公共交通、整修公路和桥梁；2、建设50万个电动车充电站；3、升级400万栋商业建筑，提升节能效率；4、改造电网与发电站，确保2030年前风能发电量扩充一倍；5、在边远农村地区建设宽带与5G设施。这也将极大的带动疫情以来的就业问题。美总统都会关注就业问题，尤其在大选过程中，今年“摇摆州” 最能吸票的砝码就是就业和疫情。这些都有利于打造更好的美国科技竞争力，对后疫情时期的经济恢复极为重要，也对就业产生影响。当然，总体上看，权力尽快移交，有利于当下的再通胀交易一步步从预期走向现实。
 

宏观国内方面，上周主要公布了财政数据。2020年1-10月累计，全国一般公共预算收入158533亿元，同比下降5.5%。其中，中央一般公共预算收入73609元，同比下降8.7%；地方一般公共预算本级收入84924亿元，同比下降2.4%。全国税收收入135044亿元，同比下降4.6%；非税收入23489亿元，同比下降10.3%。2020年1-10月累计，全国一般公共预算支出189439亿元，同比下降0.6%。其中，中央一般公共预算本级支出27080亿元，同比下降1.8%；地方一般公共预算支出162359亿元，同比下降0.4%。
 

财政收入：财政收入降幅收窄，税收收入有望持续回升。1-10月全国一般公共预算收入累计158533亿元，完成全年预计210250亿元的75.40%，去年同期完成预计财政收入的80.77%，财政收入节奏受疫情拖累和往年相比较慢。10月全国一般公共预算收入17531亿元，同比增加505亿元，上升2.97%。具体分析，税收收入方面 ：1-10月同比下降4.6%，增速逐月回升。从经济数据来看，1-10月主要经济指标持续改善。需求回升、投资增多、消费恢复对整个经济的带动在逐步增强，经济好转趋势保持不变，未来国内增值税和消费税等主要税种有望提升。非税收收入方面：1-10月，全国非税收入同比下降10.3%。主要受去年同期特定国有金融机构和央企上缴利润基数较高影响，以及地方多渠道盘活国有资源资产增加收入。
 

财政支出：财政支出存在发力空间，保重点民生领域支出。1-10月累计全国一般公共预算支出完成全年预算247850亿元的76.43%，去年同期完成预计财政支出的81.02%，财政支出受财政收入制约，节奏有所放缓，后续存在发力空间。从财政支出的结构来看，疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，其中社会保障和就业支出27396亿元，同比增长9.3%。卫生健康支出15217亿元，同比增长6.2%。同时，今年是财政资金直达机制实施的第一年，据11月12日召开的国务院政策例行吹风会披露，截至10月底，实行直达管理的1.7万亿资金当中，中央财政下达了1.695万亿元，地方形成实际支出1.198万亿元，资金投向准确，主要用于支持减税降费、保居民就业、基本民生和市场主体。
 

财政收支展望：减税降费目标可完成，财政资金直达机制有望常态化。整体来看，我国今年的财政政策积极有为，虽然受新冠疫情的影响，整体财政支出的节奏有所放缓，但财政支出的增速显著高于财政收入。展望未来：财政收入方面，四季度我国经济将继续保持增长势头，随着工业增加值和消费的回暖，增值税和消费税增幅会回升。就减税降费措施而言，今年先后出台了7批28项税费优惠政策，国家税务总局收入规划核算司司长蔡自力在11月12日召开的国务院政策例行吹风会上表示今年《政府工作报告》确定的全年为企业新增减负超过2.5万亿元目标任务预计可完成。财政支出今年仍存在发力空间，另外近期国务院常务会议提出，今年试验实施的财政资金直达机制有望常态化，聚焦与人民群众密切相关的民生等重点领域，这样更有助于经济社会的发展。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48.2 美元/干吨，较上周增加0.1 美元/干吨，加工费基本没有太大变化，但是现货市场成交吨量有一定增长趋势，主流成交仍维持在40 高位，部分杂质含量偏高的矿成交在50 美元/干吨附近。受澳大利亚铜精矿供应变化影响，换货等活动仍然较为活跃。
 

精炼铜方面，周内升水延续强劲表现，市场接货呈阶段性起伏，下游企业吸收低品质货源为主。周内市场报价好铜升水170-210 元/吨，平水铜升水150-200 元/吨，湿法铜升水80-160 元/吨。短期来看，低位库存对于持货商挺价情绪继续提供良好支持，下游企业接货情绪尚存，但对于高升水的抵制情绪更为明显，市场大幅走高的动力有限，预计下周市场报盘延续本周高位升水状态，但续涨动力不足，平水铜报价升水160-220 元/吨；华南市场周内好铜报价升水80 元/吨-升水100 元/吨，平水铜报价升水50 元/吨-升水80 元/吨，湿法铜报价0-升水20 元/吨。截止至本周五，广东现货库存6.43 万吨，较上周五下滑0.85万吨，进口铜入库较少，且电商促销旺季来临，下游厂家原料消费好转，出库维稳，去库状态得以延续。
 

冶炼厂方面，冶炼企业产出总体依然出现小幅回落态势，五家冶炼企业并未结束，产出依然受影响。近期冶炼企业原料长单谈判依然没有明确结果，市场认为双方心理价位相差较大，因此暂时难有成交。
 

库存方面，上周COMEX库存重新开始去化，目前下降至8.1万吨附近，SHFE铜库存大幅去化2.1万吨，保税区铜库存小幅去化，广东地区铜库存有所下降，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周明显下降。
 

需求方面，铜杆市场整体订单一般，周初铜价大幅上涨，精废差扩大到1300 左右，废铜制杆优势明显，企业订单表现尚可，但由于市场价格普遍较高，下游畏高情绪转浓基本按需采购，故订单量较上周有小幅收缩；而后半周铜价回落，精铜制杆订单小有回升但市场反映整体依然偏弱。铜管方面，订单量一般。调研山东市场铜管需求表现一般，广东市场，企业生产情况基本稳定，订单情况整体好于去年水平。11 月空调排产环比增11.4%，同比增13.4%。11 月铜管加工企业产能利用率环比继续提升，同比显著高于去年水平。
 

上周精废价差有所缩小，主要因一方面铜价高位回调，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，正如我们在上周的周报中指出，RCEP的签署将对铜价带来较强的驱动，可能使得铜价上升到一个新的中枢运行，同时我们也提到铜价在经历了11月上半周的各种压力之后，接下来的压力目前看来是边际减弱的，因此种种迹象都指向了铜价的上涨。在上周的上涨中，我们发现了一些比较积极的基本面信号：1.库存在高价格之下仍然表现出了不错的去化力度，无论是国内还是海外；2.国内现货市场精炼铜在高价格之下反而出现了反季节性的高升水，这是此前市场没有预计到的；3.精费价差并没有因为精铜绝对价格的拉升而出现迅速走阔，相反，经费价差表现相对稳定，说明对于废铜的需求仍然不差。我们认为在上周的上涨之下，铜市场的基本面仍然较为健康，临近12月存在着需求转暖的可能，这将与目前宏观层面良好的情绪一起，继续推升铜价到更高水平。