一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价小幅走强，周一铜价冲高回落，日间时段在拜登基本确定胜选的刺激下，风险资产一度温和走强，铜价也包含在内，随后有所回落，进入晚间时段，辉瑞突然宣布其疫苗有效性高达90%，远超此前市场预期的75%，市场情绪极度risk on，美股大幅反弹，铜价日内冲高，最高涨幅达1.65%触及3.20美元/磅，但是随后，美国疫情数据突破十万、拜登表示疫情的严冬正在到来、疫苗大规模推广最快也要到明年3月，以及美联储发文认为疫情还将对风险资产价格带来较大影响，在多重因素的作用下，风险资产回吐涨幅，铜价从日内高位回落；周二铜价先抑后扬，亚洲时段铜价一度大幅回落，市场对前日因为疫苗而发酵的风险偏好进一步修正，因为目前疫苗的推广还存在这包括运输、存储在内的诸多不确定性，晚间时段欧洲复兴基金接近敲定一份将近2万亿美元的刺激协议对市场形成了提振，铜价收复日内跌幅；周三铜价小幅回落，亚洲时段在窄幅区间内维持震荡，晚间时段市场风险偏好突然转向，美国单日新增确诊突破10万，欧洲多国疫情继续发酵，英国一天死亡人数达595人创新高，疫情再次压制市场风险偏好，铜价承压回落；周四铜价宽幅震荡，盘中两次试图向上冲高，但均无功而返，欧元区工业产出不及预期，带来美元反弹对铜价形成压制，而此外特朗普拒绝承认败选以及救助计划的谈判再次无疾而终，对铜价再次形成压制；周五铜价录得1.18%反弹，一方面美元指数在全天持续走弱，欧洲疫情略有缓和、英国脱欧进展再现曙光，欧洲货币持续走强，晚间时段，美国总统权力移交过程有所进展，消息称特朗普团队已经放弃在PA的申诉，而疫苗方面也再次传来正面信息，在多方消息的提振下，风险资产有所走强，铜价回升接近前期高位水平。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的back结构有所走弱，出现了一定的contango结构，但幅度并没有十分陡峭，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最新公布的三季度GDP显示内生复苏动能强劲，同时最近几周的初请失业金数据连续低于100万人和预期，反映出劳动力市场依然稳健，说明疫情虽然目前又有所抬头，但是对经济的影响依然较小，目前大选结果进一步清晰，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅回升，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。近期沪铜表现较此前更强，这一方面与现货升水偏强有关。近期国内精炼铜现货升水持续好于历史均值水平，这被认为是需求有所恢复的表象之一。上周末RCEP的成功签署，可能将成为推动铜价突破近一个季度以来震荡区间的重要因素。该贸易协定的签署，极有可能刺激资本开支支出、制造业投资，而这两项的开启，将大概率使得交易通胀的逻辑变为现实。我们认为铜价近期都将受到这一事件的影响。另外我们认为11月份原本是压力最大的月份，美国大选、欧美疫情，都将对铜价有所施压。但是目前看来，都已经安然度过。美国大选的结果正在日趋明朗，市场越来越认可拜登成为最终的获胜者，而疫情方面，虽然目前还不能说看到完全缓和的迹象，但是目前一方面欧洲国家此前宣布的封锁措施大概率会在两至三周后减小，也就是可能从本周开始逐步见效，而另一方面，拜登开始号召美国人民主动防疫也是一个积极的信号，再有一个关键问题就是最近疫苗的进展总体来说还是比较顺利，因此在渡过了压力最大的11月上半月之后，随后的压力是边际递减的，风险资产可能受到明显提振，铜价的运行中枢可能上移。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，并且没有明显变化，不过上周从现货基差来讲意外地维持强势格局，这与近期贸易商的行为密不可分。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为，一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到今年四季度赶工的情况大概率不会发生，因此上方空间暂时不宜看得太高，在近期现货升水走强之后，预计月差的上方空间有比较有限。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心宽幅震荡，幅度从周初开始逐步收敛，基本围绕7.5一线运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在近期比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，截至北京时间11月11日，虽特朗普已在多州上诉选举存在舞弊情况，但从目前选票来看Joe Biden仍以307张选票的优势当选美国46任总统，并将于2021年1月20日就任，结束了这场美国建国以来选票参与人数、全球关注度最高的一届总统选举。
 

拜登从1970年成为新城堡县议会议员开始算起，已从政50年，曾成功连任六届参议员，并在奥巴马时期担任副总统，被誉为美国国内打击恐怖主义、毒品、犯罪等领域最具影响力的政治家，在外交、经济等多个领域亦是经验丰富。作为一名老道的政客，他更重视在价值观和舆论方面的“政治正确”，内部积极争取精英阶层的支持，对外则争取和国际盟友协同，其在以往任内能够博得西方精英阶层的好感，更有助于其新一届任内的加强与传统盟友的关系，弥合本届政府因政策导致的分歧，带领美国重回西方领袖地位。
 

我们从本届大选的竞选口号以及7月发布的政策理念文件来看，拜登所代表的民主党政策依然延续其党派1930年代罗斯福新政以来的凯因斯经济学派理念，即大政府经济，主张加征重税、扩大政府支出、实行社会福利（着重医疗／教育）、调高基本薪资并支持劳工工会。拜登作为以蓝领、中产阶级为诉求的对象，竞选时多次表示将对富人群体及大型公司加征关税。同时抛出大型经济计划“重建美好未来（Build Back Better）”，正面迎击特朗普最擅长的“美国优先”与“让美国再次伟大”经济牌。提议投入7,000 亿美元购买美国货、支持美国就业，承诺政府将动员二次大战以来前所未有的采购、研发和投资。
 

11月以来，美国股市大涨，我们认为其实已经是拜登交易的结果。市场原预期2021年年初美国政府将通过第二轮大规模财政刺激方案，将提振美国经济增速预期。但从目前国会选举情况来看，因还有5个州未公布计票结果，国会选举结果尚未确定。从目前选情来看，众议院中民主党获得的席位数预计很快过半；参议院方面，共和党已拿到48席，并在剩余待选4席中优势明显。很大概率会出现当选总统和国会分裂情况。如果最终没有一党独大，未来如果拜登与国会选举结果一致，不管主张多么美好，在两党的情况下，国会与总统以及参、众两院之间的党争将会使得各种政策落地困难重重，正如特朗普政府过去四年大基建计划一直难以落地一样。同时在财政刺激政策上，拜登将支持更大规模的新的财政刺激方案，主张通过投资科技、教育、基础 设施来提高经济增长潜力。通过区分美国公司国内外的关税征收方式，将美国公司的外国子公司赚取的收入税收从10.5%提高到21%，促使制造业回流美国，激励公司将分支转移回国内，并进行税收抵免，已达到产业会流拉动就业。
 

此外，拜登表示将并投入3000亿美元研发新技术和清洁能源，争取30年内实现全美净碳排放为零。1、计划在未来10年内支出1.7万亿美元联邦资金，并撬动社会资金在2030年前建设公共交通、整修公路和桥梁；2、建设50万个电动车充电站；3、升级400万栋商业建筑，提升节能效率；4、改造电网与发电站，确保2030年前风能发电量扩充一倍；5、在边远农村地区建设宽带与5G设施。这也将极大的带动疫情以来的就业问题。美总统都会关注就业问题，尤其在大选过程中，今年“摇摆州” 最能吸票的砝码就是就业和疫情。这些都有利于打造更好的美国科技竞争力，对后疫情时期的经济恢复极为重要，也对就业产生影响。

宏观国内方面，上周主要公布了10月金融数据，10月当月人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元。月末人民币贷款余额170.06万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.5个百分点。2020年10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。
 

新增信贷：信贷增量低于预期，企业短贷票融大幅下降。2020年10月当月人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元。我们分析如下：分部门看，住户部门贷款增加4331亿元，同比多增121亿元，其中短期贷款增加272亿元，中长期贷款增加4059亿元；企（事）业单位贷款增加2335亿元，同比多增1073亿元，其中短期贷款减少837亿元，中长期贷款增加4113亿元，票据融资减少1124亿元。10月实际信贷数值低于市场预期，中长期贷款新增0.8万亿。信贷结构改善的原因主要为：我国经济持续稳步恢复，企业中长期融资需求改善；中央多次强调金融服务实体经济的重要性，企业融资需求得到了满足。信贷增量低于预期主要原因为，近期货币政策宽松力度边际收紧，以及季节性因素影响。从居民角度来看：10月新增居民贷款4331亿元，同比多增121亿元，环比少增5276亿元，房地产和汽车消费支撑中长期贷款增长。从企业角度来看：企（事）业单位贷款增加2335亿元，同比多增1073亿元，环比少增7123亿元，中长贷款占比上升，短贷及票融大幅下降。原因分别为国内经济延续稳步恢复态势以及出口保持强韧性；金融监管发力以及季节性影响。
 

社融：社融规模收窄，存量增速回升。10月份社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多增5493亿元。初步统计，10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%。从数值上来看，企业债券净融资2522亿元，同比多490亿元；政府债券净融资4931亿元，同比多3060亿元。10月非标融资减少2138亿元，同比少减206亿元。从存量的拉动情况来看，10月社融存量增速为13.7%，与上月增速基本持平。其中信贷10月对社融拉动达8.00%，较9月上升0.02个百分点。同时10月企业债券对社融存量拉动达1.88%，与上月基本持平。政府债券对社融存量拉动为3.14%，较上月上升0.11个百分点。社融同比多增5493亿元，主要来自政府债券同比多增3060亿元，以及人民币贷款同比多增1193亿元。政府债券方面，10月发行量上升，明显高于去年同期水平，为社融提供了有力支撑。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48.1 美元/干吨，增加1.1美元/干吨。现货市场有一定成交，主流成交在40 高位，成交重心略有上行，但是也有收到50 低位的成交价格，报盘价格在40 中位至50 附近。现货市场价格在40 高位略有浮动，总体没有太大变化。据市场参与者反馈，日本市场的澳大利亚矿有增加的趋势，市场参与者可能进行换货，减轻澳大利亚矿供应变化带来的不利影响。目前市场上有一些明年一月份的矿源招标。
 

精炼铜方面，华东市场周初升水相对稳定，临近周末升水走出强劲表现，周内整体成交一般。周内市场报价好铜升水150-200 元/吨，平水铜升水120-190 元/吨，湿法铜升水70-150 元/吨。近期市场下游拿货表现环比略有回升，但需求更集中于低品质货源，而高品质货源对于贸易商的融资等需求明显，市场买盘活跃度有所回升；本周面临市场交割换月，当前向好的市场需求以及连续去库表现将继续巩固市场升水底部，但继续上行所带来的买盘下滑使得其后续上行表现出乏力，因此预计本周平水铜报盘升水150-210 元/吨。华南方面，周内好铜报价升水70 元/吨-升水100 元/吨，平水铜报价升水40 元/吨-升水70 元/吨，湿法铜报价贴水10 元/吨-升水20 元/吨；库存持续下降，市场现货可流通货源偏紧，市场报盘仓单数量明显。
 

库存方面，上周COMEX库存有所回升，目前小幅回升至8.2万吨水平，整体仍然处于低位，SHFE铜库存继续下降1.33万吨，保税区铜库存小增，广东地区铜库存继续下降，全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下滑。
 

需求方面，铜杆市场整体订单尚可，废铜制杆企业本周订单不错，但由于废铜原料偏紧导致部分厂家生产稍有迟缓，发货速度偏慢；精铜制杆企业本周订单一般，精废杆价差未见明显收窄；华东地区厂家订单偏差，下游采购偏弱，部分厂家订单量不及去年同期二分之一；铜管方面，市场订单量尚可，江苏市场铜管订单较上周有所好转。11 月空调排产环比增11.4%，同比增13.4%。双十一空调消费得到刺激，海外疫情的不确定性助力出口大涨，铜管行业受到一定提。11 月铜管加工企业产能利用率环比继续提升，同比显著高于去年水平。

上周精废价差有所缩小，主要因一方面铜价高位回调，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，周末RCEP的成功签署，可能将成为推动铜价突破近一个季度以来震荡区间的重要因素。该贸易协定的签署，极有可能刺激资本开支支出、制造业投资，而这两项的开启，将大概率使得交易通胀的逻辑变为现实。我们认为铜价近期都将受到这一事件的影响。另外我们认为11月份原本是压力最大的月份，美国大选、欧美疫情，都将对铜价有所施压。但是目前看来，都已经安然度过。美国大选的结果正在日趋明朗，市场越来越认可拜登成为最终的获胜者，而疫情方面，虽然目前还不能说看到完全缓和的迹象，但是目前一方面欧洲国家此前宣布的封锁措施大概率会在两至三周后减小，也就是可能从本周开始逐步见效，而另一方面，拜登开始号召美国人民主动防疫也是一个积极的信号，再有一个关键问题就是最近疫苗的进展总体来说还是比较顺利，因此在渡过了压力最大的11月上半月之后，随后的压力是边际递减的，风险资产可能受到明显提振，铜价的运行中枢可能上移。