一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价显著反弹后回落，一度创出近期新高，周一铜价有所承压，日间时段中国密集公布了多项重要宏观数据，最受关注的三季度GDP同比增速为4.9%，与此前市场普遍预计的5.2%甚至更高出现了较大偏差，铜价承压回落，晚间时段铜价一度有所反弹，但随后两党表示谈判依然分歧较大，市场风险偏好再次回落，铜价再度承压；周二铜价显著反弹，日间时段上午中国央行维持LPR利率不变，风险资产表现平平，铜价窄幅震荡，午后随着欧洲疫情继续发酵，但市场有所免疫，脱欧谈判双方态度缓和，风险资产有所回升，晚间时段 救助计划谈判在缓和的语气中有所进展并再次延期以及ModeRNA疫苗研发有所进展推动风险资产走高，同时美联储埃文斯第一次公开表示支持扩大债券购买，在较好的氛围下铜价显著回升；周三铜价强势反弹，延续了前一日的反弹格局，突破7000美元/吨关口，美元显著回落，助推了铜价的上行动能；周四铜价震荡回落，日间时段风险资产普遍表现平平，欧洲数据表现欠佳且多地疫情继续升级打压市场情绪同时推升美元，铜价有所回调，晚间时段美国初请失业金、成屋销售等指标表现较好，加之洛佩西表示仍在继续谈判，美元维持强势，铜价在基本以震荡格局报收；周五铜价震荡回落，铜价在前一交易短暂突破3.2美元/磅之后未能继续向上突破，上行动能受阻。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，但曲线近端的back结构消失，转变为小幅contango结构。在绝对价格上行的过程中，近端back的消失从某种意义上说明消费并没有十分旺盛，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。在近端出现contango之后，我们认为布局短期正套的时机到来。目前美国经济复苏的势头仍在继续，疫情相对平稳，并没有对复苏带来较大的扰动，从近期美国的经济数据来看，以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标，最近表现都十分优秀，尤其是地产NHBA指标已经创下历史新高，这意味着美国经济活动开始恢复活力，走向复苏可能已经得到确认。同时，COMEX库存近期维持小幅去库格局，库存回落至7.8万吨水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。因此目前海外的情况支持正套，但仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价偏强运行，周中在外盘强力上行的带动下也一度拉升，接近震荡区间上沿53000元/吨一线，但是随后又承压回落。目前国内铜市场与外盘相比仍然相对平静，市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如上周公布的九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，多空双方没有一个因素可以上升为支配行情波动的主要逻辑。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端变得更为contango，与此同时沪铜的升水在上周也出现了大幅回落，如果说在周处至周中绝对价格反弹时升水回落还合乎情理，但在周后期绝对价格回调的过程中升水依然一蹶不振就说明下游对目前的铜价依然不认可，且订单、消费情况不够好，采购意愿不强。不过在升水收敛、月差走弱之后，我们认为目前沪铜还是可以考虑做一点正套，但空间可能不会太大。目前沪铜累库基本上已经结束，后续可能存在一定的去库空间。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到产量的回升和进口压力，上方空间暂时不宜看得太高。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在周初在7.57附近震荡运行，后两个交易日下滑至7.40左右，周后期有所抬升。目前外强内弱的格局依然明显，符合我们近一个月来主推的跨市场正套的逻辑。从基本面来看，我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国总统选举和欧美疫情发酵仍然是两条核心要素。选举方面上周是总统候选人的最后一轮辩论，目前由于大选的日子已经越来越近，因此市场也格外关注。

从最后一轮辩论来看，双方就6个议题展开了讨论，市场普遍认为拜登的表现更加稳健，符合一位传统的训练有素的政客的表现，而特朗普依然是以一贯的咄咄逼人的形象示人。从内容来看，双方围绕疫情、国家安全、美国家庭、种族、气候问题、领导力。特朗普较上轮辩论有所收敛，主要论点为拜登在此前担任副总统期间没有明显的成就，若如当选很难兑现竞选承诺；拜登则给出较多政策信息，且其状态依旧良好，此前对其健康状况的担忧可以基本排除。

假设拜登当选，民主党可能会全力推进新一轮财政刺激方案的落地，市场可能对此进行交易。目前两党在新一轮财政刺激方案的规模上一直无法达成共识，此前4月底以来民主党和共和党对待疫情的态度存在差异，民主党倾向于防疫、共和党更积极推动复工。5月以来众议院民主党提出的第二轮纾困法案规模也始终高于参议院共和党。由此可见，一旦拜登当选，市场或强化对于新一轮（甚至大规模）财政刺激方案落地的预期。
 

但是从目前参议院的情况来看，情况并不明朗，有可能出现拜登当选后，但是民主党无法一统参众两院的情况，这对于拜登在后续执政过程中的政策取舍影响是较大的。首先，大规模财政刺激政策落地的可能性将下降，因为大选后在两院分裂的背景下，总统在财政刺激方面仍无绝对话语权。只要两方博弈持续到疫苗问世，那么大规模财政刺激的必要性将会显著降低。其次，其推动加税等内政的时间周期将被拖长，假若拜登当选美国将进入加税周期，政府杠杆率较快回落，美联储或于2021底附近开始调整前瞻指引并有望于2022年退出宽货币操作。但若两院分裂，则即便拜登当选，美联储退出宽货币政策的时点也有望略晚于此前的预期。
 

总体而言，无论谁当选，只要大选可以顺利进行，市场可能都会进入一段risk-on阶段，时间长度要再视具体情况而定。市场最担心的是双方选情胶着，尤其今年大量选票会通过邮寄方式进行，一旦出现没有一方显著领先的情况，尤其是特朗普以微弱优势落后，则可能就邮寄问题而对选举计票等程序开始质疑，从而启动重新计票、法院裁定等复杂流程，将选举拖入更加漫长的博弈，增加市场的不确定性。在这种情况下，市场可能出现risk-off的状态，风险偏好收到压制。
 

宏观国内方面，上周公布了包括GDP在内的一系列重要宏观指标，至此我们可以就1-9月的主要经济数据做一个回顾和展望。

制造业投资降幅继续收窄，医药制造业投资增幅再创新高。1-9月份制造业投资累计同比降6.5%（前值降8.1%），降幅继续收窄。主要原因有：（1）疫情得到控制，生产需求持续改善，拉动制造业投资持续回升；（2）分行业看，1-9月份汽车制造业、金属制品业和通用设备制造业跌幅最为严重，分别为-16.7%，-12.8%，-12.3%，子行业降幅相对于1-8月均收窄，其中农副食品加工业降幅收窄3.6%，幅度最大。医药制造业保持增幅榜首并再创新高。计算机、通信和其他电子设备制造业增速依然迅速，和前值持平。
 

基建投资降幅持续收窄，商品房销售持续增长。1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.2%(前值-0.3%)，同比增速由负转正。主要原因为：（1）得益于“积极的财政政策要更加积极有为”，地方债发行持续提速扩容，前9个月，新增发行专项债券3.36万亿元；（2）复工复产继续推进，拉动基建投资持续增长。1-9月房地产开发投资额累计同比增长5.6%（前值4.6%）。商品房销售情况持续改善，1-9月销售额增长3.7%（前值1.6%）。房地产开发景气指数持续提升，居民的购房需求回暖，基本面持续改善。下半年以来，政策调控释放收紧信号，中央重申“房住不炒”，并发布房企融资新规，各地也出台收紧政策。预计未来房地产投资保持上升趋势，加码的调控政策有望平稳市场。
 

9月社零增速有所加快，部分消费升级类商品增长拉动力较强。1-9月份，社零总额累计同比下降7.2%（前值降8.6%），降幅进一步收窄。主要原因为：疫情得到控制，内需回升，消费行业回暖。1-9月汽车零售额累计同比下降6.3%（前值降8.8%），降幅持续收窄。9月份社零总额同比增长3.3%（前值0.5%），增速有所加快。主要增长拉动因素为部分消费升级类商品：9月份增速最高的三个行业为烟酒类、化妆品类、金银珠宝类，增速分别为17.6%、13.7%和13.1%。
 

累计工业生产增加值增速继续扩大，电气机械和汽车拉动力显著。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%（前值5.6%），从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长1.18%（前值1.02%），增速有所减缓。主要原因有：（1）复工复产稳步推进，工业生产加快，汽车、电气机械和器材制造业增速均大于15%，金属制品业和通用设备制造业增速均大于12%；（2）食品制造业累计和非金属矿物制品业的累计同比增速分别由0转正和由负转正。
 

未来展望：整体看来，1-9月份，国民经济保持稳定恢复，主要经济指标持续改善，但国内结构性、体制性、周期性矛盾并存，境外疫情蔓延、全球政治经济格局的不确定性为我国经济发展带来一定的挑战。三大投资中，基建投资降幅持续收窄，财政政策保持稳定发力；房地产投资累计同比增幅持续扩大，预计下半年将稳定上升；工业生产持续提振，汽车和电气机械保持两位数增长。就业方面，9月城镇失业率为5.4%，比上月下降0.2%，1-9月城镇新增就业人数898万人，已完成全年目标的99.8%，就业压力大大缓解。从后期走势看，需求回升、投资加快、消费恢复对整个经济的带动在逐步增强，预计四季度经济增速会继续加快。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48.7美元/干吨，较上周增加0.1美元/干吨。现货市场仍然较为安静，据反馈12月/1月份干净矿报盘在50附近，但是也有混矿5美元/干吨以下的成交价。近期矿山端有部分铜精矿正在招标，招标矿流出后，市场的可交易货源会有所增加。目前，市场对于2021年铜精矿长单Benchmark普遍较为悲观。

精炼铜方面，华东市场接货端明显下滑，市场升水强劲表现休止。周内市场报价好铜升水80-190元/吨，平水铜升水50-180元/吨，湿法铜升水10-100元/吨；周内市场升水逐步走弱，市场整体成交环比下滑明显；市场报盘的货源增多但下游企业当前消费表现并不理想，拿货积极性较弱；从近期市场表现来看，下游消费依然未见明显起色，接货端表现相对谨慎；华南市场在期铜快速拉涨下，市场升贴水承压下跌，引发接货商驻足观望，交投氛围淡静，周内好铜报价升水20元/吨-90元/吨，平水铜报价贴水70元/吨-平水，湿法铜报价贴水130元/吨-贴水50元/吨，广东现货库存增长0.23万吨至9.32万吨；此次增量，除进口铜到货增加外，亦有冶炼厂长单交货影响；考虑市场需求较为疲软，高位库存难以消化，下周升水仍有向下调整预期。
 

冶炼厂方面，生产维持平稳，发货量有所增加，因此市场货源表现充足，而下游拿货不理想，市场现货升水出现回落趋势。目前冶炼企业继续冲量，后续供应增加持续，不过消费不佳或将导致库存增长。
 

库存方面，上周COMEX库存没有明显下降，目前仍在7.8万吨附近徘徊，SHFE铜库存小幅去库2000余吨，保税区铜库存小幅上升，广东地区铜库存有所上升，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周略有下降。
 

需求方面，精铜制杆企业多以长单为主，零单接单较少，且因精废杆价差拉大抢占部分市场订单，故整体成交清淡。而废铜制杆企业前期因订单的持续消耗叠加精废价差较小未及时补充订单，本周后期价差拉大时大都低价抢占订单。铜管方面，铜管市场活跃度较好，调研上海铜管市场订单量较为稳定，开工率较上月小幅提高，江浙市场铜管企业订单量一般。10 月空调排产量小幅上升，同比增5.5%，四季度行业基本面继续回暖带动空调企业开工率提升，铜管行业也受到积极影响，大型企业开工率保持在较高水平。
 

上周精废价差有所缩小，主要因一方面铜价高位回调，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前铜价维持区间震荡格局，缺乏上下动能，这主要是由于目前市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，多空双方没有一个因素可以上升为支配行情波动的主要逻辑，内强外弱的局面大概率持续，而国内可能仍将维持区间震荡，建议短线高抛低吸策略对待。