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2020/09/07铜市场的旺季预期会被证伪吗?

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先抑后扬,最后一个交易日录得较大涨幅。周一铜价震荡上行,日间时段中国官方制造业PMI维持在50上方但不及预期,服务业PMI表现亮眼,因此整体还是对铜价产生一定提振,但是影响力度有限,晚间时段缺乏重要数据影响,且欧洲处于银行假期,因此整个市场相对平静;周二铜价先扬后抑,日间时段受到中国财新PMI表现优秀的影响,铜价走出显著反弹,但是随后欧洲主要国家PMI和失业率不及预期使得铜价有所承压,晚间时段美国ISM制造业PMI大幅超预期,引发美元强势回升,同时对铜价形成向下的牵引,铜价自日内高点回落幅度超2%;周三铜价宽幅震荡,日间时段震荡上扬,市场情绪相对乐观,但晚间时段因为美国ADP就业大幅不及预期而快速下跌,随后美联储几位官员的讲话仍然偏鸽派,给予市场一定提振,后续疫苗和救助计划谈判也传来相对利多的信息,铜价又走出日内回升;周四日间时段美元显著走强,大宗商品承压回落,铜价亦有所走弱,晚间时段遭遇美股暴跌,民主党领导否认了第四阶段救助计划达成协议的可能,同时美联储多位官员发言有所偏鹰,风险资产遭到集中抛售,铜价日内再次承压回落至3美元/磅下方;周五铜价从前一交易日中的避险交易中走出,市场再次进入买入模式,日间时段铜价便一路上行,晚间时段美国非农就业人数表现较好,失业率下降至8.4%大幅超出预期,提振铜价进一步走强,收复前一交易日跌幅。
 


 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,曲线结构整体仍然呈现contango结构,但在绝对价格上行的过程中contango结构没有明显走阔。我们认为,布局正套的时机可能正在来临。一方面美国国内近期疫情没有再次爆发的迹象,此前的二次扩散基本得到控制,暂时不会看到更严重的第三次扩散;另一方面美国国内虽然近期又爆发围绕黑人的抗议和游行,但是规模和影响力已经不能比肩前次,而且不少理性的黑人也开始进行反思,因此近期疫情和游行对经济活动带来的影响是下降的。从美国的经济数据来看,以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标,最近表现都十分优秀,这意味着美国经济活动开始恢复活力,走向复苏可能已经得到确认。同时,COMEX库存近期开始显著去库,加之很多海外精铜被出口到了中国,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复,我们认为现在是布局COMEX铜跨月正套的较好时机,值得关注。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现震荡回升,整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。在上周的上涨过程中,沪铜上行动能相对较弱,驱动铜价上行的因素基本来自海外,沪铜处于被动跟涨的过程之中,外强内弱非常明显,走的是典型的正套逻辑,无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in,接下来就是对旺季的证实和证伪了,这也是现在支撑铜价的重要因素,如果旺季如期而至,我们认为铜价将走得更远,并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比,我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期,而铜价想要走到更高的水平,就需要经济复苏的进一步证实与深化,而经济复苏的进一步证实与深化,与即将到来的旺季密不可分,因为7、8月份的淡季特征非常明显,宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱,所以接下来的几周非常重要,目前来看,依然是海外强于国内的正套逻辑,我们认为旺季极有可能表现一般,那么正套逻辑仍将持续。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端此前的contango结构有所收敛,又变得更为平坦,甚至有些月份开始重新出现小幅back。据我们了解,近期贸易商对于铜现货的收货行为又开始变得更为积极,一方面因为升贴水确实回到了较低的水平,刺激了收货的意愿,另一方面近期库存积累的幅度放缓,市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响,而根据我们了解,进口量当中应该有相当部分是用于融资质押,已经被锁定并不能在市场上流通,因此现货端的供应压力近期有所缓解,而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化,此前的库存已经基本去化,废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略,但是考虑到旺季的成色不会太好,因此上方空间暂时不宜看得太高。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心低位徘徊,周中铜价回调,比价一度回升至7.81-7.84区间,但周五铜价显著反弹之后,正套逻辑驱动比价重新向下至7.77附近,我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看,虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大,但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出,库存去化压力增大,升水回落,单月高进口可能仍然没有结束,预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点:如果是真实进口,那么目前国内供应压力太大,需求时间去消化;如果是融资进口,那么目前的进口比价是偏高的,没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外,目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值,以及伦敦和上海的价差结构,均不太支持长期持有反套头寸,如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口,但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑:国内进口暴增,海外供应压力减弱,后期全面复工复产,海外低库存高需求,因此应该考虑正套。正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。



 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,劳动力市场美国上周初请失业金人数88.1万,时隔三周后再度降至100万人以下,且刷新3月14日以来新低,前值100.6万人,预测值95万人;续请失业金人数1325.4万,也低于修正后前值1449.2万与预测值1400万;上周ADP就业报告出炉,数据显示8月私营部门就业人数增加了42.8万人,尽管高于7月修正后的21.2万人,仍大幅低于市场的预测值95万人;但上周公布的8月美国非农业部门就业人口新增137.1万则好于预期,虽然不及前值173.4万;美国8月失业率方面下降幅度超出预期,下降近2个百分点至8.4%,重回个位数。
 


 

PMI方面,上周美国8月Markit制造业及服务业PMI指数出炉,8月制造业终PMI53.1,较初值及预测值53.6小幅下滑;8月服务业PMI终值为55,高于前值初值54.8及预期54.7,创2019年3月以来的新高。欧元区8月服务业PMI终值从7月的54.7降至50.5,但高于预测值50.1;制造业PMI终值录得51.7,略低于于前值51.8,与初值51.7持平。欧元区8月CPI同比下滑0.2%,自2016年以来首次出现同比下降;核心CPI年率初值也从7月份的1.2%大幅降至0.4%,创下2001年有记录以来的最低水平。
 


 

我们认为:(1)虽然美国失业率近月以来持续下滑,但美国ADP就业数据已经连续两个月不及预期,其他劳动力指标也增长疲软,疫情期间失业的人中仍有近一半没有重返工作岗位,需求端复苏也相对缓慢,就业市场恢复至疫情前水平或仍需时日;(2)8月份制造业的走强,再加上服务业表现的改善,进一步表明美国第三季度经济可能出现反弹。不过8月份录得的增长主要是由金融、商业服务和科技行业推动的,面对消费者的行业(如旅游和娱乐业等)由于需要持续保持社交距离,恢复活力仍需进一步观察。经济反弹仍旧不平衡,复苏路径依然高度不确定;(3)由于美国新一轮财政刺激谈判陷入僵局,推动经济增长的动能正在耗尽,随着就业增长放缓,可能会带来需求疲软、供应链中断等因素的更大冲击,财政救济的需求变得越来越迫切。

宏观国内方面,本周开始将陆续公布8月国内宏观指标,我们在此对一些与铜价密切相关的指标做出预测。

货币方面:预判三大指标,信贷、社融以及M2:信贷预计1.43万亿,社融增量收于2.45万亿,M2增速收于10.8%。信贷方面:7月10日,央行在上半年金融统计数据发布会上提出货币政策要更加稳健适度,包括总量和价格适度,由此导致7月信贷投放节奏有所放缓。8月货币政策延续边际收紧,逐渐趋缓模式。考虑到季节因素的影响,预计8月新增信贷有所上升,但应同时注意到,货币政策的逐步趋缓引导意味着上升空间有限。因此综合来看,我们预计2020年8月信贷增量为1.43万亿元。社融方面:截至7月底,金融系统已为实体让利8700多亿元,随着私人部门融资需求的持续扩张,预计8月有相当的让利空间,推进贷款发放进度;再加上在债券方面,财政部要求在10月底前完成地方政府专项债的发行目标,预计在未来两月,政府债券发行有望提速上行,拉动社融增速回升,支撑经济持续复苏。因此综合来看,8月社融增量约为2.45万亿元。M2:预计M2将收于10.8%。
 


 

投资方面,房地产销售持续上升,7月商品房销售面积当月同比收于9.5%,较上月上升7.4个百分比。商品房销售面积持续回升,基本面持续改善;新型城镇化以及老旧小区改造项目持续推进,促使7月新施工面积维持上升态势,有望拉动后续房地产投资,同时应考虑各地为响应‘住房不炒,因城施策’而实施相关政策以实现调控地价的目的,由此影响房地产增速。预计8月房地产增速收于4.2%。基建投资持续提速,财政政策持续发力。预计基建在8月将继续维持正增长,收于3%。制造业方面,计算机等电子设备行业投资增速维持正增长,累计增速达10.7%,是拉动整体制造业增长的重要力量,带动整体制造业投资回升,预计8月收于-9.0%。

物价方面,7月PPI继续回升,且回升幅度与市场预期保持一致。一方面,美联储宽松的货币政策有望造成美元指数延续下行,进一步使得原油以及其他大宗商品价格趋于回暖,拉动PPI继续回升;另一方面,我国制造业PMI持续维持正增长,相关行业工业产品价格也有所上升;工业生产继续扩张,生产,新订单和采购指数均加速上行,预计8月有进一步上升空间;预计8月PPI延续上涨,环比计算结果为1.37%,同比收于-1.05%。
 


 

整体来看,8月宏观指标应该中性偏多,如果不是非常超预期得好,对价格的脉冲作用应该较小,但如果预期意外落空,则可能对价格带来较大的短期冲击。目前市场的焦点还是在旺季上。

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC48.0美元/干吨,较上周持平。现货市场价格变化不大,报盘低位在40中位附近,主流成交在40高位,总体而言,现货市场较为安静。据反馈,四季度矿山招标价仍维持在30中位附近,四季度现货市场TC预计难有上涨空间。
 


 

精炼铜方面,周内升水整体重心上移,市场成交表现环比回升。周内市场报价好铜升水100-150元/吨,平水铜升水10-50元/吨,湿法铜贴水70-30元/吨,市场持货商挺价、要价情绪明显,升水整体呈现上行趋势,市场好铜再次出现供应收紧趋势,好平价差在周中便再次拉开,但后续货源补充较为迅速,因此价差仅扩大至50元/吨,并未进一步扩大;湿法铜市场成交表现一般,下游拿货表现平平,面对即将到来的旺季,市场持货商的挺价情绪后续将愈发明显,下周升水依然将维持僵持局面,且有上调可能,预计平水铜报价升水40-80元/吨。华南方面,市场升贴水报价两级分化,好铜报升水50元/吨-升水60元/吨,价格运行平稳;平水铜报价则企稳回升,报价贴水60元/吨-升水30元/吨;湿法铜与平水铜保持60元/吨左右的价差,报价贴水120元/吨-贴水10元/吨,市场整体需求有限。

冶炼厂方面,冶炼企业散货出货不理想,主要长单发货为主;一来市场供应充足,升水转贴水,导致冶炼企业惜售,二来市场进口铜新增较多,但采购部积极;本周冶炼企业产能利用率继续有所回升,目前粗铜供应相对充足,原料相对供应充足。
 


 

库存方面,上周COMEX库存继续去化,目前下降至8.3万吨左右水平,SHFE铜库存累积6787吨,仍然未见明显去库信号,保税区铜库存小幅累积,广东地区铜库存继续小增,全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 


 

需求方面,铜价震荡走弱,下游线缆企业采购谨慎,多按订单采购。精废杆价差逐渐缩小至1100-1300左右,故本周后半段精铜制杆的成交较周初稍有好转,精铜制杆企业出货积极,但仍以长单为主,成品库存压力仍存,整体成交一般。本周废铜制杆企业反馈订单表现整体尚可,贸易商接货较为积极,但下游接货意愿不强;铜管方面,市场订单量表现平平,不同品种的铜管受季节性影响差异较为明显,空调制冷类的铜管订单量有所下滑。山东市场略有增长,原料及现货库存保持稳定;北方市场延续下滑趋势,江苏市场订单有所增长。后续将迎来家电消费旺季,尤其是线上销售,预计内销市场需求将继续释放,后续房地产竣工周期到来后空调行业有望延续增长势头,铜管订单表现或持续高于去年水平。

上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价高位运行,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所恢复,目前废铜已经全面取代精铜,精铜的替代效应基本消失,这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 


 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


 

总的来看,在上周的上涨过程中,沪铜上行动能相对较弱,驱动铜价上行的因素基本来自海外,沪铜处于被动跟涨的过程之中,外强内弱非常明显,走的是典型的正套逻辑,无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in,接下来就是对旺季的证实和证伪了,这也是现在支撑铜价的重要因素,如果旺季如期而至,我们认为铜价将走得更远,并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比,我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期,而铜价想要走到更高的水平,就需要经济复苏的进一步证实与深化,而经济复苏的进一步证实与深化,与即将到来的旺季密不可分,因为7、8月份的淡季特征非常明显,宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱,所以接下来的几周非常重要,我们更加倾向于认为需求在9月会有所改善,但幅度可能不会太超预期,铜价整体而言仍然上行风险大于下行风险。

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