一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先抑后扬，最后一个交易日录得较大涨幅。周一铜价震荡上行，日间时段中国官方制造业PMI维持在50上方但不及预期，服务业PMI表现亮眼，因此整体还是对铜价产生一定提振，但是影响力度有限，晚间时段缺乏重要数据影响，且欧洲处于银行假期，因此整个市场相对平静；周二铜价先扬后抑，日间时段受到中国财新PMI表现优秀的影响，铜价走出显著反弹，但是随后欧洲主要国家PMI和失业率不及预期使得铜价有所承压，晚间时段美国ISM制造业PMI大幅超预期，引发美元强势回升，同时对铜价形成向下的牵引，铜价自日内高点回落幅度超2%；周三铜价宽幅震荡，日间时段震荡上扬，市场情绪相对乐观，但晚间时段因为美国ADP就业大幅不及预期而快速下跌，随后美联储几位官员的讲话仍然偏鸽派，给予市场一定提振，后续疫苗和救助计划谈判也传来相对利多的信息，铜价又走出日内回升；周四日间时段美元显著走强，大宗商品承压回落，铜价亦有所走弱，晚间时段遭遇美股暴跌，民主党领导否认了第四阶段救助计划达成协议的可能，同时美联储多位官员发言有所偏鹰，风险资产遭到集中抛售，铜价日内再次承压回落至3美元/磅下方；周五铜价从前一交易日中的避险交易中走出，市场再次进入买入模式，日间时段铜价便一路上行，晚间时段美国非农就业人数表现较好，失业率下降至8.4%大幅超出预期，提振铜价进一步走强，收复前一交易日跌幅。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，曲线结构整体仍然呈现contango结构，但在绝对价格上行的过程中contango结构没有明显走阔。我们认为，布局正套的时机可能正在来临。一方面美国国内近期疫情没有再次爆发的迹象，此前的二次扩散基本得到控制，暂时不会看到更严重的第三次扩散；另一方面美国国内虽然近期又爆发围绕黑人的抗议和游行，但是规模和影响力已经不能比肩前次，而且不少理性的黑人也开始进行反思，因此近期疫情和游行对经济活动带来的影响是下降的。从美国的经济数据来看，以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标，最近表现都十分优秀，这意味着美国经济活动开始恢复活力，走向复苏可能已经得到确认。同时，COMEX库存近期开始显著去库，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，我们认为现在是布局COMEX铜跨月正套的较好时机，值得关注。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现震荡回升，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。在上周的上涨过程中，沪铜上行动能相对较弱，驱动铜价上行的因素基本来自海外，沪铜处于被动跟涨的过程之中，外强内弱非常明显，走的是典型的正套逻辑，无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in，接下来就是对旺季的证实和证伪了，这也是现在支撑铜价的重要因素，如果旺季如期而至，我们认为铜价将走得更远，并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要，目前来看，依然是海外强于国内的正套逻辑，我们认为旺季极有可能表现一般，那么正套逻辑仍将持续。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端此前的contango结构有所收敛，又变得更为平坦，甚至有些月份开始重新出现小幅back。据我们了解，近期贸易商对于铜现货的收货行为又开始变得更为积极，一方面因为升贴水确实回到了较低的水平，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于融资质押，已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到旺季的成色不会太好，因此上方空间暂时不宜看得太高。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心低位徘徊，周中铜价回调，比价一度回升至7.81-7.84区间，但周五铜价显著反弹之后，正套逻辑驱动比价重新向下至7.77附近，我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套。正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，劳动力市场美国上周初请失业金人数88.1万，时隔三周后再度降至100万人以下，且刷新3月14日以来新低，前值100.6万人,预测值95万人；续请失业金人数1325.4万，也低于修正后前值1449.2万与预测值1400万；上周ADP就业报告出炉，数据显示8月私营部门就业人数增加了42.8万人，尽管高于7月修正后的21.2万人，仍大幅低于市场的预测值95万人；但上周公布的8月美国非农业部门就业人口新增137.1万则好于预期，虽然不及前值173.4万；美国8月失业率方面下降幅度超出预期，下降近2个百分点至8.4%，重回个位数。
 

PMI方面，上周美国8月Markit制造业及服务业PMI指数出炉，8月制造业终PMI53.1，较初值及预测值53.6小幅下滑；8月服务业PMI终值为55，高于前值初值54.8及预期54.7，创2019年3月以来的新高。欧元区8月服务业PMI终值从7月的54.7降至50.5，但高于预测值50.1；制造业PMI终值录得51.7，略低于于前值51.8，与初值51.7持平。欧元区8月CPI同比下滑0.2%，自2016年以来首次出现同比下降；核心CPI年率初值也从7月份的1.2%大幅降至0.4%，创下2001年有记录以来的最低水平。
 

我们认为：（1）虽然美国失业率近月以来持续下滑，但美国ADP就业数据已经连续两个月不及预期，其他劳动力指标也增长疲软，疫情期间失业的人中仍有近一半没有重返工作岗位，需求端复苏也相对缓慢，就业市场恢复至疫情前水平或仍需时日；（2）8月份制造业的走强，再加上服务业表现的改善，进一步表明美国第三季度经济可能出现反弹。不过8月份录得的增长主要是由金融、商业服务和科技行业推动的，面对消费者的行业（如旅游和娱乐业等）由于需要持续保持社交距离，恢复活力仍需进一步观察。经济反弹仍旧不平衡，复苏路径依然高度不确定；（3）由于美国新一轮财政刺激谈判陷入僵局，推动经济增长的动能正在耗尽，随着就业增长放缓，可能会带来需求疲软、供应链中断等因素的更大冲击，财政救济的需求变得越来越迫切。

宏观国内方面，本周开始将陆续公布8月国内宏观指标，我们在此对一些与铜价密切相关的指标做出预测。

货币方面：预判三大指标，信贷、社融以及M2：信贷预计1.43万亿，社融增量收于2.45万亿，M2增速收于10.8%。信贷方面：7月10日，央行在上半年金融统计数据发布会上提出货币政策要更加稳健适度，包括总量和价格适度，由此导致7月信贷投放节奏有所放缓。8月货币政策延续边际收紧，逐渐趋缓模式。考虑到季节因素的影响，预计8月新增信贷有所上升，但应同时注意到，货币政策的逐步趋缓引导意味着上升空间有限。因此综合来看，我们预计2020年8月信贷增量为1.43万亿元。社融方面：截至7月底，金融系统已为实体让利8700多亿元，随着私人部门融资需求的持续扩张，预计8月有相当的让利空间，推进贷款发放进度；再加上在债券方面，财政部要求在10月底前完成地方政府专项债的发行目标，预计在未来两月，政府债券发行有望提速上行，拉动社融增速回升，支撑经济持续复苏。因此综合来看，8月社融增量约为2.45万亿元。M2：预计M2将收于10.8%。
 

投资方面，房地产销售持续上升，7月商品房销售面积当月同比收于9.5%，较上月上升7.4个百分比。商品房销售面积持续回升，基本面持续改善；新型城镇化以及老旧小区改造项目持续推进，促使7月新施工面积维持上升态势，有望拉动后续房地产投资，同时应考虑各地为响应‘住房不炒，因城施策’而实施相关政策以实现调控地价的目的，由此影响房地产增速。预计8月房地产增速收于4.2%。基建投资持续提速，财政政策持续发力。预计基建在8月将继续维持正增长，收于3%。制造业方面，计算机等电子设备行业投资增速维持正增长，累计增速达10.7%，是拉动整体制造业增长的重要力量，带动整体制造业投资回升，预计8月收于-9.0%。

物价方面，7月PPI继续回升，且回升幅度与市场预期保持一致。一方面，美联储宽松的货币政策有望造成美元指数延续下行，进一步使得原油以及其他大宗商品价格趋于回暖，拉动PPI继续回升；另一方面，我国制造业PMI持续维持正增长，相关行业工业产品价格也有所上升；工业生产继续扩张，生产，新订单和采购指数均加速上行，预计8月有进一步上升空间；预计8月PPI延续上涨，环比计算结果为1.37%，同比收于-1.05%。
 

整体来看，8月宏观指标应该中性偏多，如果不是非常超预期得好，对价格的脉冲作用应该较小，但如果预期意外落空，则可能对价格带来较大的短期冲击。目前市场的焦点还是在旺季上。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC48.0美元/干吨，较上周持平。现货市场价格变化不大，报盘低位在40中位附近，主流成交在40高位，总体而言，现货市场较为安静。据反馈，四季度矿山招标价仍维持在30中位附近，四季度现货市场TC预计难有上涨空间。
 

精炼铜方面，周内升水整体重心上移，市场成交表现环比回升。周内市场报价好铜升水100-150元/吨，平水铜升水10-50元/吨，湿法铜贴水70-30元/吨，市场持货商挺价、要价情绪明显，升水整体呈现上行趋势，市场好铜再次出现供应收紧趋势，好平价差在周中便再次拉开，但后续货源补充较为迅速，因此价差仅扩大至50元/吨，并未进一步扩大；湿法铜市场成交表现一般，下游拿货表现平平，面对即将到来的旺季，市场持货商的挺价情绪后续将愈发明显，下周升水依然将维持僵持局面，且有上调可能，预计平水铜报价升水40-80元/吨。华南方面，市场升贴水报价两级分化，好铜报升水50元/吨-升水60元/吨，价格运行平稳；平水铜报价则企稳回升，报价贴水60元/吨-升水30元/吨；湿法铜与平水铜保持60元/吨左右的价差，报价贴水120元/吨-贴水10元/吨，市场整体需求有限。

冶炼厂方面，冶炼企业散货出货不理想，主要长单发货为主；一来市场供应充足，升水转贴水，导致冶炼企业惜售，二来市场进口铜新增较多，但采购部积极；本周冶炼企业产能利用率继续有所回升，目前粗铜供应相对充足，原料相对供应充足。
 

库存方面，上周COMEX库存继续去化，目前下降至8.3万吨左右水平，SHFE铜库存累积6787吨，仍然未见明显去库信号，保税区铜库存小幅累积，广东地区铜库存继续小增，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

需求方面，铜价震荡走弱，下游线缆企业采购谨慎，多按订单采购。精废杆价差逐渐缩小至1100-1300左右，故本周后半段精铜制杆的成交较周初稍有好转，精铜制杆企业出货积极，但仍以长单为主，成品库存压力仍存，整体成交一般。本周废铜制杆企业反馈订单表现整体尚可，贸易商接货较为积极，但下游接货意愿不强；铜管方面，市场订单量表现平平，不同品种的铜管受季节性影响差异较为明显，空调制冷类的铜管订单量有所下滑。山东市场略有增长，原料及现货库存保持稳定；北方市场延续下滑趋势，江苏市场订单有所增长。后续将迎来家电消费旺季，尤其是线上销售，预计内销市场需求将继续释放，后续房地产竣工周期到来后空调行业有望延续增长势头，铜管订单表现或持续高于去年水平。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，在上周的上涨过程中，沪铜上行动能相对较弱，驱动铜价上行的因素基本来自海外，沪铜处于被动跟涨的过程之中，外强内弱非常明显，走的是典型的正套逻辑，无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in，接下来就是对旺季的证实和证伪了，这也是现在支撑铜价的重要因素，如果旺季如期而至，我们认为铜价将走得更远，并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要，我们更加倾向于认为需求在9月会有所改善，但幅度可能不会太超预期，铜价整体而言仍然上行风险大于下行风险。