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2020/08/31铜价正在走向外强内弱的明显正套逻辑

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡上行,突破前期高位,最高触及3.0450美元/磅高位。周一铜价冲高回落,日间时段铜价有所反弹,但晚间芝加哥联储调查指数严重不及预期,铜价承压回落;周二铜价维持震荡格局,日间时段表现较为平静,虽然早间中国官媒报道中美进行了友好的通话,但对铜价没有产生提振作用,一直呈现窄幅震荡格局,晚间时段美国7月新屋销售大幅好于预期,给铜价带来了少许提振;周三铜价小幅反弹,美国7月耐用品订单表现良好,并且不仅总量优秀,从订单的分项结构上也有良好表现;周四铜价宽幅震荡,日间时段小幅回落,市场对鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话相对谨慎,晚间时段鲍威尔讲话如期而至,在提到市场最关心的平均通胀目标时,美元急速下挫,推升铜价拉涨,但随后鲍威尔有所转鹰,提到只要达到通胀目标美联储将毫不犹豫的采取行动,以及并未对9月FOMC会议是否提供更多的操作给出指引,美元又迅速反弹,压铜价回吐涨幅,鲍威尔讲话结束后市场充分进行了消化,通篇还是偏鸽派为主,加之美国7月成屋签约好于预期,铜价又有所回升;周五铜价显著反弹,突破前期高点,日间时段日本首相安倍晋三宣布辞职,市场担忧继任者无法延续量宽政策,日元兑美元升值导致美元指数日内大幅下挫,对铜价形成提振,而随后的欧元区信心、景气指数,以及晚间美国PCE的指标表现优秀,进一步推升铜价反弹。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,曲线结构整体仍然呈现contango结构,但在绝对价格上行的过程中contango结构没有明显走阔。我们认为,布局正套的时机可能正在来临。一方面美国国内近期疫情没有再次爆发的迹象,此前的二次扩散基本得到控制,暂时不会看到更严重的第三次扩散;另一方面美国国内虽然近期又爆发围绕黑人的抗议和游行,但是规模和影响力已经不能比肩前次,而且不少理性的黑人也开始进行反思,因此近期疫情和游行对经济活动带来的影响是下降的。从美国的经济数据来看,以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标,最近表现都十分优秀,这意味着美国经济活动开始恢复活力,走向复苏可能已经得到确认。同时,COMEX库存近期开始显著去库,加之很多海外精铜被出口到了中国,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复,我们认为现在是布局COMEX铜跨月正套的较好时机,值得关注。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现震荡回升,整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。在上周的上涨过程中,沪铜上行动能相对较弱,驱动铜价上行的因素基本来自海外,沪铜处于被动跟涨的过程之中,外强内弱非常明显,走的是典型的正套逻辑,无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in,接下来就是对旺季的证实和证伪了,这也是现在支撑铜价的重要因素,如果旺季如期而至,我们认为铜价将走得更远,并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比,我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期,而铜价想要走到更高的水平,就需要经济复苏的进一步证实与深化,而经济复苏的进一步证实与深化,与即将到来的旺季密不可分,因为7、8月份的淡季特征非常明显,宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱,所以接下来的几周非常重要。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端此前的contango结构有所收敛,又变得更为平坦,甚至有些月份开始重新出现小幅back。据我们了解,近期贸易商对于铜现货的收货行为又开始变得更为积极,一方面因为升贴水确实回到了较低的水平,刺激了收货的意愿,另一方面近期库存积累的幅度放缓,市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响,而根据我们了解,进口量当中应该有相当部分是用于融资质押,已经被锁定并不能在市场上流通,因此现货端的供应压力近期有所缓解,而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化,此前的库存已经基本去化,废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心显著回落,较此前有所走低,与我们近期的观点完全一致。具体而言,周初基本围绕7.96附近运行,周后期重心显著回落至7.75附近。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看,虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大,但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出,库存去化压力增大,升水回落,单月高进口可能仍然没有结束,预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点:如果是真实进口,那么目前国内供应压力太大,需求时间去消化;如果是融资进口,那么目前的进口比价是偏高的,没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外,目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值,以及伦敦和上海的价差结构,均不太支持长期持有反套头寸,如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口,但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑:国内进口暴增,海外供应压力减弱,后期全面复工复产,海外低库存高需求,因此应该考虑正套。正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,上周杰克逊·霍尔全球央行年会召开,美联储、欧洲央行均围绕通胀释放了重磅 政策信号,美联储主席鲍威尔宣布将长期以来2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标”, 允许通胀率“适度”高于2%以抵消疲弱期的影响;同时鲍威尔还表达了使美国恢复充分就业的目标。

 

整体来看,新版框架最大的变化在于“平均通胀目标制”,但这与此前的“对称式通胀目标”相比并没有实质性变化,二者都允许通胀暂时性地高于2%的目标,区别在于新框架可能允许通胀高于目标更长时间。本次新版框架公布前,市场预期美联储可能上调通胀目标(例如上调至2.5%),但实际上美联储依然维持2%的通胀目标,因此本次新版框架的鸽派程度低于市场预期。在鲍威尔讲话之初,由于表态偏鸽,引发市场对上调通胀目标的猜想,美元快速跳水、黄金直线拉升;但当鲍威尔宣布仍维持2%的通胀目标后,美元和黄金均反弹至讲话前的水平,反映出市场对新版框架的“失望”。
 

在旧版框架下,美联储采取的是“前瞻式加息”,即预期将实现充分就业、通胀抬升时就开始加息。历次美联储启动加息时,失业率往往尚未降至自然失业率,通胀也大多低于政策目标。但新版框架下,美联储仅考虑就业与最大就业之间的“短缺”,且实行“平均通胀目标制”,意味着即便劳动力市场已经过热,只要平均通胀不达标,美联储也不会加息。截至7月,美国PCE通胀率仅有1.0%,且自2018年11月以来持续低于2%的目标,因此美联储将在相当长的时期内维持宽松政策。当前CME FedWatch显示,美联储在2021年3月之前维持利率0-0.25%的概率均为100%;而6月FOMC会议公布的点阵图显示,美联储官员预计至少到2022 年底都不会加息。
 


 

上周经济数据方面,当周初请失业金人数和续请失业金公布,初请失业金人数录得100.6 万人,尽管较前值小幅下降但超过市场预期的100 万人;美国公布第二季度实际GDP 年化季率修正值-31.70%,尽管较预期-32.5%及前值- 32.9%均有所上升,但仍为有记录以来最大降幅。消费者信心方面出现上扬趋势,本周公布 的8 月美国密歇根大学消费者预期指数及信心指数均好于预期,预期指数由前值65.9 上升 至68.5;信心指数74.1 也高于前值72.5,经济展望好转正在帮助美国消费者信心回升,但仍 需注意依然远低于疫情前水平。

宏观国内方面,上周国家统计局公布2020年1-7月工业企业利润:2020年1-7月,全国规模以上工业企业利润总额31022.9亿元,(可比口径)同比增速收于-8.1%。

 

工业生产持续回升,企业利润增幅持续扩大。2020年1-7月工业企业利润降幅持续收窄,企业效益状况继续改善,7月利润增速持续上涨,同比增长19.6%,相比于6月份上升8.1个百分点,连续三个月实现增长,且增幅逐渐扩大。具体分析其原因有三:一、政策落地引导企业经营向好,拉动企业利润加速上升。6月17日,国常会强调“推动金融系统向各类企业合理让利”,且明确让利规模达1.5万亿元,在此过程中,商业银行发挥重要作用,旨在稳住经济基本盘,加快降费政策落地见效,为市场主体减负。减缓各行业企业经营负担,拉动企业利润增速上行。二、需求持续回暖。内需方面,消费稳步修复,社零增速同比收窄,外需方面,出口超预期增长,拉动外贸型企业利润上升;基建投资持续提速,专项债的发行推动基建投资由负转正;地产投资维持上涨态势,增幅扩大。三、价格端降幅继续收窄。出厂价格下行压力持续缓解。各行业受益于金融系统让利政策的实施,利润增速维持上升态势。
 


成本端压力缓解,企业经营压力下降。1-7月公布的数据显示,1-7月规模以上工业企业实现营业收入增速收于-3.9%,较前值回升1.3个百分点。1-7月营业成本增速收于-3.6%,较前值回升1.1个百分点。量化来看:2020年1-7月每百元营业收入中的费用与成本累计值为93.43元,同比增加0.44元。7月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.67元,已连续2个月实现同比下降,且降幅进一步加大;每百元营业收入中的费用同比下降0.02元,企业经营压力有所缓解。
 


需求回升速度加快,库存压力持续下降,未来仍存不确定性。7月工业企业产成品库存增速收于7.4%,较6月回落0.9个百分点,连续4个月保持回落态势,7月较6月回落幅度有所扩大,市场需求继续改善。1-7月规模以上工业增加值同比增速收于-0.4%,降幅较1-6月收窄0.9个百分点。值得注意的是,7月应收账款增速较6月有所上升,企业现金流压力仍然较大,国内外环境复杂,仍存较大不确定性,需持续关注内需,外需对企业利润的影响。

 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC48.0美元/干吨,较上周持平。现货市场价格变化不大,报盘低位在40中位附近,主流成交在40高位,总体而言,现货市场较为安静。据反馈,四季度矿山招标价仍维持在30中位附近,四季度现货市场TC预计难有上涨空间。
 


精炼铜方面,华东市场升水呈下滑趋势,市场下游需求表弱,整体成交表现不理想。周内市场报价好铜升水30-80元/吨,平水铜贴水20-升水30元/吨,湿法铜贴水100-30元/吨,市场报盘积极性不错,但市场整体货源较多,叠加消费弱势表现拖累升水。周初,市场升水下调,主要上周末市场进口货源到货增加明显,同时,月末贸易商换现意愿表现较强,市场升水有所下滑。华南方面,升贴水呈现缓慢下行态势,好铜报价升水60-120元/吨,平水铜报价贴水20-0元/吨,湿法铜报价贴水70-贴水30元/吨,现货库存高企,贸易商出货压力大,升水逐日下跌,但亦难改善市场成交活跃度从。目前地区供需情况来看,库存处于持续回升状况,而当前消费表现孱弱,短期内现货库存难有明显拐点,升水上方压力一时难有缓解,报价仍将维持贴水格局,但持货商的挺价表现将限制其下滑的脚步,预计下周报价在贴水70-30元/吨。
 


冶炼厂方面,冶炼企业散货出货不理想,主要长单发货为主;一来市场供应充足,升水转贴水,导致冶炼企业惜售,二来市场进口铜新增较多,但采购部积极;冶炼企业产能利用率继续有所回升,目前粗铜供应相对充足,原料相对供应充足。
 

库存方面,上周COMEX库存明显下降,目前下降至8.5万吨水平左右,SHFE铜库存下降2180吨,保税区铜库存小幅增加,广东地区铜库存有所增加,总体上全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 


需求方面,下游线缆企业下游线缆企业多持观望情绪,按需采购。精铜制杆本周依旧以长单成交为主,成交偏弱,各主流地区精铜制杆企业成品库存压力凸显。本周废铜制杆企业精废杆价差收缩较快,原料端废铜趋紧,采购压力大,本周废铜制杆稳定对盘面贴水1300元/吨,下游接货意愿一般,工厂出货偏慢。铜管行业当前正处行业淡季,订单量略降,开工率走低,铜管企业开工表现虽好于去年水平但环比呈下滑趋势。整体来看,7月份以来空调外销景气度持续攀升,中国疫情控制优于海外,因此空调产能转移带来出口订单增长,同时内销市场需求继续释放,后续房地产竣工周期到来后空调行业有望延续增长势头,铜管订单表现或高于去年水平。
 

上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价高位运行,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所恢复,目前废铜已经全面取代精铜,精铜的替代效应基本消失,这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


总的来看,在上周的上涨过程中,沪铜上行动能相对较弱,驱动铜价上行的因素基本来自海外,沪铜处于被动跟涨的过程之中,外强内弱非常明显,走的是典型的正套逻辑,无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in,接下来就是对旺季的证实和证伪了,这也是现在支撑铜价的重要因素,如果旺季如期而至,我们认为铜价将走得更远,并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比,我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期,而铜价想要走到更高的水平,就需要经济复苏的进一步证实与深化,而经济复苏的进一步证实与深化,与即将到来的旺季密不可分,因为7、8月份的淡季特征非常明显,宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱,所以接下来的几周非常重要。

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