一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡上行，突破前期高位，最高触及3.0450美元/磅高位。周一铜价冲高回落，日间时段铜价有所反弹，但晚间芝加哥联储调查指数严重不及预期，铜价承压回落；周二铜价维持震荡格局，日间时段表现较为平静，虽然早间中国官媒报道中美进行了友好的通话，但对铜价没有产生提振作用，一直呈现窄幅震荡格局，晚间时段美国7月新屋销售大幅好于预期，给铜价带来了少许提振；周三铜价小幅反弹，美国7月耐用品订单表现良好，并且不仅总量优秀，从订单的分项结构上也有良好表现；周四铜价宽幅震荡，日间时段小幅回落，市场对鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话相对谨慎，晚间时段鲍威尔讲话如期而至，在提到市场最关心的平均通胀目标时，美元急速下挫，推升铜价拉涨，但随后鲍威尔有所转鹰，提到只要达到通胀目标美联储将毫不犹豫的采取行动，以及并未对9月FOMC会议是否提供更多的操作给出指引，美元又迅速反弹，压铜价回吐涨幅，鲍威尔讲话结束后市场充分进行了消化，通篇还是偏鸽派为主，加之美国7月成屋签约好于预期，铜价又有所回升；周五铜价显著反弹，突破前期高点，日间时段日本首相安倍晋三宣布辞职，市场担忧继任者无法延续量宽政策，日元兑美元升值导致美元指数日内大幅下挫，对铜价形成提振，而随后的欧元区信心、景气指数，以及晚间美国PCE的指标表现优秀，进一步推升铜价反弹。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，曲线结构整体仍然呈现contango结构，但在绝对价格上行的过程中contango结构没有明显走阔。我们认为，布局正套的时机可能正在来临。一方面美国国内近期疫情没有再次爆发的迹象，此前的二次扩散基本得到控制，暂时不会看到更严重的第三次扩散；另一方面美国国内虽然近期又爆发围绕黑人的抗议和游行，但是规模和影响力已经不能比肩前次，而且不少理性的黑人也开始进行反思，因此近期疫情和游行对经济活动带来的影响是下降的。从美国的经济数据来看，以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标，最近表现都十分优秀，这意味着美国经济活动开始恢复活力，走向复苏可能已经得到确认。同时，COMEX库存近期开始显著去库，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，我们认为现在是布局COMEX铜跨月正套的较好时机，值得关注。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现震荡回升，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。在上周的上涨过程中，沪铜上行动能相对较弱，驱动铜价上行的因素基本来自海外，沪铜处于被动跟涨的过程之中，外强内弱非常明显，走的是典型的正套逻辑，无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in，接下来就是对旺季的证实和证伪了，这也是现在支撑铜价的重要因素，如果旺季如期而至，我们认为铜价将走得更远，并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端此前的contango结构有所收敛，又变得更为平坦，甚至有些月份开始重新出现小幅back。据我们了解，近期贸易商对于铜现货的收货行为又开始变得更为积极，一方面因为升贴水确实回到了较低的水平，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于融资质押，已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心显著回落，较此前有所走低，与我们近期的观点完全一致。具体而言，周初基本围绕7.96附近运行，周后期重心显著回落至7.75附近。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套。正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周杰克逊·霍尔全球央行年会召开，美联储、欧洲央行均围绕通胀释放了重磅 政策信号，美联储主席鲍威尔宣布将长期以来2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标”， 允许通胀率“适度”高于2%以抵消疲弱期的影响；同时鲍威尔还表达了使美国恢复充分就业的目标。

整体来看，新版框架最大的变化在于“平均通胀目标制”，但这与此前的“对称式通胀目标”相比并没有实质性变化，二者都允许通胀暂时性地高于2%的目标，区别在于新框架可能允许通胀高于目标更长时间。本次新版框架公布前，市场预期美联储可能上调通胀目标（例如上调至2.5%），但实际上美联储依然维持2%的通胀目标，因此本次新版框架的鸽派程度低于市场预期。在鲍威尔讲话之初，由于表态偏鸽，引发市场对上调通胀目标的猜想，美元快速跳水、黄金直线拉升；但当鲍威尔宣布仍维持2%的通胀目标后，美元和黄金均反弹至讲话前的水平，反映出市场对新版框架的“失望”。
 

在旧版框架下，美联储采取的是“前瞻式加息”，即预期将实现充分就业、通胀抬升时就开始加息。历次美联储启动加息时，失业率往往尚未降至自然失业率，通胀也大多低于政策目标。但新版框架下，美联储仅考虑就业与最大就业之间的“短缺”，且实行“平均通胀目标制”，意味着即便劳动力市场已经过热，只要平均通胀不达标，美联储也不会加息。截至7月，美国PCE通胀率仅有1.0%，且自2018年11月以来持续低于2%的目标，因此美联储将在相当长的时期内维持宽松政策。当前CME FedWatch显示，美联储在2021年3月之前维持利率0-0.25%的概率均为100%；而6月FOMC会议公布的点阵图显示，美联储官员预计至少到2022 年底都不会加息。
 

上周经济数据方面，当周初请失业金人数和续请失业金公布，初请失业金人数录得100.6 万人，尽管较前值小幅下降但超过市场预期的100 万人；美国公布第二季度实际GDP 年化季率修正值-31.70%，尽管较预期-32.5%及前值- 32.9%均有所上升，但仍为有记录以来最大降幅。消费者信心方面出现上扬趋势，本周公布 的8 月美国密歇根大学消费者预期指数及信心指数均好于预期，预期指数由前值65.9 上升 至68.5；信心指数74.1 也高于前值72.5，经济展望好转正在帮助美国消费者信心回升，但仍 需注意依然远低于疫情前水平。

宏观国内方面，上周国家统计局公布2020年1-7月工业企业利润：2020年1-7月，全国规模以上工业企业利润总额31022.9亿元，（可比口径）同比增速收于-8.1%。

工业生产持续回升，企业利润增幅持续扩大。2020年1-7月工业企业利润降幅持续收窄，企业效益状况继续改善，7月利润增速持续上涨，同比增长19.6%，相比于6月份上升8.1个百分点，连续三个月实现增长，且增幅逐渐扩大。具体分析其原因有三：一、政策落地引导企业经营向好，拉动企业利润加速上升。6月17日，国常会强调“推动金融系统向各类企业合理让利”，且明确让利规模达1.5万亿元，在此过程中，商业银行发挥重要作用，旨在稳住经济基本盘，加快降费政策落地见效,为市场主体减负。减缓各行业企业经营负担，拉动企业利润增速上行。二、需求持续回暖。内需方面，消费稳步修复，社零增速同比收窄，外需方面，出口超预期增长，拉动外贸型企业利润上升；基建投资持续提速，专项债的发行推动基建投资由负转正；地产投资维持上涨态势，增幅扩大。三、价格端降幅继续收窄。出厂价格下行压力持续缓解。各行业受益于金融系统让利政策的实施，利润增速维持上升态势。
 

成本端压力缓解，企业经营压力下降。1-7月公布的数据显示，1-7月规模以上工业企业实现营业收入增速收于-3.9%，较前值回升1.3个百分点。1-7月营业成本增速收于-3.6%，较前值回升1.1个百分点。量化来看：2020年1-7月每百元营业收入中的费用与成本累计值为93.43元，同比增加0.44元。7月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.67元，已连续2个月实现同比下降，且降幅进一步加大；每百元营业收入中的费用同比下降0.02元，企业经营压力有所缓解。
 

需求回升速度加快，库存压力持续下降，未来仍存不确定性。7月工业企业产成品库存增速收于7.4%，较6月回落0.9个百分点，连续4个月保持回落态势，7月较6月回落幅度有所扩大，市场需求继续改善。1-7月规模以上工业增加值同比增速收于-0.4%，降幅较1-6月收窄0.9个百分点。值得注意的是，7月应收账款增速较6月有所上升，企业现金流压力仍然较大，国内外环境复杂，仍存较大不确定性，需持续关注内需，外需对企业利润的影响。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC48.0美元/干吨，较上周持平。现货市场价格变化不大，报盘低位在40中位附近，主流成交在40高位，总体而言，现货市场较为安静。据反馈，四季度矿山招标价仍维持在30中位附近，四季度现货市场TC预计难有上涨空间。
 

精炼铜方面，华东市场升水呈下滑趋势，市场下游需求表弱，整体成交表现不理想。周内市场报价好铜升水30-80元/吨，平水铜贴水20-升水30元/吨，湿法铜贴水100-30元/吨，市场报盘积极性不错，但市场整体货源较多，叠加消费弱势表现拖累升水。周初，市场升水下调，主要上周末市场进口货源到货增加明显，同时，月末贸易商换现意愿表现较强，市场升水有所下滑。华南方面，升贴水呈现缓慢下行态势，好铜报价升水60-120元/吨，平水铜报价贴水20-0元/吨，湿法铜报价贴水70-贴水30元/吨，现货库存高企，贸易商出货压力大，升水逐日下跌，但亦难改善市场成交活跃度从。目前地区供需情况来看，库存处于持续回升状况，而当前消费表现孱弱，短期内现货库存难有明显拐点，升水上方压力一时难有缓解，报价仍将维持贴水格局，但持货商的挺价表现将限制其下滑的脚步，预计下周报价在贴水70-30元/吨。
 

冶炼厂方面，冶炼企业散货出货不理想，主要长单发货为主；一来市场供应充足，升水转贴水，导致冶炼企业惜售，二来市场进口铜新增较多，但采购部积极；冶炼企业产能利用率继续有所回升，目前粗铜供应相对充足，原料相对供应充足。
 

库存方面，上周COMEX库存明显下降，目前下降至8.5万吨水平左右，SHFE铜库存下降2180吨，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存有所增加，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 

需求方面，下游线缆企业下游线缆企业多持观望情绪，按需采购。精铜制杆本周依旧以长单成交为主，成交偏弱，各主流地区精铜制杆企业成品库存压力凸显。本周废铜制杆企业精废杆价差收缩较快，原料端废铜趋紧，采购压力大，本周废铜制杆稳定对盘面贴水1300元/吨，下游接货意愿一般，工厂出货偏慢。铜管行业当前正处行业淡季，订单量略降，开工率走低，铜管企业开工表现虽好于去年水平但环比呈下滑趋势。整体来看，7月份以来空调外销景气度持续攀升，中国疫情控制优于海外，因此空调产能转移带来出口订单增长，同时内销市场需求继续释放，后续房地产竣工周期到来后空调行业有望延续增长势头，铜管订单表现或高于去年水平。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，在上周的上涨过程中，沪铜上行动能相对较弱，驱动铜价上行的因素基本来自海外，沪铜处于被动跟涨的过程之中，外强内弱非常明显，走的是典型的正套逻辑，无论从实物走向还是汇率走向都支撑这种逻辑。目前国内铜市场的很多利多因素已经price in，接下来就是对旺季的证实和证伪了，这也是现在支撑铜价的重要因素，如果旺季如期而至，我们认为铜价将走得更远，并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要。