一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落，前四个交易日维持窄幅震荡格局，周五出现显著回调。周一铜价录得显著反弹，日间时段中国财新PMI、欧洲各国PMI均表现良好，市场风险偏好明显回升，推升铜价反弹，晚间时段美国PMI大幅好于预期，尤其新订单等关键指标表现不俗，美元与铜价同时上涨，市场情绪极其乐观，开始短暂交易复苏逻辑；周二铜价震荡回落，市场从前一个交易日的复苏预期中回到现实，欧洲疫情开始出现反复，对市场情绪产生了压制，也制约了铜价的进一步反弹；周三铜价震荡回升，美元指数从日间时段开始就明显走弱推升铜价，晚间时段美国ADP就业新增人数严重不及预期一度对价格产生了压力，但随后传出美国方面第四阶段救助协议可能在本周达成，铜价再次走升；周四维持震荡格局，美国打压中国互联网企业仍在发酵，但对铜价并未产生显著影响；周五铜价在晚间时段大幅回落，虽然非农数据略超预期，但是随后美国两党对财政刺激政策的谈判最终落空，给予铜价一定压力，加之近期中美在互联网领域摩擦不断，且中国铜需求维持疲弱，铜价明显回调。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，曲线结构整体仍然呈现contango结构，曲线近端没有出现back。我们认为，在绝对价格处于高位震荡的背景下，近端维持contango结构是较为合理的。一方面高价格大概率抑制了下游消费，同时也使得此前囤积的精炼铜流入市场，另一方面美国国内近期复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强。加之COMEX铜库存近期回升至相对高位，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，结合较低的利率水平，对于现货的持有成本相比之前仍然是下降的，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌、复工复产重启，叠加货权的集中度较高，则很难看到一个较深的contango结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现高位震荡回落的格局，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，一方面美国在互联网和科技领域针对中国企业的各种手段在上周不断升级，市场风险偏好受到一定抑制，从权益市场的变化可以看出这种影响，而铜在前四个交易日并未充分price in这个因素。另一方面，国内连续两个月进口精炼铜数量大增，创出历史高位，而下游需求异常疲弱，没有从季节性淡季中走出的迹象，库存也连续累积，对铜产生了较大的压力。对于近期进口铜的剧增，我们认为有两种可能，一种是此前4、5月份进口窗口打开的时候有进口商进行锁价操作，这部分进口在经过1-2个月的船期之后近期到岗；另一方面则是国内对以精炼铜作为载体的融资需求重新增加，按照近期进口精炼铜亏损在300元/吨左右的水平来衡量，融资铜的收益足以覆盖这一亏损。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端的back结构已经出现了逆转，呈现出caontango结构，换言之，在绝对价格下跌的过程中，靠近近月的合约跌幅更为明显。我们认为这某种程度上是对与天量进口以及近一段时期累库的反映。尤其考虑6、7月份季节性淡季已经较为明显，而冶炼厂减量有限，如此高的进口无论是作为隐形库存还是流入市场，对于曲线近端而言都是较强的压制。我们认为价格曲线近期很难重新回升，可能维持contango结构，不排除整个沪铜价格曲线整体回归contango结构，因此可以考虑对目前仍然存在的一些近高远低的合约组合进行lending操作。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡整理，没有太好的交易机会，与我们近期的观点完全一致。具体而言，周初基本围绕8.05附近运行，周后期重心小幅抬升至8.08附近。目前来看，做反套的逻辑较暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，最重要的是6、7月份进口量创历史新高。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱，因此目前反弹不再是一个可以考虑的选项。目前正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套。但是正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周主要公布了美国7月非农就业人数，数据显示，当月新增就业人口176.3万，失业率降至10.2%，好于市场预期。但是当晚风险资产受到的提振较小，我们认为可能有几点担忧。
 

实际失业率很可能更高。此前，美国6月新增480万非农就业岗位刚创下了史上最大增幅纪录，然而疫情让7月的美国劳动力市场迅速转冷，就业岗位增幅仅为此前的1/3。

美国劳工部称，餐饮业和零售商在7月份贡献了最多的工作岗位，其中餐饮业人数增加了50.2万，零售业就业岗位则增加了25.8万。两大服务性行业一直处于疫情的漩涡中，3-4月间总共减少了800多万个工作岗位。此外，政府雇佣人口增加了30.1万，医疗保健业就业人数增加了12.6万，制造业增加了2.6万个就业岗位。建筑公司招募了2万名工人，以满足不断增长的住房需求。房屋建筑商是这场危机的意外受益者，随着抵押贷款利率降至历史低位，许多人前往郊区和乡村寻求更多的居住空间。能源部门依然受到打击，人们出行减少对石油和天然气需求造成打压，该行业就业人数减少了7000人。尽管官方失业率连续第三个月再次下降，但实际失业率很可能更高。更广泛的失业率指标U6显示，7月份的“实际”失业率为16.5%，略低于前一个月的18%。该指标包括那些只能找到兼职工作的人和因为工作机会太少而不愿找工作的人。根据美国劳工部的数据，在疫情最严重的时候，美国一共失去了2200多万个工作岗位。自5月重启经济以来，就业岗位恢复了大约930万，复苏前景依然充满挑战。

事实上，受到疫情卷土重来影响，美国就业市场复苏依然脆弱。虽然上周美国初请失业金人数为118.6万，创疫情开始以来新低，但这已经是美国连续第20周初请数据超过100万关口。美国劳工部数据显示，截至7月中旬，全美领取政府紧急救济金的人数依然超过3000万，也就是说约五分之一的美国劳动人口处于失业的状态。许多希望重返工作岗位的人发现，企业并没有足够的岗位空缺，这提醒人们疫情的负面影响或将变得长期化和复杂化。在国会参众两院为新一轮刺激计划“唇枪舌剑”之际，600美元的紧急失业救济金已经于7月31日到期，对经济的冲击已经形成，根据Pantheon Macroeconomics首席经济学家谢泼德森（Ian Shepherdson）的测算，救济金到期将使消费者每周的购买力减少约120亿美元，相当于每周GDP的3.3%。美国人对经济的信心有所动摇。上周公布的美国7月咨商会消费者信心指数从6月的98.3下降至92.6，而反映美国人未来半年经济前景判断的预期指数从6月的106.1跌至四个月低点91.5。咨商会经济指标高级主管弗兰科（LynnFranco）表示，消费者对经济和劳动力市场的短期前景越来越不乐观，对家庭财务前景仍持悲观态度，这种不确定性对经济复苏和消费支出而言都不是好兆头。
 

宏观国内方面，本周开始将逐步公布7月宏观指标，对此我们稍作预测。

从主要行业来看，预计房地产销售情况有所好转，6月实现由负转正、居民的购房需求有所回暖，基本面有望持续改善；但是7月以来，房地产市场调控力度持续升级，各地针对房地产市场过热陆续出台了相应的调控新政，再次强调‘住房不炒，因城施策’的主基调，因此预计7月房地产投资上升力度有限，增速收于2.9%。基建投资同比降幅持续收窄，得益于‘积极的财政政策要更加积极有为’，专项债的发行推动基建投资维持复苏态势，预计基建在7月转正可能性较大，将收于2%。制造业降幅持续收窄，受疫情影响，医药制造业增幅为各行业最高，连续两月收正，带动整体制造业投资回升；PMI指数达50.9，增幅为0.3个百分点，是继连续两个月下降后的首次上升，且连续4个月达到荣枯线以上。综合来看，制造业基本面有所改善。我们预计7月制造业投资将维持上升趋势，收于-8.5%。

货币方面预判三大指标，信贷、社融以及M2，信贷预计1.27万亿，社融增量收于1.85万亿，M2增速收于11.00%。信贷方面：信贷结构持续改善。得益于政策引导银行加大对企业金融支持，满足企业正常经营需求。易纲在国常会和陆家嘴论坛提出全年贷款新增近20万亿，预计下半年信贷新增79143亿元，结合季节性因素，7月信贷增量将有所回落，再由全年信贷水平和以往7月信贷平均占比可算出7月信贷增量为12700亿元。社融方面：近期来看，信用债以及地方政府债券的发行力度边际收紧，而且据官方数据显示，非金融企业等是实体部门负债增速有所削弱，因此7月余额上升空间有限。按照今年全年社融新增30万亿的总目标，上半年已实现20.8万亿的投放，预计下半年还将投放9.2万亿元。由全年新增社融和各月社融平均占比可计算出7月社融增量约为1.85万亿。M2：预计M2将收于11.00%。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 49.0美元/干吨，较此前持平。现货市场主流报盘在40高位，市场报盘较活跃，报盘重心略有上移，部分市场参与者继续观望。南美矿山及项目持续恢复中，供应端的干扰率继续减少。

精炼铜方面，华东市场换票后市场报价整体运行重心略有上移，临近周末市场成交有所好转，升水上行，周内整体成交表现平平。周内市场报价好铜升水80-120元/吨，平水铜升水30-60元/吨，湿法铜贴水10-40元/吨，整体报价变化幅度较小，市场交投表现一般，贸易商间交投较为活跃。市场交投表现并 不理想，市场淡季特征明显，短期内市场升水难有明显起伏，且连日的库存增长对升水 上行形成一定的压力表现。华南方面，现货报价由升水转为贴水状态，好铜报价贴水50-升水50元/吨，平水铜报价贴水100-贴水30元/吨，周内交投清淡；广东现货库存大幅增加，市场货源较为充裕，持货商预期后期升水回落，换现意愿强，无奈主动下调升水出货，下游采购意愿未有明显好转，主要由于部分铜杆厂检修，导致需求量萎缩，按需谨慎接货。
 

冶炼厂方面，上周冶炼企业出货减少，主因下游接货不佳，消费低迷；冶炼企业产能利用率回升，上月检修企业逐步恢复生产，产能利用率逐步上升。不过目前华北市场供应情况依然偏紧，一来是赤峰金剑依然没有生产，二来赤峰云铜并未完全恢复，三来山东部分冶炼企业缺少原料。

库存方面，上周COMEX库存略有下降，目前在8.8万吨水平附近徘徊，SHFE铜库存增加1.29万吨，继续维持淡季累库格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存有所增加，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周有所增加。

需求方面，各主流市场反馈消费低迷，成交偏淡，多以长单形式为主。竖炉杆生产企业多面临高库存风险，华东，华南及西南地区部分竖炉生产企业已开始停炉清库存，华东区域最低甩货价已出现400以内加工费。废铜制杆企业本周消费亦呈下滑态势，部分企业反馈，其所对应的华南区域以及华东区域消费出现10%-20%的下滑。铜管方面，8月空调行业排产总量较去年同期生产量增长 23.2%，其中美的、海信等头部企业排产大幅提升，说明此前空调市场的需求下滑、渠道库存等问题已经得到了有效缓解，各公司对空调后市比较看好。按照去年底竣工数据开始回暖来算，竣工传导至空调安装需要半年，考虑疫情影响，预计下半年也是空调安装回暖的高峰。因此铜管企业产能利用率仍在逐步攀升，下半年按行业习惯来说排产将会回落，但是因为新国标、房地产竣工等因素的存在，三季度铜管市场表现要优于往年水平。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。

总的来看，目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，一方面美国在互联网和科技领域针对中国企业的各种手段在上周不断升级，市场风险偏好受到一定抑制，从权益市场的变化可以看出这种影响，而铜在前四个交易日并未充分price in这个因素。另一方面，国内连续两个月进口精炼铜数量大增，创出历史高位，而下游需求异常疲弱，没有从季节性淡季中走出的迹象，库存也连续累积，对铜产生了较大的压力。上周的下跌可能将开启一轮短期回调，需要注意回调的风险。