一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位震荡，整体有所回落。周一铜价宽幅震荡，市场还在中美互关领事馆的余温之中未能迅速平复，并且担心双方在短时期内还有升级举动；周二铜价先抑后扬，日间时段在白银跳水的带动下工业金属普遍回调，市场情绪比较沉重，但晚间美国新增确诊病例确认下降以及开展大规模人体测试新疫苗又给市场注入了一定信心；周三铜价宽幅震荡，FOMC符合市场预期，同时鲍威尔在讲话中明确表达了美联储对于维持经济稳定的巨大决心和手段，这给予市场一定的信心，风险资产普遍反弹带动了铜价日内回升；周四铜价震荡偏弱，日间时段受到强美元的压制，以及油价下行的牵引，铜价显著回落，下午德国比预期还糟的GDP数据出来之后进一步打击了市场情绪，同时德法两国近期新增确诊人数迟迟不肯下降，也使得市场情绪承压，晚间美国二季度GDP公布好于预期，但随后特朗普发推呼吁推迟11月的美国大选，引发市场动荡，铜价日内再次下挫；周五铜价高位回落，日间时段中国公布了超预期的7月制造业PMI数据结合此前发布的政治局年中经济会议的定调，整体还是中性偏多，但市场反应平静，晚间时段市场情绪有所回落，担忧欧美疫情的重新抬头等因素打压了铜价。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，曲线结构整体仍然呈现contango结构，曲线近端没有出现back。我们认为，在绝对价格处于高位震荡的背景下，近端维持contango结构是较为合理的。一方面高价格大概率抑制了下游消费，同时也使得此前囤积的精炼铜流入市场，另一方面美国国内近期由于疫情的二次爆发，复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强。加之COMEX铜库存近期回升至相对高位，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，结合较低的利率水平，对于现货的持有成本相比之前仍然是下降的，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌、复工复产重启，叠加货权的集中度较高，则很难看到一个较深的contango结构。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现高位震荡回落的格局，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，中美关系虽然在上周没有新的摩擦，但是市场仍旧对此有一定的担忧，当然我们认为这并非是一个主要矛盾，主要矛盾在于一方面国内精炼铜需求近期呈现明显的淡季特征，开始持续累库，而需求淡季明显主要原因是高铜价放大了淡季的一些特征，比如抑制了下游需求以及刺激了废铜供应；另一方面，近期欧洲疫情也有所抬头，叠加美国疫情不见改善，市场对欧美疫情重新加速有所担忧，而此前与通胀挂钩的资产明显走得太快。因此虽然上周中国PMI明显好于预期，但是市场的反映仍然冷淡，因为已经PRICE IN了这部分预期。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端仍然维持back结构，back结构略有走强，但这主要是因为绝对价格的回落所致。近期消费季节性弱势非常明显，下游采购意愿明显减弱，导致流通环节压力增大、库存有所累积，贸易商和下游接货意愿并不强烈，加之精费价差扩大，精铜的替代性荡然无存，也对精铜供求带来了压力。多方面原因使得升水在狭窄的区间内波动，传导至价格曲线上变对曲线近端形成了一定拖累。我们认为如果价格继续呈现高位强势，曲线近端难以走强。然而从中期来看，铜仍然将处于去库格局，正套还是更有性价比的策略，可以等待升水进一步收敛、曲线的back结构再有所走弱时，重新布局买现抛期或者买近抛远的头寸。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡整理，没有太好的交易机会，与我们近期的观点完全一致。具体而言，周初基本围绕8.06附近运行，周后期重心小幅抬升至8.08附近。目前来看，做反套的逻辑较暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，且比值也处于盈亏窗口附近，因此最近反套可以稍微观望。正套方面，理论上欧美复工复产，需求边际改善，可以考虑正套，但是目前由于美国疫情二次爆发、复工复产进度被打乱，正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看，今年国内的需求大概率还是强于海外，可以等待国内短期现货升水进一步收缩、价格曲线back收敛、窗口完全关闭，海外复工复产的实际需求将比价拉低之后，再择机进行反套操作。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，欧美经济数据相对中性，但近期海外疫情依然不容乐观，对风险资产形成了一定压制。从全球来看，全球疫情继续恶化。近半月（7.18-7.31，下同）以来，全球累计确诊达1775万+，总死亡68万+，全球日均新增确诊病例25.5万例，较半月前上涨19%，主因美国、印度、巴西持续高增，其中：美国疫情再次出现触顶迹象，单日新增维持在7万例左右；印度、巴西继续恶化，单日新增均接近6万例；欧洲疫情小幅反弹，法德单日新增重回1000例以上。综合看，美国疫情再次出现触顶迹象，印巴继续高增，欧洲疫情小幅反弹，全球总疫情仍趋于恶化，持续时间可能超出预期。疫情的反复再次影响了海外的复工复产以及商业活动。商业航班恢复停滞，维持在近7成。截止7月31日，全球商业航班数量约7万架次/日，为疫情前正常水平的65%，较半月前持平，显示各国航空管制暂停放松。交通拥堵指数分化，欧洲降至去年的6成以下，美国降至去年的4成以下。截止7月31日，受疫情反弹影响，欧洲的伦敦、巴黎、罗马等城市的交通拥堵指数下滑至去年平均水平的5-6成，而美国的纽约、洛杉矶再次回到4成以下。人员活动也受到一定限制，欧美国家谷歌活动指数维持8成左右。截止7月27日，从零售娱乐、公共交通、工作场所三类人员活动指数来看：1）欧美复工陷于停滞，美国维持在正常水平的75%左右，德国维持在正常水平的90%，英国恢复至正常水平的70%。据此推断，欧美各国整体复工率可能维持在8成左右。
 

我们认为目前八成是一个非常重要的标准，这预示着海外的复工复产水平一度接近正常水平附近，而这种接近正常的复工状况是否会带来疫情的反复非常值得继续观察。如果带来大面积的反复，可能对复工产生较大的影响，从而制约风险资产的回升。此外，近期中美关系仍然较为紧张，周末美国在Tik Tok的问题上反复变卦，凸显了近期两国之前关系的不妙。另外就是美股在上周显露出明显的疲态，如果不是FANG财报表现优秀，带动带盘走高，美股可能出现回调。因此近期海外整体格局有所偏空，不利于铜价的上涨。
 

宏观国内方面，上周主要公布了7月制造业PMI：7月官方制造业PMI51.1%（前值50.9%）；非制造业PMI54.2%（前值54.4%）。

从分项来看，呈现供需双升的特征，需求追赶供给，供需分化开始收敛。供给端，生产指数在4、5月连续回落后6、7月重拾升势，7月回升至54.0%，为2018年6月以来次高（仅低于今年3月的54.1%），反映工业生产景气度维持高位；需求端，7月新订单、进口订单和在手订单三个分项指数均连续3个月回升，表明需求继续回暖。需指出的是，7月PMI的供给端仍明显好于需求端，但需求端回升幅度更大，这验证了我们前期判断，即随着下半年需求端持续追赶供给，供需分化有望逐步收敛。
 

相对超预期的在于进出口订单均连续3个月反弹，7月出口可能再超预期。7月新出口订单指数继续大幅回升5.8个百分点至48.4%，进口订单指数回升2.1个百分点至49.1%，均已接近疫情前水平。二季度以来出口持续超预期，主因全球主要经济体逐步解封需求复苏，以及疫情相关物资出口高增的支持，本月新出口订单继续大幅反弹，预示7月出口可能也表现较好。
 

从价格和库存的变化来看，呈现价格分化、库存微升，7月PPI有望继续回升。7月出厂价格指数微跌0.2个百分点至52.2%，原材料购进价格指数续升1.3个百分点至58.1%，预计7月PPI同比增速将由6月-3.0%回升至-2.4%左右，维持此前判断，后续在基建、地产的带动下工业品价格可能继续走高，但年内难转正。此外，7月产成品库存指数回升0.8个百分点，可能是受到南方暴雨洪涝灾害拖累需求的影响。
 

总体看，PMI预示经济延续修复，供需分化出现收敛迹象，但就业压力仍大，稳增长仍属硬要求。结合7.30政治局会议表态，下半年经济形势不稳定性不确定性仍大，政策没有转向。维持此前判断，全年经济走势取决于疫情和政策节奏，“六稳+六保”是重中之重，更加突出保就业和保市场主体，稳增长仍是硬要求，预计下半年要增长6%左右甚至更高；货币财政政策将延续宽松基调，“放水”尚在路上，财政是主角，货币将边际收紧、但仍有望降准降息；“三驾马车”协同发力，消费和外贸以稳为主，稳增长主要靠投资，基建和地产仍是主抓手，房地产调控未加码，各地差异化松动和“名紧实松”为大概率。因此，从PMI透露出的信息来看，我们认为下半年对于金属的需求目前仍然看不到看空的理由。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 49.0 美元/干吨，较此前增加0.5 美元/干吨。本周现货市场交投较为活跃，成交价格有上行的趋势，目前南美的主要铜矿山基本生产正常，市场供应未受到明显的干扰。同时，目前粗铜加工费上行，冶炼厂可以选择采购粗铜进行替代，而且下半年混矿和废铜有增量的预期。
 

精炼铜方面，华东市场报价小幅下降，市场拿货热情较弱，整体成交表现冷淡。周内市场报价下月票好铜升水 70-100 元/吨，平水铜升水10-40元/吨，湿法铜贴水40-70元/吨，周内市场报价运行较为平稳，整体调整幅度并不大。华南方面，报价由升水转为贴水状态，好铜报价贴水50-升水50元/吨，平水铜报价贴水100-贴水30元/吨，周内交投清淡；广东现货库存大幅增加，市场货源较为充裕，持货商预期后期升水回落，换现意愿强，无奈主动下调升水出货，但下游采购意愿未有明显好转。

冶炼厂方面，上周部分铜冶炼企业需要完成月底指标，因此生产有所提升。周内冶炼企业发货并不多，其中华北市场冶炼企业发货较少，导致市场供应处于偏紧局势，现货升水居高不下，但消费比较低迷。本月检修企业有赤峰金剑，赤峰云铜、金川总部等冶炼企业，不过企业提前储备粗铜或阳极板，因此产量影响并不明显。

库存方面，上周COMEX库存略有下降，目前在8.9万吨水平附近徘徊，SHFE铜库存增加1829吨，未能延续上周去库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存有所增加，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 

需求方面，铜杆市场消费端无较大改善，线缆企业普遍持观望态度，采购端按需采购为主。华东及华南区域有部分精铜制杆企业因产品库存压力较大，下周将开始停炉检修，清理库存。废铜制杆企业本周消费也开始下滑，行情走势不明，贸易商收货热度亦有下滑，废铜制杆企业开始做一定库存。铜管方面，订单量有所下降，开工率进一步下调，空调市场竞争较为激烈，企业清库存压力偏大，铜管订单季节性回落。7月空调企业排产1514万台，较6月排产量下降7.12%，随着最严能效标准实施，空调产业结构优化加速，据我的有色网调研市场了解，铜管企业订单量同比去年明显减少，加工企业之间竞争严峻，叠加铜价维持高位，行业集体谨慎经营为主。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，首先中美关系虽然在上周没有新的摩擦，但是市场仍旧对此有一定的担忧，当然我们认为这并非是一个主要矛盾，主要矛盾在于一方面国内精炼铜需求近期呈现明显的淡季特征，开始持续累库，而需求淡季明显主要原因是高铜价放大了淡季的一些特征，比如抑制了下游需求以及刺激了废铜供应；另一方面，近期欧洲疫情也有所抬头，叠加美国疫情不见改善，市场对欧美疫情重新加速有所担忧，而此前与通胀挂钩的资产明显走得太快。因此即便上周中国PMI明显好于预期，但是市场的反映仍然冷淡，因为已经PRICE IN了这部分预期。我们认为近期这种压力仍然存在，铜价不排除有一定的回调的可能。