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2020/07/27中美紧张关系不断升级对铜价影响几何?

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位震荡,整体有所回落。周一铜价震荡走强,日间时段表现平静,但进入晚间时段后,欧洲有望达成首次统一的财政救助政策、美国新增病例放缓,以及疫苗进展顺利等利好消息推升了风险资产;周二铜价延续反弹格局,欧盟第一个不符条件的逆周期财政援助计划达成显著地提升了市场情绪,并且引发欧元上涨、美元走弱,也变相对铜价形成了提振;周三铜价宽幅震荡,日间时段铜价本以高位震荡为主,但下午突然传出美国要求中国休斯敦领事馆在72小时之内关闭,市场风险偏好迅速转为risk off,风险资产遭到抛售;周四铜价宽幅震荡,在美国宣布关闭中国休斯顿领事馆之后,中方势必要做出反制,市场相对谨慎,期间欧洲复兴基金达成一致对铜价带来一定提振,但是随后美国疫情再创高峰已经近期死亡人数有攀升的迹象打击了原本就脆弱的市场情绪,铜价回吐日内涨幅;周五市场受到中国将要宣布美国驻成都领事馆的影响,市场情绪非常risk off,权益市场大幅下挫,对铜价形成了拖累,进入晚间时段之后,在欧美Markit PMI的提振下,铜价有所反弹。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,曲线结构整体仍然呈现contango结构,曲线近端没有出现back。我们认为,在绝对价格处于高位震荡的背景下,近端维持contango结构是较为合理的。一方面高价格大概率抑制了下游消费,同时也使得此前囤积的精炼铜流入市场,另一方面美国国内近期由于疫情的二次爆发,复工复产的节奏被打乱,不利于近端的走强。加之COMEX铜库存近期的持续累积,因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看,也很难看到一个较深的contango结构,因为虽然COMEX铜库存持续累积,但是目前的库存绝对量依然处于低位,加之远期仍然是contango结构,结合较低的利率水平,对于现货的持有成本相比之前仍然是下降的,因此对于持货商而言,对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的,所以如果绝对价格下跌、复工复产继续,叠加货权的集中度较高,则很难看到一个较深的contango结构。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现高位震荡回落的格局,整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前铜价的反弹受到了一定阻力,我们认为有几个方面,首先中美关系的紧张局势不断升级,这对于风险资产的影响较大,尤其上周直接开始关闭领事馆,不排除后续还有进一步升级的可能;另一方面目前国内精炼铜淡季特征较为明显,库存去化压力增大,铜价明显滞涨于其他金属。我们认为虽然近期中美关系不断升级,但是目前的形式意义大于实际意义,对经济复苏的影响较小,因此铜价整体依然相对抗跌;而需求淡季明显主要原因是高铜价放大了淡季的一些特征。如果后续中美关系有边际缓和叠加需求淡季消退,铜价仍然更加倾向于上涨。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端仍然维持back结构,back结构略有走弱。近期消费季节性弱势非常明显,下游采购意愿明显减弱,导致流通环节压力增大、库存有所累积,贸易商和下游接货意愿并不强烈,加之精费价差扩大,精铜的替代性荡然无存,也对精铜供求带来了压力。多方面原因使得升水在狭窄的区间内波动,传导至价格曲线上变对曲线近端形成了一定拖累。我们认为如果价格继续呈现高位强势,曲线近端还有进一步走弱的可能。然而从中期来看,铜仍然将处于去库格局,正套还是更有性价比的策略,可以等待进口窗口关闭、升水进一步收敛、曲线的back结构再有所收敛时,重新布局买现抛期或者买近抛远的头寸。
 


三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡整理,周初基本围绕8.03附近运行,周后期重心小幅抬升至8.08附近。目前来看,做反套的逻辑较暂时有所减弱,主要在于短期高铜价抑制了下游需求,库存去化压力增大,升水回落,且比值也处于盈亏窗口附近,因此最近反套可以稍微观望。正套方面,理论上欧美复工复产,需求边际改善,可以考虑正套,但是目前由于美国疫情二次爆发、复工复产进度被打乱,正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看,今年国内的需求大概率还是强于海外,可以等待国内短期现货升水进一步收缩、价格曲线back收敛、窗口完全关闭,海外复工复产的实际需求将比价拉低之后,再择机进行反套操作。
 


四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,首先来看美国的情况,7月23日美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数,初请失业金人数141.6万,较前一周增加了10.9万人,也远高于预测值。这是3月份以来美国初请失业金人数首次上升,也是连续第18个星期美国的每周新增失业人数都在130万以上。美国续领失业金人数1619.7万,较前值1733.8万略有下降,延续7月以来续领失业金人数的下降趋势,但总体仍居高位,情况不容乐观。我们认为:(1)本周美国首次申领失业救济金的人数超过预期,这表明随着美国各州努力应对新冠病毒感染病例的卷土重来,就业市场的向好趋势正在减弱;(2)美国就业市场复苏乏力并不是本周发布的最新就业数据才有所体现,这一趋势已经延续了近两个月;人们已经逐渐对百万级别的新增失业人口趋于麻木,而忽视了这一数据及趋势所反射出的严峻现实;连续7周,美国初次申请失业救济金的人数都在130万至160万之间;虽然这一水平与4月、5月经济封锁时期的失业情况相比有显著改善,但是与3月中旬疫情全面爆发之前的水平相比,失业状况仍较严重。
 


欧元区方面,7月24日公布制造业PMI51.1,高于预期的50.1,前值47.4,创25个月来最高水平,重回荣枯线上方。同日公布法国、德国7月制造业PMI初值,其中,德国7月制造业PMI历经19个月后,同样重新站上荣枯线,而法国该数据略低于前值和预期。上个月,欧元区经济已初现复苏迹象,制造业PMI由5月的39.4升至47.4,7月一举突破荣枯线,表明经济活动2月份以来首次出现明显扩张趋势。欧元区服务业7月PMI55.1,同样重回荣枯线上方,为近48个月新高,创下了连续6月增长的记录。疫情暴发后,欧元区服务业PMI4月一度降至11.7,为有史以来最低水平,此后逐步回升,表明经济正在复苏。我们认为:(1)欧元区经济较强势复苏迹象,同时7月21日欧盟领导人持续四天的“马拉松”峰会之后,就规模高达7500亿欧元的复苏基金达成协议,这将使得欧元区资产风险溢价收缩,从而有助于提振债市、股市,增强经济活力;(2)随着经济封锁的进一步放宽,更多工人重返工作岗位,欧元区经济或将出现较强势反弹;(3)但是与英国相似,欧元区面临企业削减雇员、市场需求不足等问题,且疫情近期存在一些反复,经济复苏持续动能问题仍需注意。
 


上周更为重要的问题在于中美局势的紧张,美国单边限中国72小时内撤离驻休斯顿总领馆,贸易战火未熄,外交战火再燃:中美关系的变化的本源性思考是逻辑主线,我们考虑以下几点:(a)伴随中国影响力与日俱增以及欧(大陆)美地缘利益关切趋向分化,全球单极格局有所动摇,美国对外关系逐渐从新自由主义转向进攻型现实主义,中、美、欧大国间持久博弈的格局或为基线剧情;(b)外交战的“伤兵”相比较仍少于经济冷战、军事热战,难说冲突螺旋在显著升级;(c)人民币不存在结构性走贬趋向。简而言之,目前的冲突形式意义大于实质意义,因此我们认为对于铜价而言并不构成转势的冲击。
 

宏观国内方面,上周因为政治因素,风险资产遭受了巨大冲击,尤其以国内的权益市场的下跌最为显著,但铜价的表现仍然较为抗跌。后续是否会出现铜价跟随权益市场下跌的情况?我们认为可能性较小。一方面在全球大部分经济体逐步进入疫情后时代,部分国家甚至加速扩散出现二次高峰,相比之下,无论是整体对疫情的防控还是复产复工的稳步推进,中国各项经济指标均体现出“先进先出”优良表现。7月16日国家统计局公布的数据显示,二季度GDP增长3.2%,环比上升11.5%,经济增长实现由负转正,优于市场预期,其中,上半年固定资产投资(不含农户)同比下降3.1%,前值-6.3%;社会消费品零售总额同比下降1.8%,前值-2.8%,规模以上工业增加值实现连续三季度同比正增长,为4.8%,前值4.4%。此外,6月份贸易数据显示,出口同比增长0.5%,逆转5月份下降3.3%的颓势,进口同比增长2.7%,扭转5月和4月双位数下滑局势,表明外部需求和国内复苏均呈现上升趋势。伴随着我国经济基本面复苏节奏和趋势的持续确认,中国经济恢复速度一枝独秀,有望成为拉动全球经济增长的主导力量。
 


另一方面,从央行货币政策来说,年初疫情以迅雷不及掩耳之势冲击全球资本市场,各国央行纷纷采取大力度的政策应对,美联储实施过度宽松的货币政策甚至大放水,仅美联储最近4个月扩表规模已达3万亿美元,导致流动性过剩美元出现高位回落,表现为近日美元指数回落至96点位附近。这一点从美元走弱之下,欧元、英镑表现不俗也可以得以验证,7月16日,欧元兑美元涨至1.1414,为近两年以来欧元兑美元最高点,英镑兑美元涨至1.2597,走出6月低谷。对比之下,我国央行虽然也采取了较为宽松的货币政策来支持实体经济的回升,但并没有采取大水漫灌的方式,而是保持了流动性合理充裕,后续一旦内需受到影响还有较大的政策空间。因此,我们认为从国内的角度而言,近期的中美关系的紧张并不会在短期对国内需求有较大的冲击,铜价得上涨可能会受到抑制,但是整体仍然倾向于上涨。
 


从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 48.5美元/干吨,较上周增加0.5美元/干吨,少量成交。现货市场较上周没有明显变化,报盘基本仍维持在50以下,跌破50 的TC对于中国冶炼厂来说压力较大,冶炼厂非常犹豫。
 


精炼铜方面,华东市场升水呈现下移趋势,交投主要集中在贸易商之间。周内市场报价好铜升水40-140元/吨,平水铜升水20-60元/吨,湿法铜贴水10-50元/吨。市场交投表现不错,但实际下游消费表现并不理想,周内下游企业询盘拿货情绪不积极,随着后续贸易商长单发货的热度褪去,市场的消费疲软表现将逐步体现,叠加国内库存的持续回升表现,后续升水上行动力不足。华南方面,升水延续低迷走势,需求不畅,好铜报价升水60-90元/吨,平水铜报价升水0-50元/吨,周内成交清淡。据我的有色网调研,广东后续仍有进口铜到货,加码库存进一步增加压力,无氧杆消费极差,高铜价凸显废铜价格优势,电解铜消费弱势局面暂时难以缓解,短期内升水预计仍低位徘徊。
 


冶炼厂方面,铜冶炼企业产能利用上调 0.5%,其主因部分企业需要完成月底指标,因此生产有所提升。冶炼企业本周发货并不多,其中华北市场冶炼企业发货较少,导致市场供应处于偏紧局势,现货升水居高不下,但消费比较低迷。本月检修企业有赤峰金剑,赤峰云铜、金川总部等冶炼企业,不过企业提前储备粗铜或阳极板,因此产量影响并不明显。
 


库存方面,上周COMEX库存略有下降,目前在8.8万吨水平附近徘徊,SHFE铜库存小幅下降吨,暂时没有继续累库,保税区铜库存小幅下降,广东地区铜库存有所增加,全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 

需求方面,铜杆市场华东区域精铜制杆零单消费情况相比上周有所回暖,华南及华北区域零单消费依旧清冷,多以执行长单为主,精铜制杆企业库存压力较大。废铜制杆本周消费依旧尚可,废铜制杆报价保持在盘面贴水1100-1300元/吨的价差,替代消费热度不减,加之贸易商之间交投频繁,市场成交活跃。铜管方面,铜管订单量有所下降,开工率进一步下调。下游以空调行业为代表的各行市场竞争较为激烈,叠加铜价波动较大,行业利润率不稳定,加工企业普遍谨慎经营。本周据我的有色网调研安徽市场,铜管企业产能利用率70%左右。


上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价有所反弹,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所恢复,目前废铜已经全面取代精铜,精铜的替代效应基本消失,这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 


从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


总的来看,目前铜价的反弹受到了一定阻力,我们认为有几个方面,首先中美关系的紧张局势不断升级,这对于风险资产的影响较大,尤其上周直接开始关闭领事馆,不排除后续还有进一步升级的可能;另一方面目前国内精炼铜淡季特征较为明显,库存去化压力增大,铜价明显滞涨于其他金属。我们认为虽然近期中美关系不断升级,但是目前的形式意义大于实际意义,对经济复苏的影响较小,因此铜价整体依然相对抗跌;而需求淡季明显主要原因是高铜价放大了淡季的一些特征。如果后续中美关系有边际缓和叠加需求淡季消退,铜价仍然更加倾向于上涨。

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