一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价偏强震荡，整体运行重心略有上移，但多以长上影线收盘，表明行至高位后，铜价上方压力逐渐增大，具体来看，周一铜价一度日内回落，开盘后市场风险偏好下降，主要因为美国的骚乱仍未平息，而中国方面疫情有所抬头，整个亚洲区风险资产的表现不佳，但进入晚间后， 美联储宣布扩大SMCCF购买范围，相当于是美联储扩大了对市场流动性的支撑，受此影响，风险资产全面回升，铜价也自日内低位反弹，整体上呈现震荡格局；周二铜价维持震荡，盘中一度快速下挫，鲍威尔在听证会上重申了鸽派的态度，表示美国经济的复苏道路比较漫长，但是利率会长时间维持在0附近的水平，直至看到经济真正出现复苏，铜价收复了部分跌幅；周三震荡回升，晚间中国方面国常会提出了要求金融系统向实体企业让利1.5万亿元的规定，提振了铜价走势；周四铜价维持震荡格局，宏观方面较为平静，蓬佩奥与杨洁篪在夏威夷举行会谈，从结果来看，并没有什么实质性的协议达成，但双方对贸易协议一阶段的执行情况都表示认可，因此会议的结果可以理解为中性，铜价整体表现平静；周五铜价一度冲高至2.65美元/磅的周内高点，但随后承压回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端重新出现小幅的back结构。不过随着COMEX库存的持续累积，以及美国国内持久的大规模骚乱，不仅影响了复工复产的进度，同时也增加了疫情二次爆发的风险，我们并不认为back结构会出现明显的加深，尤其如果绝对价格继续反弹，可能很难看到一个较深的近端back出现。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌或者骚乱规模降级，或者货权的集中度较高，都很难看到一个较深的contango结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡上行，整体节奏与COMEX铜价基本一致，SHFE铜价在周中完全突破了47000元/吨关口的压制，并且在周后期一度向上测试48000元/吨阻力。上周国内宏微观格局对于铜价依然较为利多，虽然国内疫情的局部爆发对风险偏好带来了短暂的压力，但由于及时、有效的处理方式，疫情大规模扩散的可能性被压缩至最低，市场重回相对乐观，同时周中国内召开了陆家嘴金融论坛，刘鹤、易纲、郭树清等重要领导纷纷发言，重申了保持流动性充裕、保持信贷和社融增长、不搞大水漫灌等方针。而从微观上，虽然铜的消费明显环比上月有所走弱，但是本周依然维持了去库的状态，且现货升水重新得到抬升，表现也相对积极。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，back结构并有所走强。据了解，目前市场上有一些主要的贸易商有较为积极的收货意愿，当升水走弱就开始进场收货，使得升水收敛的空间非常有限。同时，还有传言成国内有贸易商准备在7月合约上进行挤仓的操作，也使得精炼铜现货较为偏紧。正如我们上周指出，虽然目前消费环比有所转弱，但从消费的惯性以及冶炼厂的产出节奏来看，我们认为后续沪铜也不会立刻从back结构转为contango结构，加之近期一些贸易商的操作，反而加深了沪铜的back结构，我们仍然认为如果月差因为进口等因素出现短期内的快速瘦脸，可以重新布局一些短线的买进抛远的正套头寸，也就是说等价格曲线平坦一些之后再重新介入。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心略有上行，但整体仍然没有明确的方向性，周处基本围绕8.18附近运行，周后期中心小幅抬升至8.24附近。总的来看仍然是反套的力量相对更强。目前来看，做反套的逻辑较上周有所增强，主要在于国内现货依然偏紧，且升水走强、back结构变得更加陡峭，但是反套的问题在于上限，因为目前现货端已经有盈利，且远月的亏损也并不大。正套方面，理论上欧美复工复产，需求边际改善，可以考虑正套，但是目前由于美国的抗议活动持续发酵，疫情二次爆发的风险增加，正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看，今年国内的需求大概率还是强于海外，可以等待海外复工复产的实际需求将比价拉低之后，再择机进行反套操作。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周海外主要看点在于持续了两天的美联储主席国会听证会，鲍威尔在两天的听证会中的发言传递了大量的信息，周二，美联储主席鲍威尔出席参议院金融委员会视频听证会，就美联储的半年度货币政策报告作证。根据周二听证会的直播内容，鲍威尔的听证、答疑主要围绕在对美国经济复苏现状、美联储工具与贷款计划、就业市场前景、不平等现象、和系统稳定性(美联储资产负债表、银行业压力测试)等几方面：（1）通胀：鲍威尔指出市场中消费需求疲弱，物价下滑，这也导致通胀表现临时走软，但维持对长线通胀逐步回升的预期；（2）货币政策：鲍威尔强调疫情下中小企业倒闭对经济恢复将带来更大打击，认可当前美联储政策正对市场产生作用；同时鲍威尔称美联储并没有对收益率曲线控制做出任何决定；（3）就业：鲍威尔认为长久封锁的状态可能损害到劳动力的就业能力，增加永久性失业的风险；（4）利率：鲍威尔重申利率将维持在零附近，直至经济重回正轨；（5）种族：鲍威尔强调美联储内部不支持种族主义。

周三，美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会视频听证会。周三听证会的直播内容则主要围绕美国经济复苏和货币政策工具全方位化展开：（1）经济复苏：在新冠病毒大流行得到遏制之前，美国经济全面复苏是遥不可及的，美联储将使用“全方位的工具”来为家庭和企业提供缓冲；（2）公司债：由于市场运行良好，债券购买规模将处于可能区间的“最低端”， 与购买交易所交易基金（ETF）相比是有意义的，购买单笔公司债是一种更好的工具；（3）负利率：当下美联储不会将基准利率推入负值区域，但未来是否会采取负利率工具仍不明确；（4）财政支持：鲍威尔敦促国会不要撤回财政支持，并应该考虑采取更多行动。
 

从鲍威尔的发言中，我们可以看出，经济复苏长路漫漫，疫情左右公众信心：（1）由于产出和就业水平仍远低于新冠疫情暴发之前，美国经济何时复苏、复苏力度如何均存在高度不确定性，前景将很大程度取决于疫情走势和控制措施的效果。在公众确信疫情得到控制之前，美国经济不太可能完全复苏；（2）美联储应当运用所有工具，确保美国经济强劲复苏。同时，美国国会应当配合出台更多经济纾困法案，为美国家庭和企业提供必要援助，减轻疫情对经济的长期损害，否则州和地方政府将面临潜在的、灾难性的预算赤字，失业率也将在年内大幅上升。未来10年新冠疫情可能导致美国经济损失7.9万亿美元。

从宽货币到宽信用，曲线控制仍在酝酿：（1）短期来看，目前的量化宽松政策对于市场影响主要仍来源对市场风险偏好的提振，后续仍需要进一步观察美联储政策由宽货币向宽信用转变的实际效果；（2）虽然当下美联储不会将基准利率推入负值区域，但未来是否会采取负利率工具仍不明确；（3）如果美联储想继续保持低利率的货币政策，美联储会考虑使用该工具，但并不是控制整个曲线，只是控制曲线的一部分。

宏观国内方面，上周结束之后，目前5月主要经济数据已经基本公布完毕，结合此前公布的各项数据，我们可以就1-5月以来的种种数据做一个整体上的审视。
 

制造业投资降幅收窄，医药电子双双增长。1-5月份制造业投资同比下降14.8%，前值-18.8%，降幅有所收窄。主要原因有：第一，疫情常态化防控和经济社会发展两手抓，生产需求继续改善，带动制造业投资回升。第二，分行业看，1-5月份纺织业、汽车制造业和农副食品加工业跌幅最为严重，分别为-26.2%、-23.2%和-22.9%，汽车制造业是唯一一个降幅继续扩大的子行业（前值为-22.9%），纺织业降幅收窄6.3%，与疫情带来的进出口下滑不无关系，医药制造业由负转正，增幅达到6.9%。

基建投资降幅快速收窄，房地产投资展现韧性。1-5月份基础设施投资同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄5.5个百分点；1-5月份全国房地产开发投资同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0个百分点，与我们预期方向一致。基建投资有所回升，主要原因有：第一，政策支持下专项债发行继续提速，基建开工速度加快；第二，5月份复工复产继续推进，拉动基建投资持续增长。房地产投资降幅继续收窄，销售情况也有所好转。主要原因有：第一，房地产开发投资具有一定韧性，国内宏观环境较为宽松，需求提振，房地产投资有所回升；第二，房地产开发景气指数提升，虽然短期居民收入增长放缓，但购房需求更多受长期因素影响，一些城市落户政策放松也为房地产销售提供了支撑，预计6月份房地产开发投资可转正。

社零持续回升，消费升级类产品增长较快。5月份社会消费品零售总额同比下降2.8%，降幅继续收窄4.7个百分点，与我们预期方向一致。主要原因有：第一，国疫情防控形势持续向好，居民外出购物和就餐活动加快恢复，市场销售连续三个月好转；第二，一些消费升级类商品保持较快增长，政策带动下居民购车和换车需求持续释放，汽车市场销售回暖，房地产销售恢复带动家电更新消费政策发力，居住类商品零售额由降转升。
 

工业生产恢复向好，不确定性仍然较多。5月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较4月份回升0.5个百分点，但1-5月累计工业生产仍下降，部分行业和产品回升力度减弱。主要原因有：第一，复工复产深入推进，工业生产加快。第二，分行业看，5月份，41个大类行业中有30个行业增加值实现同比增长，装备制造行业增长继续加快，原材料类行业增加值同比增速从上月的3.5%加快到5.5%。41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大，消费品行业增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，工业出口交货值由增转降，同比下降1.4%。
 

整体来看，1-5月份，国民经济运行持续改善，经济运行延续复苏态势。三大投资中，基础设施投资回升明显；房地产投资降幅收窄较快，预计6月份房地产投资增速可能转正；工业生产继续提振，装备制造业和汽车制造业增长较快。后续在欧美逐渐开始复工复产之后，预计出口压力会有所缓解。结合上周陆家嘴金融论坛上各位官员的表态，我们认为工业需求对于铜而言仍将是有利的。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC51.0美元/干吨，较上周减少0.5美元/干吨，现货市场三季度的报盘仍在较多，市场活力持续恢复，本周成交低位跌破 50 美元/干吨，但是主流报盘及成交仍维持在50低位。目前的TC以处于盈亏平衡点，甚至处于部分冶炼厂的盈亏平衡点以下，TC继续下行的空间有限。
 

精炼铜方面，华东市场交割过后市场再入升水格局，现货成交表现一般。周内市场报价好铜升水120-220元/吨，平水铜升水120-210元/吨，湿法铜升水90-150元/吨，周内升水走势呈现先扬后抑趋势。市场整体交投氛围相对活跃，持货商报盘活跃度不错，交易上存一定的压价情绪，成交多以贸易商吸收低价货源交单为主。本周库存继续下降，上海地区的供应有所收紧，加上近来冶炼厂发货少而进口比价不理想，短期供应难有明显回升。华南市场市场升水高企，现货库存持续下滑，市场畏高，多谨慎观望。市场报价好铜升水230-360元/吨，平水铜升水210-320元/吨。周初适逢换月交割，市场报价高低混乱，接货商多持观望态度，市场供需两淡；换月后，广东现货市场供应持续收缩，贸易商挺价惜售情绪浓厚，市场成交淡静，有限成交促使贸易商下调升水，但下游生产企业仍有库存供给，对高盘面高升水并不买账，市场拿货需求并未提振，整体成交欠佳。

冶炼厂方面，5月国内精炼铜产量为71.5万吨，同比增长6.4%，环比减少2.8%，产能利用率 73.77%，产能利用率环比略有下降。5月，产出环比下滑主要是受到检修影响较为明显，5月中铝东南、山东恒邦、青海铜业、富冶和鼎、赤峰金剑均有不同程度检修，好在其他部分大型冶炼厂的产能利用率依然在稳步回升，弥补了少部分产出的缺口，因此整体产出环比的下滑并不明显，且同比依然增长。6月检修企业同样不少，多数是企业5月和6月一起检修，因此6月预计产量环比依然下降。
 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近7.3万吨水平，SHFE铜库存下降1.1余吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存小增，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周略有增加。

需求方面，铜杆市场铜杆市场整体成交表现偏淡，主要是盘面价格的持续走高，企业新增订单数量有限。北方市场企业开工情况不佳，地区消费走弱；华东地区的大型企业排产依然保持相对稳定的水准，但中小型企业较此前 4、5已经有明显下降，部分企业成品库存开始积累。由于近来铜价走势偏强，铜杆整体消费需求有所下降，企业原料备货情绪也较为谨慎，而废铜制杆企业随着废铜货源增加和精废差的扩大，开工在稳步提升，原料储备相对充足，生产稳定。铜管方面，铜管市场订单量一般，基本能满足白天产线。由于7月1日空调新国标正式实施，因此5月份新能效产品的生产比例正在逐步提升，铜管产能利用率也在回升，6月预计空调企业对于新国标产品的备货热度还会继续提升，加上下半年房地产逐渐恢复，竣工提速刺激家电消费，铜管市场有望在三季度恢复至去年水平。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，近来精费价差已经持续回升，国内废铜货源流出，不少企业重新回归对废铜的使用，精铜对废铜的替代性下降。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。

总的来看，铜价近期维持强势，市场交易复苏的主线非常明显，以至于并不重视一些基本面的细微变化，比如去库进度的放缓。我们认为市场可能仍将处于对这一逻辑的交易之中，除非宏观面发生较大的扰动事件，以及基本面出现明显的大规模交仓等。前者出现的可能在与疫情在美国的二次爆发，或者中美关系的升温，后者出现的可能性较小。因此铜价可能仍将维持强势，本周有可能出现升水维持高位、库存继续去化的局面，铜价上方仍有空间。