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2020/06/08铜价反弹后,考验来临

一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价整体呈现反弹格局,表现依旧偏强,周一开盘后触及2.4235美元/磅的周内低点之后震荡上行,周五触及2.5715美元/磅的全周高点。具体而言,周一铜价显著反弹,主要在于此前压制市场情绪的一些外部因素,比如security law等事件的不确定性基本尘埃落定,同时中国的5月PMI数据表现尚可,市场被压抑的情绪在周一得到释放,但是周一下午收盘后彭博报道中国停止采购美国农产品,疑似对美国的对抗措施,铜价应声回落,市场情绪发生转变;周二铜价延续反弹格局,市场证明此前中国停止采购美国农产品的消息有误,市场情绪得到恢复,美元指数的连续回落,也对铜价形成了支撑;周三铜价震荡整理,晚间一度冲高,主要因为美国5月ADP就业人数的下降远远低于预期,但随后美国方面宣布将切断与中国方面客运飞机的往来,市场风险偏好回落带动铜价日内回调,铜价整体处于震荡格局之中;周四铜价震荡整理,美元指数继续走弱对铜价形成了一定支撑;周五市场情绪依然较为亢奋,日间一度传出中国国储局或将对进口铜进行收储的传闻,铜价走出明显反弹,但随后该消息便被辟谣,晚间美国非农就业人数超预期录得暴增,市场情绪再次被激发,铜价进一步走出反弹,但随后在达到周内高点后开始回落。


上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,整体仍然呈现contango结构,曲线近端的back结构有所走强,正如我们上周指出,COMEX铜价格曲线近端此前的收敛主要因为近月合约的移仓换月所致,在换月结束后,曲线近端重新开始走强。目前市场并不关心COMEX库存的持续累库,主要因为从当前的库存来看,虽然已经回升超过6万吨水平,但从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平,加之价格曲线远期是contango结构,对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行,因为对于较低的整体库存,要加强其集中度并不困难。此外,美国不少地区目前已经复工复产,这也将支撑价格曲线的近端。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价录得上涨,整体节奏与COMEX铜价基本一致,SHFE铜价周内突破45000元/吨的重要整数关口,同时在周五市场风险偏好加速上行的推动下,最高触及接近46000元/吨关口。上周国内同现货升贴水有所收敛,库存去化幅度放缓,下游消费边际走弱,精废价差拉大,精铜对废铜的替代性下降。在上周五的拉涨之后,本周无论是下游采购意愿、升贴水、精废价差还是精铜的去库力度,都将面临一定考验。
 


上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端仍然维持back结构,back结构并没有出现明显走强。考虑到目前进口精炼铜逐渐流入、库存去化放缓、精废价差拉大,我们认为后续国内精铜很难再维持此前那么陡峭的去库斜率,因此国内无论是期现价差还是跨月价差,可能已经过了最好的走强时点。从需求的惯性以及冶炼厂的产出节奏来看,我们认为后续沪铜也不会立刻从back结构转为contango结构,但是对于正套而言,可能会比较纠结。如果月差因为进口等因素出现短期内的快速瘦脸,可以重新布局一些短线的买进抛远的正套头寸,也就是说等价格曲线平坦一些之后再重新介入。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡下行,周初一度接近8.3附近水平,周中小幅下行回落至8.2一线,而周后期进一步下行回落至8.1下方。上周比价的回落主要因为外盘的反弹幅度更强,而此前比价较高,也吸引了一些内外正套的头寸入场。不过目前还并不是做正套的最好时机,因为一旦进口窗口关闭、进口量下降,而国内消费惯性仍然存在,则国内仍将相对坚挺,所以等待比价回落做多比价是一个更为合乎逻辑的策略,目前比价回落后本周可以择机尝试反套。当然从整体上看,目前铜的比价依然在一个比较纠结的时期,因为目前比价仍然处于相对高位,所以反套的空间有限,但是正套也不敢急于入场,因为今年的逻辑可能与此前有所区别,因此目前去做跨市场正套并不是一个可以长期拿的头寸,跨市场反套才符合目前国内外需求节奏的错配,但是反套的问题在于比值目前已经比较高,安全边际并不明确,而上方的空间有限,因此仍然维持我们的观点:跨市场的交易还是等待比价有所回落后再进场可能会更优。



四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,上周美国劳动力市场指标大超预期,周中ADP就业人数减少276万人,预期减少900万人,前值也由2023.6万人修正为减少1955.7万人,好于市场预期,周五的非农就业人数增加250万人,预期减少750万人,失业率为13.3%,预期为19.1%,大幅超出预期,虽然随后美国劳工部确认统计数据存在“错误分类误差”,但是市场情绪已经被点燃,总体而言美国就业市场表现大幅好于预期,对铜价形成了短期驱动。我们认为对于5月超预期的美国劳动力市场数据,可以从以下方面看待:


首先,失业数据意外向好,经济活动边际改善:当前美国50州均已开放经济,从Google发布的交通流量数据来看,主要经济场所流量已越过最低点,娱乐和零售等受疫情影响较严重的场所流量恢复相对乐观,可能对就业市场形成支持。
 


其次,财政货币力度空前托底经济:疫情发生后美联储采取紧急降息和无限量QE等方式稳定市场情绪,同时美国也迅速出台大规模财政刺激,其中对中小企业的贷款的规模得到扩大,期限也得到延长,或对这些企业的运营形成支持,避免大规模裁员。
 

但是,就业市场难言全面向好:当前美国就业市场仍面临一定挑战,从民调数据看,仍有相当部分受访者担忧可能失业,同时非裔可能需要更长时间才能重新回到就业岗位。此外由于大选年份经济受到冲击,特朗普可能再度向外转移矛盾,引发其他不确定性。美国意外爆发的示威活动若不断升级也可能会对商业情绪产生打击,从而抑制雇主招聘意愿。
 

因此,美国劳动力市场仍然存在一定隐忧,尤其是在月底爆发的全国抗议和骚乱至今仍然未能得到平息,这可能对六月的劳动力市场情况产生音响,同时,大量的人群聚集也可能令疫情二次扩散的风险剧增,因此5月劳动力市场的改善可能会对风险资产带来短期的提振作用,但是仍然需要关注后续回落的风险。
 


宏观国内方面,上周主要公布了5月PMI指标,从读数来看,5月官方制造业PMI收于50.6%,前值50.8%,较前值回落0.2个百分点;5月官方非制造业PMI收于53.6%,前值 53.2%,较前值回升0.4个百分点。


制造业生产活动持续恢复,多数行业保持复苏。5月生产指数收于53.2%,较上月回落0.5个百分点,但生产仍保持较强的复苏态势。在调查的21个行业中,食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等14个制造业生产指数高于临界点;纺织服装服饰、木材加工等7个制造业低于临界点。根据工信部数据,截至5月18日,全国中小企业的复工率达到91%,整体接近100%。
 


需求持续改善,外需修复仍面临压力。5月新订单指数收于50.9%,较前值回升0.7个百分点,低于生产指数53.2%。进口指数收于45.3%,较前值回升1.4个百分点,新出口订单指数收于35.3%,较前值回升1.8个百分点。新订单指数连续3个月保持在荣枯线上,需求持续改善。进口指数与新出口订单指数尽管小幅回升,但仍位于荣枯线下,处于历史较低水平,尽管外需呈现了积极变化,但未来仍存在较大不确定性。
 

库存压力有所好转,价格端仍有一定压力。5月产成品库存指数收于47.3%,较前值回落2.0个百分点,原材料库存指数收于47.3%,较前值回落0.9个百分点,制造业主要原材料库存量减少。目前需求恢复力度不及生产,新订单指数仍低于生产指数,但库存已呈现去化特征。工业品出厂价格指数收于48.7%,较前值回升6.5个百分点,原材料购进价格指数收于51.6%,较前值回升9.1个百分点。5月PPI依旧面临下行压力,工业品价格端仍然承压。
 

总体来看,随着全国范围经济活动恢复,复产复工加快推进,企业的生产经营持续改善,需求进一步恢复,制造业连续3个月保持复苏态势,但海外疫情防控的压力限制了需求的恢复力度。5月欧美疫情反复,局部地区有所反弹,经济重启进度不及预期,外需进一步承压,预计6月欧美经济继续恢复,届时外需可能会边际好转。国内随着逆周期政策的加码,基建投资的回升,未来需求将会继续恢复。在经济下行背景下,经济的内生增长动力显得愈发重要。



从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 52.5美元/干吨,较上周减少0.5 美元/干吨,市场成交一般。市场报盘区间缩窄,三/四季度的报盘集中在 50 低位,远月船期与近月船期报盘基本没有差价,海外疫情继续影响着近远月的现货报盘。



 

精炼铜方面,华东市场周内升水下调明显,下游接货转淡,成交表现不佳。本周市场报价在周初表现相对稳定,但下半周升水流瀑式下跌至贴水,周内市场报价好铜升水190-贴水30 元/吨,平水铜升水180-贴水40元/吨,湿法铜升水140-贴水80元/吨,升水走低成交未有好转表现欠佳。华南市场升水震荡下跌,贸易商积极甩货,交投氛围清淡;市场报价好铜水 50-230元/吨,平水铜升水30-220元/吨;上半周贸易商尝试上挺价格,但沪铜盘面大涨,高盘面抑制接货欲,市场接受度较低,贸易商下调升水亦无法改善成交清淡局面;下半周进口货源持续流入市场,供应宽松,贸易商积极报盘,出货意愿加强,但下游生产企业采购情绪并不活跃,对持续下调的升水保持观望态度,仅维持刚需采购,市场担忧后续进口铜流入打压升水,积极调价出货,升水开启一路下跌模式,交投僵持。


冶炼厂方面,目前冶炼企业原料库存持续走低,个别冶炼企业库存虽然很高,但总量太小,不足以影响市场。4月中国电解铜产量73.82万吨,同比增长6.9%,环比下降0.2%;4月检修企业有豫光金铅,珲春紫金,云南锡业和中条山,产出有一定影响;不过大型铜冶炼企业产能利用率恢复,因此4月产量同比依然表现增长。5月计划产量70.96万吨,同比增长5.5%,环比下降3.9%。
 


库存方面,上周COMEX库存继续累积,目前回升至将近6.7万吨水平,SHFE铜库存下降5000余吨,延续此前的下降趋势,保税区铜库存下降,广东地区铜库存亦有所下降,全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 


需求方面,下游线缆企业畏高情绪陡升,精铜制杆成交清冷,多催促提前期低价订单,下游线缆企业本周订单多按需采购。本周精废杆价差进一步拉开,废铜制杆对比期货当月盘面贴水400-600元/吨,精废杆价差扩大到1000-1200元/吨,废铜制杆消费尚可。铜管方面,订单量一般,市场观望情绪有所增加。随着疫情防控常态化,气温回升,以及空调行业传统销售旺季的来临,5月以来空调需求表现较好。7月1日新国标正式实施,现有的低能效、高耗电的定频空调和变频3级能效产品面临淘汰,淘汰率将达到45%,企业旧能效清库存压力偏大,新能效细则发布时间较晚,因此5月份新能效产品的生产比例并不高,对于铜管等物料的准备尚不充足。当前加工企业保持稳定生产,订单量也没有明显的变化,同时保持正常的3-4天库存,按需采购为主。
 


上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价有所反弹,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所恢复,近来精费价差已经持续回升,国内废铜货源流出,不少企业重新回归对废铜的使用,精铜对废铜的替代性下降。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看,在经历了上周的强势上涨之后,本周可能面临一些压力。主要来自:非农就业人数可能出现修正、海外可能出现的交仓、国内下游对于高位铜价的采购意愿、精铜对废铜替代效应的减弱、沪铜去库力度的边际走弱等。本周宏观方面也有不少重要事件和数据,关注美国骚乱的进展、美联储利率决议和鲍威尔讲话、中国5月金融数据将密集发布等,预计本周铜价大概率以高位震荡为主。

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